宇通客車：出口和產能擴張 評級買入

　　董亞光國金證券

　　我們認為公司穩健的經營風格一直是資本市場看好公司的重要原因，公司的非系統性風險在同行業中最小，優異的經營和現金管理能力是公司具備價值投資的最大亮點；我們認為出口和產能擴張是公司未來的主要看點：

　　我們預計到2008年宇通客車出口量占總銷量的比重將由目前的10%上升至29%，未來幾年出口將成為公司增長的重要驅動力；目前產能緊張是公司的主要問題，我們認為這是06年公司在國內市場銷量增長放緩的主要原因。我們預計公司1萬輛的在建產能有望在07年下半年逐漸釋放，因此2007年宇通客車在國內市場的表現值得期待；在國際市場中，中國客車制造企業已經具備了明顯的競爭優勢，我們預計未來出口、客運用車的更新換代、優先發展公交政策的執行和農村客運需求的上升等多元化的需求是降低行業周期性波動和長期穩定發展的驅動因素，07、08年行業平均增速分別為12%和9%；我們預測06-08年分別實現凈利潤217、268和305百萬元，分別同比增長16.6%、23.9%和13.6%，對應EPS分別為0.541、0.671和0.762元；如果出口古巴7,500輛于07年起成功實施，我們預計該訂單對公司未來兩年業績的總貢獻為0.375元，07、08年EPS有望上升至0.859和0.950元；我們認為宇通客車無論從未來增長前景和在全球客車行業地位考慮，都應當獲得一定的溢價，我們給予公司18倍市盈率，相對于08年EPS計算，我們認為公司未來6-12個月的合理價格區間為13.72-14.17元；如果考慮古巴訂單的業績貢獻，則公司的合理價位有望上調至17.10元，目前公司股價處于合理區間以下，我們建議“買入”；風險提示：我們認為隨著廈門金龍股權糾紛的解決，宇通與三條金龍的單一較量中，能否繼續保持國內龍頭的地位存在不確定性；隨著我國汽車出口的增長，宇通客車在海外市場可能遇見的貿易糾紛是公司出口業務的主要風險，此外，人民幣升值對公司出口業務的盈利能力也將產生負面影響。

　　我們預測公司06-08年主營收入分別為5,189、5,966和6,698百萬元，分別同比增長13.4%、15.0%和12.3%；公司綜合毛利率分別為18.11%、18.60%和18.55%，關鍵假設和理由如下：

　　我們預計公司06-08年客車銷量合計分別為17,518、20,362和23,066輛，其中，中型客車因國內需求旺盛和公司出口車型以中型為主等原因，預計全年增速為30%；預計公司06年大型客車均價因降價較05年下降3%，為39.55萬元；中型客車因出口比重上升和公司新產品的投放而較去年同期上升4.2%，為20.57萬元；根據調研了解到的信息，公司在下調均價的情況通過內部降成本可維持毛利率水平，我們假設大型客車原材料和零部件成本與均價同比下降3%，預計06年毛利率為19.81%；假設中型客車原材料和零部件成本隨均價同比上升4.2%(中高檔客車關鍵總成配置相應提高)，預計06年毛利率為15.38%；銷量預測中尚未考慮古巴7,500輛出口訂單的生產；06年上半年，公司營業費率由去年同期5.54%上升至7.42%，主要由于國家對缺陷汽車產品召回管理的實施范圍已擴大至全部載客車輛，公司因此按照銷售收入的1.5%計提了售后服務三包費用，我們預計06-08年營業費率將分別為7.1%、7.0%和6.9%。

　　我們預測公司06-08年分別實現凈利潤217、268和305百萬元，分別同比增長16.6%、23.9%和13.6%；不考慮公司回購30百萬股的前提下，對應的EPS分別為0.541、0.671和0.762元；

　　主要假設：

　　無風險利率為4%，風險溢價為4.1%；客車行業BETA值為1.03；WACC=8.2%；所得稅率為33%；股利分配率為50%；永續增長率為2%；公司股價的估值結果為14.17元；

　　我們認為宇通客車無論從未來增長前景和在全球客車行業地位考慮，都應當獲得一定的溢價，我們給予公司18倍市盈率，相對于08年EPS計算，公司合理目標價位為13.72元；定價和建議，綜合上述估值結果，我們認為公司未來6-12個月的合理價格區間為13.72-14.17元。

　　我們認為公司經營穩健，宇通客車在國內客車行業已成功建立起“耐用是金”的品牌形象，隨著公司海外市場開拓的深入，宇通有望成為全球客車行業的龍頭企業，目前公司股價處于合理區間以下，我們建議“買入”；客車行業：多元化的市場需求降低行業波動性..根據中國客車統計信息網的統計數據，2006年1-10月我國55家主要客車企業共銷售各類客車111,251輛，同比增長24%；其中，大型客車銷量為31,272輛，同比增長23%；中型客車銷售47,064輛，同比增長25%；輕型客車銷售32,915輛，同比增長23%。

　　客車的需求主要來自于公路客運、城市公交、旅游和出口，盡管行業快速增長周期已經結束(1998-2004年之間)，但公路客運用車的更新換代、國家優先發展公共交通的政策、農村客運需求的上升和出口等多元化的需求是降低行業周期性波動和穩定發展的驅動因素；公路客運市場化的發展使得客運用車的更新速度逐漸加快，2005年以來由于火車提速的影響，公路客運逐漸由長途客運向中短途客運轉移，因此今后中型客車替代大型客車的需求將繼續增長；近期在全國優先發展城市公共交通工作會議上，建設部、國務院辦公廳、國家發展改革委、財政部、公安部、科技部、國土資源部、勞動保障部、國務院法制辦等國家多個部委再次強調了發展公共交通的重要性。自2004年提出大力發展公交以來，國內公交車輛的更新由北京、上海和深圳等地逐漸向全國范圍擴散，我們認為政令的持續貫徹將保證公交客車需求的持續增長；此外，農村基礎建設的投入也拉動了今年中輕型客車的快速增長，我們認為明年農村客運需求仍然非常旺盛。

　　根據我們對客車行業各細分市場的前景判斷，我們認為未來兩年客車行業增速分別為12%和9%。需要指出的是，盡管我們對中型客車需求較為樂觀，但由于該區間的客車銷量基數較大，我們認為未來難以保持高速增長，而輕型座位、大型公交和輕型公交三個細分產品的增長將高于行業平均水平；

　　從目前國內整車制造企業的技術水平來看，客車行業與國際競爭對手的差距最小，尤其是近年來我國營運客車行業標準的升級，使得國內客車的造車水平不斷提升。06年1-9月，我國共出口各類大中輕型客車(9座以上客車)9,594輛，同比增長111%，已占國內客車總銷量的9.48%，我們認為2008年客車出口量占行業比重有望上升至16%，出口將逐漸成為中國客車制造業可持續發展的主要驅動力；

　　宇通客車主要生產7米以上的大中型客車，2006年1-9月，按上市公司統計口徑共銷售各類客車11,295輛，同比增長17.72%。公司自上市以來，1997-2005年間的年均復合增長率為20%，與行業平均水平同步；從毛利率、凈利率和凈資產收益率等財務指標來看，公司歷年毛利率始終保持在17%以上，遠高于行業平均水平，凈資產收益率由上市時的10.5%上升至05年的14.52%，我們預計到2008年公司ROE有望上升至18.22%，公司穩健的經營風格一直是資本市場看好公司的重要原因，我們認為公司的非系統性風險在同行業中最小，優異的經營和現金管理能力是公司具備價值投資的最大亮點。

　　我們預計到2008年宇通客車出口量占總銷量的比重將由目前的10%上升至29%，未來幾年出口將成為公司增長的重要驅動力；..目前國內客車企業的出口模式主要有出口產品和出口品牌兩種，產品出口是指整車廠只負責生產，產品不掛國內品牌，廠家不負責售后服務，這種模式最為方便和安全，無錫安源就是最典型的案例；宇通走的是出口品牌的模式，不僅出口產品，而且要負責售后服務，但這種模式的盈利能力要高于前者；宇通客車自2004年進入海外市場，經過兩年的市場開拓，目前已在古巴市場取得明顯的優勢地位，古巴國內客車保有量為2萬輛左右，已經全部進入更新期，我們認為明年公司執行7500輛古巴訂單的可能性非常大，按照50萬元均價、4%的凈利率假設，對EPS的貢獻為0.375元；公司目前已對全球市場按照東南亞/大洋洲、歐洲、非洲、南美洲/拉丁美洲和中東地區成立了五大區辦事處，近期又成為聯合國06-08年汽車采購訂單的中標企業，成為了聯合國采購的指定供應商，未來可以獲得更廣闊的客戶資源。隨著日、韓系客車企業的逐漸萎縮，我們認為宇通、金龍等中國客車企業將逐漸成為歐洲客車企業的主要競爭對手；

　　公司目前產能為2萬輛左右，但由于客車銷售的季節性波動，實際很難達到理想狀態下的滿產水平，因此目前產能緊張是公司的主要問題，我們認為這是06年公司在國內市場銷量增長放緩的主要原因。我們預計公司1萬輛的在建產能有望在07年下半年逐漸釋放，因此2007年宇通客車在國內市場的表現值得期待；

　　從歷年現金流指標可以看出宇通客車優異的財務管理能力，2000-2005年間，公司現金凈流入累計為728百萬元，公司自由現金流為1,054百萬元，股權自由現金流為954百萬元，同期公司產生凈利潤累計為747百萬元，加上公司始終堅持穩定的分紅政策，我們認為公司目前已具備了價值型公司所應有的穩定特征；負債結構則體現了公司在行業中的重要地位：總負債中78%來自于應付票據和應付帳款，短期和長期生息貸款均為零，公司營運資金的籌措基本以占用上游供應商資金的方式解決。

　　目前國內市場對宇通客車威脅最大的是廈門金龍集團，在金龍解決股權糾紛之后，我們可以看到今年金龍各類型客車的銷量增速在座位客車、大型客車和中型客車等細分領域都好于宇通客車，因此宇通客車與三條金龍的單一較量中，能否繼續保持國內龍頭的地位存在不確定性；出口帶來貿易糾紛..隨著我國的汽車產品快速遍布200多個國家，各種貿易糾紛也呈明顯上升趨勢。據商務部統計，截至去年，僅汽車零部件，我國就已接到近10起國外反傾銷調查，產品涉及到剎車盤、剎車鼓、汽車擋風玻璃等，而應付這些訴訟所需要的時間與財力損耗都非一般企業所能承受，因此宇通客車在海外市場可能遇見的貿易糾紛是公司出口業務的主要風險；