S長經開：新的房地產開發(fā)盈利模式 買入

　　張朝暉　中信建投

　　結論：06年11月24日資產重組后，公司的主營業(yè)務變更為附有條件的土地一級開發(fā)、會展中心出租和開發(fā)區(qū)熱力供應，大大減少了與大股東的關聯交易，公司經營將走向市場化。同時，公司的實際凈資產也與帳面相符。建議在復牌后在4.65元(流通股名義除權價格)附近買入。

　　簡評

　　一、附有條件的土地一級開發(fā)

　　這是深滬兩市房地產開發(fā)公司中絕無僅有的盈利模式。

　　1、受托開發(fā)內容

　　(1)目標土地開發(fā)主要包括開發(fā)范圍內的征地拆遷補償等，并達到七通一平的土地收儲標準。

　　(2)長春經開負責承擔征地補償、報件費、拆遷補償、基礎設施建設等土地開發(fā)費用，向管委會提供目標土地的報批的一切材料并承擔相關費用。

　　(3)按照開發(fā)一塊供應一塊的方式進行土地招拍掛出讓，所獲土地出讓金依法繳納國家和省政府的稅費后為土地出讓收益。長春經開和管委會依法約定土地出讓收益分配事項。

　　(4)通過招拍掛方式進行目標土地出讓時，管委會保證長春經開依法所享有的參與招拍掛的權利，除非長春經開放棄參與權，管委會不得在長春經開無準備或無法參與的情況下通過招拍掛等方式進行目標土地出讓。

　　2、項目的開發(fā)成本和出讓底價

　　經長春經開進行開發(fā)后的目標土地，應依法通過招拍掛進行目標土地的出讓。出讓底價由長春經開支付的土地開發(fā)費用和管委會獲得的土地出讓凈收益及上繳國家及省政府的稅費組成，出讓底價系長春經開土地開發(fā)的全部成本。管委會應在不低于上述底價的條件下通過招拍掛進行目標土地的出讓。

　　3、項目的收益分配

　　(1)依據土地法及相關管理條例的規(guī)定管委會有權獲得土地出讓凈收益，長春經開接受管委會的要求，于協議生效后30日內將土地出讓凈收益一次性給付管委會(根據上述三項土地委托開發(fā)協議，長春經開共需向管委會支付205,624.43萬元的土地出讓凈收益)。待項目詳細規(guī)劃實地測量后，以實際建設用地面積計算，多退少補。

　　(2)在長春經開出資開發(fā)和如上款所述一次性支付管委會土地出讓凈收益的前提下，管委會通過本項目土地出讓所獲得的土地出讓收益屬于長春經開的土地受托開發(fā)收益，包括長春經開為土地開發(fā)、出讓支付的全部成本及長春經開應獲得的商業(yè)投資收益。按此項約定，長春經開應擁有下列權益：

　　1)若長春經開通過招拍掛獲得目標土地使用權，并按招拍掛的法定程序支付土地出讓金后，管委會須及時地將目標土地的出讓收益全額劃歸長春經開。

　　2)若長春經開未能通過招拍掛獲得土地使用權，則管委會須及時地將目標土地的出讓收益一次性地全額返還長春經開。

　　這種開發(fā)模式的實質是政府已經鎖定土地的開發(fā)收益(平均950元/平米)，未來土地使用權招拍掛的風險或收益全部由長春經開來承擔。如果長春經開計劃在這些地塊上進行房產開發(fā)，將不存在競爭對手。

　　當北京的

　　二、購入土地的盈利空間分析

　　假設：拍賣底價的年漲幅與貼現率同為6%，所得稅為33%，全部土地只做一級開發(fā)。

　　1、長春南部新城核心區(qū)24宗國有土地(195萬平米)

　　土地成本為531477萬元，土地出讓后的稅后利潤為30746萬元

　　2、5號用地(34.876萬平米)

　　土地成本為20264萬元，土地出讓后的稅后利潤為4185萬元。

　　3、7號用地(25.7656萬平米)

　　土地成本為11234萬元，土地出讓后的稅后利潤為3092萬元

　　4、臨港經濟區(qū)3.6平方公里商業(yè)和住宅土地使用權

　　這宗地的交易將變更，長春市政府將另外選擇一宗土地委托長春經開進行土地一級開發(fā)。按5號用地、7號用地的平均開發(fā)利潤測算，這部分的稅后利潤為4.32億元。

　　以上四個項目將產生8.1223億元。如果不考慮分紅，公司的每股凈資產將達8.58元。