江南高纖：在差異化纖維市場中成長

　　楊偉中信建投

　　盡管化纖市場總體供大于求，江南高纖根據自己從事滌綸毛條生產的成功經驗，確定了差異化競爭的道路。在滌綸毛條這個細分品種上，公司確立了明顯的競爭優勢。這種優勢集中表現在具有一定的對產品的定價權。隨著公司拓展用于PTT纖維、全消光西褲料等附加值更高的新品種，滌綸毛條業務的毛利率有望進一步上升。公司擬壓縮一部分滌綸短纖的產能，從而提高滌綸毛條的產量。因此，滌綸毛條業務的盈利可望保持15～20%的增長。

　　公司投資近1.5億元建設的復合纖維項目是2007年以后主要的亮點。全套引進的兩條生產線可以生產ES纖維、海島纖維、并列中空纖維三種產品。目前，ES纖維和海島纖維都已經實現量化生產。隨著明年上半年技改的完成，復合纖維的產能將提高到3萬噸。

　　ES纖維主要應用于嬰兒尿片、衛生巾等衛生用品領域。ES纖維先做成第四代無紡布，而后進入寶潔、金佰利等跨國公司的制造環節。目前，ES纖維生產商和無紡布廠商各自的毛利率都在20%左右、終端廠商的毛利率在30%以上。

　　整個產業鏈利益分布較均勻。隨著嬰兒尿片、衛生巾等終端產品需求的加速增長，整個產業鏈都將享受到快速成長的紅利。

　　受20世紀80年代-90年代第三次出生人口高峰的影響，在2005年-2020年期間，20歲-29歲生育旺盛期婦女數量將形成一個高峰。同時，由于獨生子女陸續進入生育年齡，按照現行生育政策，可生育第二胎家庭的比例明顯上升，政策內生育水平將有所提高。上述兩個因素共同作用，導致中國將迎來第四次出生人口高峰。

　　80后的獨生子女，消費傾向顯著增強。在撫養嬰兒的問題上更舍得投入。嬰兒用品是受中國“嬰兒潮”影響最收益的產品。我們相信整個嬰兒尿片產業鏈將在未來五年高速成長。

　　公司的發展也必須解決部分裝置國產化與實現產銷同步的問題。作為產能擴張的必經階段，公司與上海合作的ES纖維部分裝置國產化，可以有效攤薄原有兩條生產線的固定資產投入。金佰利與寶潔在衛生產品領域是始終不離不棄的競爭對手。金佰利剛開始對中國市場實施擴張戰略，以為著相關企業巨大的機會。只有拿到二巨頭的大單，才能確保公司的產能擴張計劃不會收到開工率的困擾。風險固然存在，考慮到未來ES纖維市場4～5倍的發展空間，目前的投入是值得的。

　　提升評級至“買入”。以2007年業績0.369元和20倍市盈率估值，提高目標價至7.5元。

　　調研目的

　　我們在11月8日發布《江南高纖調研紀要》后，市場認同度非常高。40天的時間，股價已經達到我們的目標價。我們再次拜訪了公司董事長陶國平先生、證券事務代表陸正中先生，就公司2007年以后的復合纖維業務擴產情況進行深入溝通。

　　調研結論

　　ES纖維收益于2006～2010年中國的“嬰兒潮”，發展空間非常大。

　　2007年公司海島纖維的產銷量可能超預期。

　　公司采用部分國產設備替代完全進口的復合纖維生產線，仍然存在一定的風險。

　　ES纖維大規模擴產后，存在對寶潔、金佰利的銷售依賴性。

　　本次報告與上次報告的區別

　　海島纖維明后年的產銷量超出原來預期的可能性較大，對EPS的貢獻增加，上調2007年、2008年EPS。

　　滌綸毛條業務由于開發PTT、全消光料等新產品，有望實現15～20%的年增長..提示復合纖維部分設備國產化的風險..上調評級至“買入”，提高目標價至7.5元。

　　ES纖維——嬰兒潮的收益者

　　中國的“嬰兒潮”

　　“嬰兒潮”最初指在二戰后到20世紀60年代初期間出生的美國人。他們是美國歷史上人數最多的一代，大約有7700萬人，其中包含3900萬女性和3800萬男性，占美國成年人的35%。幾十年來，“嬰兒潮”一代已經成為推動美國經濟、文化以及消費多個領域發展的驅動力。

　　根據我國計生部門的預測，“十一五”時期(2006年到2010年)，我國面臨著第四次生育高峰。新中國成立以后是第一次人口生育高峰，1962年以后第二次人口生育高峰，1987年以后第三次人口生育高峰，現在是第四次生育高峰。與前三次人口出生高峰相比，第四次生育高峰是在低生育水平條件下的一個小的高峰。

　　從各省市來看，根據最近的報道，上海市正面臨新一輪生育小高峰，據初步統計，2006年上半年，上海市常住人口出生為6.31萬人，與2005年上半年同期相比，增加0.6萬人，增長了10.51%。預計2006年上海市常住人口出生將達到13.1萬人，比原定計劃12.7萬人增加0.4萬人；2007年全市常住人口出生將達到13.7萬人，比2006年增加0.6萬人。根據剛剛出臺的河北省《“十一五”人口和計劃生育事業發展規劃》預計，在未來5年至10年里，河北省人口將以每年45萬至55萬左右的速度增長。

　　80年代初出生的獨生子女是現在人口生育的主力軍。與前5年購買孕婦、嬰幼兒用品的年輕父母相比，這批顧客的消費心理有了很大不同，他們更加敢于消費。

　　江南高纖參與的衛生用品產業鏈

　　江南高纖位于衛生用品產業鏈的上游。ES纖維由于具有柔軟性、低溫加工性、無毒無刺激性等特點，主要用做衛生用品的面覆材料，是制造高檔婦女衛生用品和嬰兒尿片的理想材料。

　　最初用于衛生用品的無紡布采用丙綸纖維。但丙綸纖維制造無紡布對溫度要求苛刻、操作難道大，而且手感偏硬。為改變這一情況，日本和英國公司發明了皮芯雙組分復合纖維，俗稱ES纖維。皮芯復合結構的皮層為聚乙烯、芯層為聚丙烯。

　　江南高纖的下游是無紡布生產廠。公司最重要的客戶包括北京大源、伊藤忠、金佰利、寶潔。

　　競爭對手分析

　　日本智索株式會社(CHISSO CORP)最早開發出ES纖維，目前仍居市場的領導地位。1994年12月，日本智索聚炳烯纖維股份有限公司投資4300萬美元，興建了廣州藝愛絲纖維有限公司，主要生產高品質的ES纖維、熱風無紡布。廣州藝愛絲現有10000噸ES纖維(一條生產線)、3600噸熱風無紡布(三條生產線)的產能。產品主要供應日資在華企業。

　　揚州石化具有3000噸差異化纖維產能。產品以并列中空纖維為主。其它的產能不足3000噸的小企業，由于產品品質的原因，無法在ES纖維領域對江南高纖構成競爭。

　　盈利預測假設

　　注釋：

　　滌綸毛條的增長主要體現在PTT等新品種提高單位售價

　　ES纖維2007年技改后產能提高到3萬噸。預計技改費用約3000萬元。由于折舊費用下降很大，預計ES毛利率有望提高。此次預測，ES纖維毛利率按照2006年三季報公布數據上浮1%。

　　公司主營收入、主營利潤構成變化

　　隨著復合纖維產能開始釋放，以及技改擴產、新建產能在未來兩三年內逐步投產，公司的業務結構將發生巨大變化。滌綸業務(包括短絲、長纖、貿易)對主營利潤的貢獻由目前的100%逐步下降到40%以下。公司綜合毛利率經過2006、2007年的快速回升后緩慢上升。

　　如圖一至圖五所示。

　　估值

　　相對估值

　　江南高纖的ES纖維業務與恒安集團(1044.HK)的嬰兒尿片業務具有較強的可比性。2005年，恒安集團的嬰兒尿片業務銷售額達到6.54億港幣，同比增加58.74%，在集團銷售額中的比重由18.0%上升到21.6%，毛利率同比略有上升，為31.2%。

　　根據工商東亞的研究報告，恒安集團今、明兩年的盈利增速為42.7%、26.6%，對應的動態市盈率為30.6倍、24.2倍。江南高纖目前股價對應的今、明兩年動態市盈率為16.31倍、10.92倍。

　　未來三年，公司有望保持50%的凈利潤增長，可以給予20倍的市盈率。若公司簽下金佰利的大單，估值水平還將大幅上升。

　　DCF絕對估值

　　現金流貼現估值(公司的自由現金流FCFF)

　　投資評價和建議

　　調升評級至“買入”。目標價7.5元。

　　風險分析

　　公司擴產復合纖維裝置，部分采用國產裝置。盡管噴絲板仍然從德國進口，實現國產設備與進口設備的磨合需要一定的時間。

　　ES纖維產能擴大后，可以有一條線專門生產海島纖維。海島纖維產量快速擴張后，有可能超過市場需求的增長。

　　ES纖維的銷售增量對金佰利、寶潔的依賴性。