賽馬實業：區域市場的壟斷者 買入

　　傅梅望海通證券

　　公司是寧夏自治區水泥市場的壟斷者，2006年是公司經營低谷，2007年公司將迎來復蘇之年，利潤將出現爆發式增長。我們預計，隨著公司完成區內水泥市場的整合以及政府加快淘汰落后水泥產能政策的執行，公司水泥業務未來幾年將在復蘇之后進入快速、健康增長軌道。

　　目前股價嚴重低估，強烈建議買入。

　　公司是寧夏自治區水泥行業的壟斷者。賽馬實業是寧夏自治區水泥行業的龍頭企業，其銷售收入的80%來在區內市場，在自治區內市場占有率達到50%以上。公司目前水泥產能達到500萬噸，約占自治區水泥產能的一半，規模遠高于區內的第二大水泥生產商瀛海建材(約為100萬噸)。

　　未來幾年寧夏自治區水泥需求快速增長，年均增長率達到10%以上。西部大開發政策的深入實施推動未來區內水泥市場需求繼續保持快速增長。此外，2008年是寧夏自治區建區50周年，預計相關的基礎設施、市政建設、場館建設等工程項目將加快，從而對水泥市場需求構成短期的催化劑作用。

　　國家淘汰小水泥政策有利于公司鞏固在自治區內的壟斷地位，未來公司在區內的市場份額將繼續提升。目前自治區內約40%的產能均為規模小于30萬噸的落后立窯產能，在目前國家逐步加大淘汰落后水泥產能力度的形勢下，未來公司在區內的壟斷地位將隨著落后產能的逐步淘汰而不斷加強。

　　公司正從低谷走向復蘇，2007年后公司盈利增長將步入快速增長軌道。公司的經營周期與整個水泥行業的周期并不完全同步，2006年是公司近幾年來的最低谷，2007年公司將迎來復蘇之年，利潤將較2006年增長100%以上。2008年—2010年，隨著落后產能逐步被淘汰，公司將進入一個銷量、市場占有率與毛利率同步提升帶來的利潤快速增長的過程。

　　合理價格9元，價值嚴重低估，強烈建議買入。我們預計公司2006-2008年的每股收益分別為0.22元、0.45元和0.58元。綜合PE、PB等相對估值法和海通DCF絕對估值結果，我們認為公司合理股價為9元，目前仍有70%以上的上漲空間，給予“買入”的投資評級。

　　主要不確定因素。水泥價格波動導致毛利率波動的風險、區內落后水泥產能淘汰的進度以及公司經營的季節性。

　　投資要點

　　賽馬實業是寧夏自治區水泥行業的壟斷者，其銷售收入的80%來在區內市場，在自治區內市場占有率達到50%以上。公司目前水泥產能達到500萬噸，約占自治區水泥產能的一半，規模遠高于區內的第二大水泥生產商瀛海建材(約為100萬噸)。2006年是公司經營低谷，2007年公司將迎來復蘇之年，利潤將出現爆發式增長。我們預計，隨著公司完成區內水泥市場的整合以及政府加快淘汰落后水泥產能政策的執行，公司水泥業務未來幾年將在復蘇之后進入快速、健康增長軌道——銷量、市場占有率與毛利率同步提升帶動利潤快速增長。由于目前市場尚未認識到公司的發展潛力與增長空間，因此股價被嚴重低估，我們強烈建議買入。

　　估值分析

　　我們預計2006年是賽馬實業的經營低谷，2007年公司將迎來復蘇之年，凈利潤將同比增長107%，2008年開始公司將進入銷量與毛利率同步提升的凈利潤快速增長的新階段。我們采用多種方法對該公司進行估值：(1)與國內可比公司平均市盈率計算，賽馬實業合理價格為9.63元。(2)與國內可比公司平均市凈率計算，賽馬實業合理價格為12.75元。(3)利用海通DCF估值模型計算，賽馬實業的內在價值為8.50元。綜合各種估值方法，我們給予公司9元的目標價格，強烈建議買入。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　國家淘汰落后水泥產能政策將使公司在寧夏水泥市場的壟斷地位繼續保持并不斷加強。目前公司區內市場占有率已達50%，未來將繼續提高。

　　寧夏水泥市場需求保持快速增長。西部大開發政策的深入實施推動未來區內水泥市場需求保持快速增長，此外，2008年寧夏自治區建區50周年將對水泥市場需求構成短期的催化劑作用。

　　公司正在從低谷走向復蘇，2007年將迎來復蘇之年。2006年是公司經營最低谷，目前毛利率已開始回升，復蘇跡象明顯。

　　隨著落后水泥產能被淘汰，未來公司將進入一個銷量、市場占有率、毛利率同步提升的利潤快速增長的階段。

　　不確定因素

　　水泥價格波動導致毛利率波動的風險。由于目前毛利率水平較低，公司凈利潤對毛利率較為敏感。

　　區內落后水泥產能淘汰的進度。盡管國家發改委已下決心要淘汰落后水泥產能，但落后水泥產能的淘汰進度取決于政府政策的執行力度，畢竟產能的淘汰涉及很多問題。

　　公司經營的季節性。由于氣候原因，公司水泥業務表現出明顯的季節性，投資者可能因為不了解公司經營的季節性而導致股價短期的非理性波動。

　　1.寧夏水泥市場的壟斷者

　　賽馬實業是寧夏自治區水泥行業規模最大、

競爭力的水泥企業，是區內高品質水泥的主要供應商。公司“賽馬”

商標被評為“寧夏著名商標”，銷售收入的80%來在區內市場。

　　1.1水泥產能占寧夏市場50%

　　公司是寧夏自治區水泥行業的壟斷者，在自治區內市場占有率達到50%以上。公司目前水泥產能達到500萬噸，約占自治區水泥產能的一半，規模遠高于區內的第二大水泥生產商瀛海建材(約為100萬噸)。公司的水泥產能中約460萬噸采用新型干法生產線，公司新型干法產能約占自治區內全部新型干法水泥產能的90%，瀛海的新型干法產能約為70多萬噸。除了公司和瀛海外，自治區內的其他20家左右小水泥廠商基本上均為規模小于30萬噸的落后立窯產能，屬于應被淘汰之列。

　　相對于低端市場，公司在中、高端水泥市場的壟斷地位更加穩固。由于公司幾乎全部壟斷了自治區內的新型干法生產線，區內其他水泥企業很難生產出高品質水泥產品，因此公司基本壟斷了區內及周邊地區的重大工程項目市場，區內外的重點工程建設如陜西咸陽國際機場、甘肅中川機場、銀川河東機場、山西運城機場、寧夏賀蘭山軍用機場、拉薩貢嘎機場等均采用公司生產的高品質水泥。

　　1.2通過不斷整合區域市場提高市場份額，建立并鞏固壟斷地位

　　公司上市以來一直專注于做強做大水泥主業，通過并購整合寧夏水泥市場，從而獲得了區域市場的壟斷地位。宏威集團和青銅峽水泥集團原先是公司的競爭對手，但公司分別利用新設合并和收購股權的方式，成功兼并了這兩家企業，兩次兼并行為概述如下：

　　(1)2004年6月，公司與競爭對手宏威集團合資設立了中寧賽馬有限公司，公司持股51%。中寧賽馬設立時擁有一條日產1000噸的新型干法熟料生產線和兩條機立窯熟料生產線，年產水泥60萬噸，后又在2005年新建了一條日產2000噸的新型干法熟料生產線，使產能達到120萬噸。

　　(2)2004年9月，公司以現金8600萬元受讓中國華融資產管理公司持有的寧夏青銅峽水泥股份有限公司(簡稱“青水股份”)74.80%的股權。青水股份擁有一條日產1000噸的新型干法熟料生產線和三條機立窯熟料生產線，年產水泥74萬噸；此外，青水股份還向集團公司租賃一條日產2500噸的新型干法熟料生產線，因此合計產能為140萬噸。

　　兼并了宏威集團和青銅峽水泥集團后，公司已基本控制了寧夏自治區水泥市場，基本覆蓋了銀川、青銅峽、中衛等寧夏主要城市，在自治區內的壟斷地位開始形成。目前自治區內水泥產能超過100萬噸的除公司以外只剩瀛海建材一家。根據公司的發展規劃，下一步公司將采用收購瀛海建材水泥生產經營性資產的方式對其進行重組，以鞏固公司在區域水泥市場的主導地位。目前公司董事會已就收購瀛海建材事宜形成決議。一旦公司完成對瀛海建材的收購與重組，屆時公司將在自治區水泥市場內形成獨一無二的壟斷地位。

　　綜上所述，我們認為公司通過并購重組整合區域市場、做強做大水泥主業、提高區域市場控制力的發展思路非常清晰，我們有理由對公司未來的發展前景作出樂觀期待。

　　1.3國家淘汰落后小水泥政策有利于公司鞏固在區域市場內的壟斷地位

　　我們認為國家淘汰小水泥政策有利于公司鞏固在自治區內的壟斷地位，未來公司在區內的市場份額將繼續提升。盡管寧夏自治區水泥市場總體上供過于求，但公司在區內市場的壟斷地位已經相當穩固。除了公司和瀛海外，自治區內其他20家左右小水泥廠均為規模小于30萬噸的落后立窯產能。在目前國家逐步加大淘汰落后水泥產能力度的形勢下，未來公司在區內的壟斷地位將隨著這些小水泥廠的逐步淘汰而不斷加強，公司在區內的市場占有率亦將逐步提高。同時，落后產能淘汰后供需將基本平衡，公司在區內的價格控制力亦將不斷增強，從而公司的盈利能力(毛利率)將逐步提高。目前自治區已對落后水泥產能實施供電加價政策(每度電加價0.1—0.2元)，以加速其退出市場。

　　我們判斷至2010年左右將基本完成這個淘汰過程，屆時公司將真正完全壟斷寧夏市場。

　　我們相信未來幾年寧夏水泥市場落后產能的淘汰對公司而言意味著重大的戰略性機會。

　　2.寧夏水泥需求保持快速增長

　　近幾年寧夏自治區內水泥需求年均增長率達到10%以上，我們預計，隨著西部大開發政策的深入實施，未來區內水泥市場需求將繼續保持快速增長。

　　2.1西部大開發推動自治區內水泥需求快速增長

　　我們相信西部大開發作為國家戰略將在未來幾年繼續得到深入實施。目前中國西部在各個方面都處于相對落后狀態，因此未來發展空間極其巨大。我們認為，西部大開發首先帶動的是西部大規模的固定資產投資和基礎設施建設，而這必然推動西部地區水泥需求的快速增長。就寧夏而言，我們認為推動其水泥需求增長的主要因素有：

　　(1)自治區GDP持續快速增長。自西部大開發政策實施以來，近幾年寧夏發展速度開始加快，繼2003年GDP增速達12.7%后，目前GDP增速已經超越全國平均水平，改變了過去GDP增長緩慢的局面。2000—2005年，寧夏GDP年均復合增長率達到10.9%。我們認為寧夏GDP的快速增長目前只是剛剛開始，未來有望保持快速增長態勢。

　　(2)自治區固定資產投資開始加快。“十五”期間全區累計完成全社會固定資產投資1570億元，是“九五”時期的2.8倍，年均復合增長22.6%。根據寧夏自治區“十一五”發展規劃，2006——2010年間，全區固定資產投資規模累計達到3300—3500億元左右，年均增速達到15%左右。今后，自治區不僅將加快能源交通、水利等基礎設施項目的建設，加工業、服務業、城市建設、社會事業等方面的投資也將加快。

　　(3)重大項目啟動帶來的需求，主要有神華寧東能源重化工基地和太原至中衛電氣化鐵路工程項目。其中神華寧東項目未來將成為煤炭、電力、煤化工三大產業基地，該項目2006年開始進入建設高峰期，預計年投資額將超過100億元。太原至中衛電氣化鐵路工程項目總長944公里，2006年開始建設，預計2010年建成。重大項目的啟動將使賽馬實業這樣的區域內重點水泥企業直接受益。

　　2.2自治區建區50周年成為短期需求增長的催化劑

　　2008年是寧夏自治區建區50周年，預計相關的基礎設施(高速公路、鐵路等)、市政建設、場館建設等工程項目將加快，從而對水泥市場需求構成短期的催化劑作用。

　　根據我們的了解，目前自治區已啟動包括科技館、展覽館、圖書館、會展中心等項目的規劃建設，作為區內高品質水泥的唯一供應商，公司將成為區內重大項目建設的直接受益者。

　　綜上所述，我們認為，作為區內市場份額最大且擁有壟斷地位的水泥廠商，未來公司將分享區內水泥需求快速增長帶來的收益。

　　3.公司水泥業務：從低谷走向復蘇

　　我們認為，目前公司水泥業務正處于從低谷走向復蘇的轉折點上，因此可以說目前是最好的買入時機。

　　3.1 2006年是公司近年來的最低谷

　　國內大部分水泥企業的經營低谷出現于2005年上半年，2006年國內水泥行業出現整體性復蘇態勢；但公司的經營周期與整個水泥行業的周期并不完全同步，2006年是公司近幾年來的最低谷，水泥價格與毛利率均降至歷史低點。我們考察了公司近5年來水泥銷售均價，最高點大致在240元/噸，最低點在190元/噸左右。今年上半年公司水泥銷售均價創出了近5年來的歷史最低點，水泥銷售均價為190元/噸。價格下滑導致毛利率降至歷史低點，2006年1—6月公司毛利率僅為15%，從而導致2006年1—6月每股收益為-0.12元。

　　盡管2006公司經營低谷，但公司水泥銷量同比還是出現大幅增長，根據公司披露的信息，我們預計2006年公司水泥銷量達到265萬噸，同比增長24.4%，熟料銷量達到35萬噸，合計銷量達到300萬噸，為歷史新高。我們認為公司行業低谷時取得上述成績非常不易。

　　我們認為公司目前處于經營低谷是暫時的。根據我們與公司的溝通，由于大部分立窯小水泥的存在導致寧夏水泥市場整體供過于求，2006年上半年自治區內水泥市場出現價格惡性競爭，公司亦策略性地下調了水泥售價，從而出現了上半年的虧損。從2006年全國水泥行業出現明顯復蘇，同時考慮自治區未來水泥需求增長以及立窯等落后小水泥逐步被強制淘汰的趨勢，我們判斷公司在底部徘徊的時間不會很長。

　　3.2 2007年公司將迎來復蘇之年，業績呈現爆發式增長

　　事實上，2006年三季度開始顯露明顯復蘇跡象。2006年1—6月每股收益為-0.12元，2006年三季度單季盈利0.26元，出現明顯復蘇。水泥價格上漲帶動公司毛利率顯著回升，2006年1—6月公司水泥銷售均價為190元/噸，三季度已回升至209元/噸，漲幅達到10%。相應地，毛利率從1—6月的15%上升至1—9月的21%，其中7—9月毛利率為26.5%，復蘇跡象明顯。

　　我們判斷目前公司正走在從低谷走向復蘇的轉折點上，從盈利角度看，2007年公司將迎來真正的復蘇之年。根據我們對區內水泥市場的判斷，2007年自治區水泥市場將會有所復蘇，我們預計公司明年水泥價格至少能夠保持今年三季度的水平，此外，公司水泥銷量有望達到310萬噸，熟料銷量為40萬噸，根據我們的測算結果，2007年公司凈利潤將較2006年增長100%以上，呈現爆發式增長。從2006年全國水泥價格只是出現恢復性上漲，水泥價格整體上仍處于較低水平，但海螺、華新等水泥企業凈利潤增長近一倍來看，我們對公司2007年凈利潤大幅增長就不會感到意外。

　　3.3 2007年后公司步入快速、健康增長軌道：毛利率逐步提升至合理水平

　　如果說2007年是公司主營業務的復蘇之年，那么，從2008年開始公司盈利增長將步入快速增長軌道。我們作出上述判斷主要基于如下理由：

　　(1)市場容量擴大與市場份額同步提升推動公司水泥銷量快速增長。一方面，自治區水泥整體需求將快速增長；另一方面，立窯等落后水泥被淘汰是大勢所趨，這些落后產能淘汰后將給公司讓出新的市場空間，公司在寧夏的市場份額將繼續提升；(2)公司未來幾年毛利率將逐步上升，毛利率上升將是推動公司利潤增長的重要因素。推動公司毛利率上升的主要因素有：1)自治區水泥市場見底后出現回升；2)隨著公司完成區內水泥市場的整合以及落后產能被逐步淘汰，公司在區域市場內的壟斷地位更加鞏固，價格控制力不斷提升；3)公司目前產能尚未得到充分發揮，產能利用率較低導致單位固定成本較高，未來隨著產、銷量的擴大單位生產成本將不斷降低，規模效應發揮作用，從而推動毛利率上升。

　　因此我們判斷，公司水泥業務未來幾年將在復蘇之后進入快速、健康增長軌道——即由銷量、市場占有率與毛利率同步提升帶動利潤快速增長，而目前市場尚未認識到公司的發展潛力與增長空間。

　　4.更加充分地理解公司的投資價值

　　目前市場的注意力基本上集中在大盤藍籌股上，對于公司這樣的規模較小的水泥企業缺乏關注，而這正意味著公司的投資機會。我們認為，如下幾個角度有助于投資者更加充分地理解公司的投資價值：

　　(1)公司擁有區域市場內獨一無二的競爭地位。公司目前在自治區內已經形成壟斷地位，如果成功收購瀛海，再加上落后產能被逐步淘汰，則其未來的壟斷地位將更加穩固。

　　(2)未來發展趨勢向好，且預期明確，尤其是整合區域市場帶來巨大增長空間，銷量與毛利率同步提升。

　　(3)不可忽視的并購價值。我們認為，以公司在區域內的競爭地位及未來的增長空間，公司很可能成為國內外水泥巨頭的潛在收購對象。盡管目前沒有發生，但是投資者應該認識到公司潛在的收購價值。

　　因此，我們對于公司

股票的推薦不僅僅是時機性推薦，而是提示投資者更加充分地認識公司的投資價值。

　　5.盈利預測與估值

　　我們分別用DCF、市盈率、市凈率法等不同方式對公司進行估值。其中DCF絕對估值建立在如下假設條件的基礎上。

　　5.1業績預測

　　表2給出了我們盈利預測的主要假設，我們對假設條件說明如下：

　　(1)賽馬實業未來5年銷量保持較快增長。根據寧夏水泥市場需求增長狀況，我們預計公司2006年、2007年水泥熟料銷量分別為300萬噸、350萬噸，2008—2010年則保持12%左右的增速。

　　(2)公司毛利率2006年以后逐步回升，至2010年回升至合理水泥。

　　(3)公司三費控制能夠保持當前水平。

　　(4)公司所得稅率及增值稅的稅收政策不變。

　　取折現率8%-9%，永續增長率1%-1.5%，利用海通估值模型計算，賽馬實業的內在價值在7.62-9.99元之間。

　　5.2.2相對估值

　　盡管國內市場上水泥上市公司較多，但業績較好的公司卻不多，剔除四川雙馬、祁連山、福建水泥、江西水泥、巢東股份等業績較差的公司，我們主要選擇海螺水泥、華新水泥、冀東水泥、亞泰集團等業績較好的公司進行估值比較。此外，考慮目前A股市場處于牛市狀態，與國際公司進行估值比較意義不大，因此暫不與國際可比公司進行估值比較。

　　按市盈率法估值，目前國內同行可比上市公司2006年、2007年平均市盈率為31.75倍、21.40倍，由于2006年賽馬實業處于業績低谷，而其他公司則處于復蘇期，相對來說可比性不強。因此我們以2007年P/E為估值基準，按此估算，賽馬實業合理價格為9.63元。按市凈率法估值，國內同行可比上市公司2006、2007年平均市凈率為3.09倍、2.63倍，按此估算并取孰低者，賽馬實業合理價格為12.75元。

　　綜合相對市盈率對比、市凈率和海通DCF絕對估值等多種計算結果，我們認為公司內在合理價值應當在8.50-9.63元之間，并給予公司9元的目標價格。我們認為公司內在價值被市場嚴重低估，按目前股價計算，尚有70%以上的空間，我們給予“買入”評級，強烈建議買入。盡管與海螺、華新等大型水泥公司相比，賽馬實業并不是一家很優秀的水泥企業，但它確是一只很便宜的股票。我們寧愿推薦一只很便宜的股票，我們也不推薦一家盡管基本面優秀但很昂貴的公司股票。

　　我們必須指出：(1)公司9元的估值水平仍明顯低于目前海螺水泥的估值水平；(2)

　　已經復蘇的水泥股從底部復蘇以來的股價表現表明，復蘇的水泥股二級市場表現往往非常驚人，如海螺水泥從底部的6元左右漲到目前的29元，華新水泥從底部的2.75元漲到目前的9元左右，冀東水泥從底部的1.79元漲到目前的6元附近。由此你可以想象，賽馬實業2007年復蘇后股價的表現。我們結合估值及相似股票的二級市場表現，強烈建議買入。

　　6.不確定因素

　　我們認為公司主要存在兩個方面的不確定因素：毛利率的波動和區內落后水泥產能淘汰的進度，同時我們提醒投資者注意公司經營的季節性問題。

　　6.1毛利率波動的風險

　　水泥價格波動導致毛利率波動的風險。由于目前毛利率水平較低，公司凈利潤對毛利率較為敏感。我們可以從2006年水泥行業凈利潤同比大幅增長感受到這一點，2006年水泥價格只是出現恢復性上漲，水泥價格整體上仍處于較低水平，但海螺、華新等水泥企業凈利潤增長近一倍。這說明，在行業處于底部時，毛利率的小幅波動對凈利潤影響都很大。

　　6.2自治區內落后水泥產能淘汰的進度取決于政府政策的執行力度

　　根據上述分析，自治區內落后水泥產能的淘汰對公司來說構成雙重利好，既可以為公司讓出市場空間，又可以增強公司的壟斷地位和市場控制力。盡管國家發改委已下決心要淘汰落后水泥產能，但落后水泥產能的淘汰進度取決于政府政策的執行力度，畢竟產能的淘汰涉及很多問題。我們相信大趨勢不可改變，未來不管淘汰多少對公司都是利好，只是程度不同而已。

　　6.3公司經營的季節性

　　由于項目施工的季節性以及氣候原因，公司水泥業務表現出明顯的季節性，通常第二、三季度為經營旺季，其中三季度盈利貢獻最大；一、四季度為淡季，一季度基本不賺錢，四季度則微利。投資者必須充分了解公司經營的季節性，不應目前公司處于淡季而忽略了公司的投資價值。我們認為，但在未來趨勢向好的明確預期下，目前反而是介入公司股票的良機。

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