中興通訊(000063)：激勵修訂讓員工更貼興

　　公司股權激勵方案在修訂后對激勵對象而言，提前繳納認購款、放棄遞延獎金，意味著其自身利益與公司前景及資本市值緊密的捆綁在一起。鑒于未來行業發展以及公司未來高速增長，給予其明年目標價為53元。

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　　國泰君安 陳亮

　　股權激勵方案修訂稿要點

　　中興通訊于12月18日公告了股權激勵方案的修訂稿，與10月26日披露的《草案》相比，我們認為修訂方案將員工利益更多的與公司前景緊密的捆綁在一起，主要修訂之處為：(1)提高激勵對象自籌資金出資比例。原《草案》中規定激勵對象按0.33股授予價格(30.05元)支付股票認購款，現修訂后提高為0.38股，提高了0.05股。

　　(2)明確了激勵對象放棄的遞延獎金的成本。原《草案》中提出激勵對象將不再參加遞延獎金分配，修訂稿將此進一步明確，激勵對象未獲得的2006年度遞延獎金與授予價格的比例折算為0.14股標的股票。按此計算，遞延獎金減少加上自籌資金支付，激勵對象實際繳納標的股票認購價為0.52股授予價格(即15.6元/股)。

　　(3)員工獲授股票認購款繳納時間提前至激勵對象被授予股票時。原《草案》中規定支付認購款在申請解鎖時繳納，但現在需要在被授予時繳納，即該激勵計劃如果在2007年1月股東大會通過后，被授予標的股票的激勵對象就將在其時共支付5.5億元，這對公司本身意味著現金流的增加，而對激勵對象而言，提前繳納了認購款，同時放棄了遞延獎金，這意味著其自身利益與公司前景及資本市值緊密的捆綁在一起。

　　(4)預留部分股份。本股權激勵計劃標的股票總數的10%，即479.8萬股，預留給本股權激勵計劃經股東大會審議通過后，對公司有重大貢獻和公司需要引進的重要人才。

　　股權激勵對近年攤銷壓力較大

　　股票授予計劃不同于期權，會計處理相對簡單。由于扣除遞延成本因素，公司實際對激勵對象支付成本為0.48股(即14.42元/股)，一次性授予4798萬股合計為6.9億元，這是公司為股權激勵增加的費用，將在2007年-2011年分期攤銷，攤銷進度將由

會計師事務所和公司協商確定。我們預計公司傾向在2007年-2008年多承擔攤銷壓力，如果按照2007年(2.5億元)、2008年(1.5億元)、2009年-2011年(各1億元)的攤銷進度計算，我們對2006年、2007年、2008年、2009年EPS預測值(激勵前)分別為1.03元、1.54元、1.86元、2.16元，而扣除激勵費用后EPS預測值則分別為1.03元、1.35元、1.76元、2.09元，未來3年復合增長率為26%。

　　因此，我們可以看到，2007年-2009年的ROE取10%為解鎖條件并非輕易之舉，特別是可能面臨較大攤銷費用壓力的2007年，如果2007年攤銷2.5億元費用，意味著2007年ROE必須要超過12%才能實現解鎖要求，而2004年-2006年ROE分別為11%、11.8%、9.1%(06年為預測值)。

　　解鎖后“大”股東減持意愿將不強

　　

中興通訊于2005年12月29日完成股改，至2006年12月29日有1.1億股非流通股已滿足流通條件(達到12個月上市流通時間及超過30.76元承諾最低流通價格)，占總股本比例的11.58%。在可流通的非流通股中，大股東中興新通訊公司占5%(4798萬股)、其余小股東合計占6.58%(6313萬股)。我們認為部分小股東可能有減持想法，但大股東中興新通訊公司的減持動力并不強烈。

　　上調目標價、維持“增持”評級

　　目前仍維持中興通訊“增持”評級，給予其未來12個月即2007年目標價為53元。我們給予其目標價的支撐是：(1)對中興2006年-2009年的盈利預測分別為1.03元、1.35元、1.76元、2.09元(股權激勵費用攤銷后)，未來3年復合增長率為26%；(2)國際通訊設備商PEG多處于1.3-2.2倍區間，我們給予中興通訊1.5倍PEG；在此基礎上對中興通訊的2007年目標價上調為53元。

　　作為中國3G特別是TD網絡建設最大的受益者之一，中興通訊的股價與3G進程密切相關。我們認為中國3G牌照發放可以采取兩種格局：一是直接發放TD-SCDMA牌照，建設6-12個月以上再發放WCDMA、CDMA另外2種制式的3G牌照；二是預商用網絡建設(不直接發TD-SCDMA牌照)，在友好放號基礎上擴大至天津、上海、青島、秦皇島、沈陽、香港六個奧運協辦城市及部分沿海城市，規模將超過10個城市，待其實質組網運行至少6個月以后，再在2007年底或2008年初與WCDMA、CDMA一并正式發放牌照。我們認為后一種格局的可能性更大，即實質組網在前、正式發牌在后。正在進行的TD-SCDMA“友好用戶”測試預計將于2007年2月結束，考慮到“TD網絡建設需要8-12個月時間、試運營周期至少5-6個月”(來自TD-SCDMA產業聯盟秘書長楊驊)，我們認為TDSCDMA實質組網有望最早在2007年1季度末、最晚于2007年中期前展開。在此之前的股價調整將是長期投資者介入時機。

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