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　　朱亮　國金證券

　　預計2006~2008年公司收入分別為782.8百萬元、1039.6百萬元和1246.4百萬元，分別同比增長18%、32.8%和19.9%；EPS分別為0.403元、0.526元和0.692元，分別同比增長15.6%、30.5%和31.6%。

　　07、08年，3G拉動公司電信網管業務明顯，但受2G業務下滑影響，整體收入不會爆發增長。

　　我們認為，3G電信網管60億元的增量市場將在07-10年釋放，但運營商人、財、物資源的有限，以及向3G的技術遷移，使其2G網管投資將從06年的24億元減少到2010年的12億元，4年累計減少30億元；我們認為，公司在3G網管市場仍是龍頭，但對手的成熟和運營商扶持多家供應商將使公司占有率必然下降，預計40%左右，2G時代一家獨大現象不再；預計07、08年，3G分別給公司帶來合同額189百萬元和330百萬元，但2G業務與06年比，分別減少62百萬和124百萬；我們認為，05年底收購的智能交通業務未來5年將隨行業穩步成長，CAGR保持10%-15%，是公司利潤重要來源。

　　以07 EPS為基準，A股同類公司平均PE 28X，給與公司28X PE。取10%為上下波動區間，我們認為未來6-12個月，公司合理股價區間為13.26-16.2元。現股價已經反映07年業績，給與“持有”建議。

　　我們的盈利預測基于07年上半年發放3G牌照，從而3G業務帶來利潤。

　　但如果3G牌照07年下半年或更晚時候發放，公司盈利可能會低于我們預期。

　　我們預測2006~2008年公司收入分別為782.8百萬元、1039.6百萬元和1246.4百萬元，分別同比增長18%、32.8%和19.9%；EPS分別為0.403元、0.526元和0.692元，分別同比增長15.6%、30.5%和31.6%。

　　2006-2008年各項業務收入增長解釋如下，詳細描述見本文后半部分。

　　電信業務受3G拉動，會在07、08年快速增長；智能交通業務(高速公路機電工程和城市智能交通)因05年底從集團收購，一部分合同因簽訂主體是集團，所以06年這部分收入計入集團，費用和利潤計入上市公司。這也導致07年收入比06年大幅增長，以及06年較高的毛利率；

　　我們認為，電信業務毛利率06-08年會小幅上升。

　　06年毛利率較高的自主軟件占收入比重增大(這在其對手直真節點(2371 HK)06半年報也可看出)，而且這個趨勢會延續下去；.07、08年3G新產品的銷售會提升小幅毛利率，但我們預計，3G網管的激烈競爭會逐漸抵消新產品的提升作用，導致09年后呈下降趨勢； 06年智能交通業務收入的特殊計算，導致06這塊毛利率較高。我們認為，07年后回到正常水平。

　　高速公路機電工程毛利率將保持在13%左右，這是因為經過十年的發展，這塊市場格局已穩定，各廠家為維持利潤空間，不太會進行惡性競爭；未來3年，城市智能交通毛利率將每年下滑2個百分點，主要因為與一般的硬件系統集成15%的毛利率相比，現在27%毛利率還很高。現有及新進入者，必然加劇競爭，降低毛利率；

　　預計2006年，營業費用占銷售收入比例為6.8%，07、08年為6.4%。06年占比較高主要因為前述智能交通收入確認的問題。而07、08的6.4%要比2G時代高，則是3G時代競爭更加激烈。

　　預計2006~2008年管理費用占銷售收入比例逐年下降。03-05年管理費用增長緩慢，顯示出公司費用的良好控制力。我們認為，未來管理費用增長主要來自于研發的投入，但增速小于收入。

　　公司合理價位在13.26-16.2元，給與“持有”建議PE估值為13.26-16.2元，以07年EPS為基準，同類公司PE均值為28X，給與公司28X PE。取10%為上下波動區間，我們認為公司合理股價區間為13.26-16.2元。

　　我們認為，對于公司不適合使用DCF方法估值，原因如下：

　　公司主要收入構成——電信業務，非常依賴運營商的投資。運營商投資本身受國家宏觀調控、技術更新等非經濟因素影響較大；公司本身也處于收購、投資新業務的時期，未來新業務的內容和時點都很難預測，這也加劇了DCF估值的不準確；投資建議——“持有”綜上所述，我們認為未來6-12個月，公司合理定價區間為13.26-16.2元。目前股價已經反映07年業績，給與“持有”建議。

　　3G帶來60億元增量市場，將在07-10年逐步釋放..運營支撐系統(簡稱BOSS)是電信運營商運營管理不可缺少的組成部分。其又分為業務支撐系統(BSS)和運維支撐系統(OSS，即常說的網管系統)。BSS主要與電信業務相關，包括客服系統、計費系統、結算系統、經營分析系統等；OSS實現對電信網絡和電信資源的管理，包括交換網管系統、傳輸網管系統、數據網管系統、移動網管系統、資源管理系統等。由于公司的主要收入利潤來源于網管產品，因此我們主要關注電信網管市場未來前景。

　　綜合圖5所示各運營商BOSS投資比例和規模，整個國內運營商目前投資于BOSS的比例在4.5%左右。我們認為3G時代，運營商對BOSS會越來越重視，投資比例應在7%-8%以上(國際比例在10%以上)，按1/3投入到網管計算，就是2.5%。根據信產部電信研究院測算的07-10年2500億3G組網總投資，對應3G網管市場容量應在60億元以上。需要說明的是，這僅是組網對應的3G網管新系統建設，并不包括運營商后續完善擴充追加的投資。

　　我們認為，運營商人、財、物資源的有限，以及向3G的技術遷移，都會降低其在2G網管方面的投資。實際上，目前運營商正在規劃的下一代運營支撐系統(NGBOSS)就已加大了3G的比例，降低了2G的份額。

　　但3G網絡從建設到運行穩定需較長時間，而且業務和用戶的遷移也是逐步進行，所以我們認為2G網絡會長期存在，2G網管維護投資也不會馬上大幅下滑的。06年2G網管市場規模24億元左右，預計07-10年，每年減少16%，4年累計減少約30億元。

　　3G網管龍頭，但市場份額或將下降.. 2G移浪潮軟件，但均對其威脅不大。我們認為，公司仍能在3G網管市場繼續保持龍頭地位，因為：

　　2G時代的品牌、業務經驗、良好的客戶關系和全國性的銷售服務網絡能夠很好的復制；3G網管技術屬于移

　　但一家獨大現象不再，預計3G時代公司市場占有率約為40%左右，與2G相比下降原因是：

　　對手已經成長起來，公司先發優勢不在。2G時代公司之所以能夠迅速占領市場并形成壟斷，主要原因是當時公司網管產品技術和成熟度都遠遠優于對手，而且運營商2G建網速度之快讓公司對手根本沒有喘息之際。但目前來看，其對手在產品技術、市場銷售方面已經成長起來。面對3G的新市場，大家都處于同一起跑線上。

　　運營商有意扶持多家供應商。出于風險控制，運營商在產品技術同質化時代，更傾向于扶持多家供應商，減少對一家的依賴。

　　公司2G業務下滑，中和了3G的拉動作用..我們認為，受3G新增投資的刺激，07~09年公司3G合同額將飛速增長。但2G業務的下滑，將部分抵消3G合同的增長，總體來看，公司電信業務增長平穩。

　　另外，公司正加大向運營商MSS業務、電信增值業務和國際市場的拓展力度：

　　2006Q3，與中移動簽訂了價值2000多萬“E-Plan”項目，將在中移動全國31個省市實施一套大集中模式計劃管理系統；..公司預計今年將與中東某國電信運營商簽訂千萬美金的網管項目(出于謹慎，我們并沒將其算入到上述預測合同中)；電信增值業務方面，公司將突出“行業應用+移動商務”特色；我們認為，公司管理層已經對公司“3G時代”電信業務走向經過了深思熟慮，并把電信增值業務和國際化定為繼網管產品之后的主要發展方向。雖然兩者均在04年就已啟動，但目前還未有令人驚喜的成績，我們認為，今后這將成為公司不得不面對的一道難題。

　　2004年底通過的《國家高速公路網規劃》計劃，2020年前全國高速公路里程將達8.5萬公里。目前，全國已建成高速公路4萬公里，未來還將有4.5萬公里待建，投資額大約2.25萬億元。根據經驗，高速公路機電工程配套投資占總投資的2%，因此我們預計未來十年，這個市場每年大約30億容量。

　　經過十年的打拚，公司已經位居行業領先地位，占據16%市場。其主要對手是廣東新粵、上海交技、清華紫光、海特高天等。我們認為，憑借品牌、良好的客戶關系和已被證明的項目實施能力，未來公司市場份額仍會保持16%以上。

　　我們預計未來5年，公司高速公路機電工程合同額將延續前幾年的10%的CAGR，高于行業7.2%的均值。理由如下：

　　市場競爭格局已成形，容量增長穩定，而且公司具備繼續擴大市場份額的客觀實力；

　　05年底公司將這塊資產從集團收購過來，并制定06~08年貢獻6788萬元凈利潤的目標，可看出公司的重視態度，因此公司也具備擴大市場的主觀能動性；

　　計世咨詢預計2006年中國智能交通的投資額將會達到91.94億元，比2005年增長23%。富士Chimera綜合研究所預計，05~10年間，日本智能交通市場，通信基礎設施和信息系統服務業務將保持16.5%的CAGR，到2010年達893億元。我們認為，相對日本市場，中國智能交通還處于早期階段，未來5年增速將會超過日本，在20%~25%之間。

　　國家的大力推動。科技部統計，“十五”期間政府對示范工程項目專項投資就達15億元。而且國家有關部門明確表示要把“緩解中心城市交通擁堵、提高交通運輸安全”作為今后的工作重點；

　　城市道路和交通問題的日益嚴重。以北京為例，近年來汽車保有量年增速15%-20%，而道路長度和面積年增速僅為1.2%和3.7%； 08奧運帶動北京及相關城市智能交通的發展；雖然前景好，但資金、技術要求低導致大量企業涌入，因此行業集中度非常低，競爭激烈。我們認為近期這種情況不會改變，因為目前25%的毛利率高于一般系統集成15%的毛利率，因此還會有更多后來者進入，導致競爭進一步加劇。

　　公司城市智能交通業務已位居國內前三甲，我們認為，借助高速公路機電工程打下的品牌和客戶關系，以及強大的技術研發(公司智能交通研究院擔負產品技術研發)和項目實施能力，公司將來優勢地位將不斷加強。

　　公司從2003年承建“中山市智能交通管理系統”開始，城市智能交通業務快速成長。05年合同6000多萬，同比增長72%。隨著基數的增大，我們預計未來幾年，銷售增速將下降，但依然高于行業平均水平。

　　我們的盈利預測基于07年上半年發放3G牌照，從而公司3G業務帶來利潤。但如果3G牌照07年下半年或更晚時候發放，公司盈利可能會低于我們預期。

　　公司的對外收購動作可能會影響現金流，從而造成對業績的影響，但我們認為這部分影響較小。