大秦鐵路：有關兩稅合并點評 推薦評級

　　中金公司

　　要點:

　　24日開幕的十屆全國人大常委會第二十五次會議首次審議了旨在統一不同類型企業稅收標準的企業所得稅法草案。根據草案，內資、外資企業將實行統一的25%的企業所得稅率，新的稅率預期從2008年開始實施。

　　評論:

　　稅率合并將使得大秦鐵路08年后的業績提升13%。大秦鐵路2005年有效稅率高達34%，而我們原有盈利預測中2006年及之后的有效稅率亦高達33.4%。因此，若企業所得稅率下調至25%，公司2008年及之后的盈利預測將較原有預測上升13%左右。相應的，公司2005～2010每股收益的年復合增長率將由原來的16%上升至19%。

　　廣深鐵路的上市進一步凸現大秦鐵路的資源稀缺性。廣深鐵路(601333.CH)12月22日正式于A股上市，市場投資熱情高漲，目前估值已相當于2007年預測市盈率(根據市場平均盈利預測)30倍左右。廣深鐵路及大秦鐵路在

鐵道部中的定位有諸多的相同 之處：首先，公司上市之前均剝離了原有的非營運部分，使得上市公司財務數據真實反映實際經營成果；其次，兩者均實行特殊的運價政策，運價較全國平均水平有一定程度上��；最后，作為鐵道部的融資平臺，兩者獲得資產注入擴大盈利能力的可能性均比較高。而從國家鐵路部“

十一五”規劃分析，籌建中的武廣鐵路將對廣深鐵路現有的線路形成一定的分流；而傳說中的西煤東運第三通道并沒有出現在規劃中，隨著大秦鐵路4億噸擴能改造的完成，其于中國煤炭運輸格局中的地位將進一步提升(詳細見我們的8月1日的首次覆蓋報告)。通過以上的對比，大秦鐵路的資源稀缺性進一步得到體現，相信未來將逐漸得到估值體現。

　　盈利預測調整。由于將2008年及之后的有效稅率由33.4%下調至25%，我們上調2008～2010年盈利預測13%。預計在主營業務收入穩定增長及有效稅率大幅下降的影響下，大秦鐵路2008年的業績將同比增長30%至71.34億元，對應每股收益0.550元，2005～2008年公司的每股收益年復合增長將高達21%。

　　DCF估值上調至9.38元。我們將WACC的有效稅率由原來的33%下調至25%。然而，鑒于未來的資產收購預期帶來的資金需求，我們將目標負債比例由原來的25%上調至30%。因此，整體而言，我們的WACC由原來的9.8%下調至9.5%。加上盈利預測上調的原因，我們的2007年底的DCF估值由原來的7.89元上調至9.38元，對應2007年、2008年市盈率22.2倍及17.1倍。從同業比較考慮，我們的DCF估值對應的2007年PEG(以2005～2008年的每股盈利年復合增長率為計算基礎，下同)僅為0.86，而目前市場平均的2007年PEG水平在0.5～1.5之間，廣深鐵路A股的PEG更高達1.5。因此，我們認為大秦鐵路2007年底的DCF估值從市場相對估值角度考慮仍處于比較保守的水平。

　　維持“推薦”投資評級。大秦鐵路上市以來股價表現穩定，累計漲幅高達56.4%。展望未來，現有資產的擴能改造將使得公司的業績于2005～2010年之間保持19%的年復合增長，而資產收購預期將進一步提升公司估值水平，大秦鐵路是交通基礎設施板塊中進攻兼顧防守的另一典型。目前股價相對沒有資產收購預期的DCF估值仍有21.2%的上升空間，我們維持“推薦”投資評級。

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