中國人壽：假設決定估值 定價權焦點之戰

　　羅毅　來源: 招商證券

　　保險公司的實質其實就是放大杠桿的投資公司，在承諾的回報基礎上，賺取屬于自己的利差，而未來決定保險公司勝負的核心，實際上就是其投資能力，如果投資能力優秀，1%的投資回報率的提高，可以帶來收益的幾何級增長，這也是投資大師偏好保險的原因。

　　投資壽險公司必須要有大氣魄與大智慧，不能僅看當前的利潤，因為這樣的利潤是建立在各種假設的基礎上，而假設的不合理也使得利潤無法真實反映出來，同時利潤也受到不同會計準則的影響，例如根據香港與中國大陸的GAAP所預測的盈利，差距可以達到73%，所以賬面盈利對于壽險公司來說，并不重要。以盈利為基礎的估值方法也都缺乏依據，例如市盈率(PE)，股利折現模型(DDM)等。

　　我們認為對于壽險的估值方法依然是國際通用的精算價值法最為可靠，其核心的理論基礎實質上就是壽險公司未來所能得到盈利的貼現值，其中包含眾多假設，例如投資回報率，稅率，貼現率等。但是眾多外資同業分析師應用精算價值法的基礎，卻往往是報表公布的假設。而報表中的低回報率假設本身就是不合理的。所以不合理的基礎，必然導致不合理的估值。這就是很多外資投行一直看反國壽走勢的原因。

　　我們通過自建模型來測算投資回報率假設對于精算價值的影響，通過測算，如果人壽的投資回報率在2013年提高到8%，每股的精算價值(也就是合理估值)即為34.07元。如果樂觀一點，投資回報率在2013年提高到10%，每股的精算價值就為90元。美國在1975年-1992年，保險資金投資收益率為14.44%，英國為13.29%，法國為13.01%，日本為8.48%。而我們目前的經濟在高速增長，年均9%以上，企業利潤在20%以上，而保險資金的投資回報率僅為3%-4%，顯然是無法想象的，這就跟05年的股市一樣，實體經濟的崛起必將反映到資本市場的繁榮，從而提高保險的資金投資回報率。巴非特投資的蓋可保險(GEICO)在85-95年的投資收益率為22.8%，所以成就了巴非特股神的地位，如果人壽的投資回報率可以達到20%，那合理價值將高不見頂(8%是35元，10%是90元，20%會是多少？)

　　那么如何讓人壽取得高回報？主要通過經濟的發展，投資渠道的拓展，資本市場的繁榮，利率的逐步提高(詳細參考回報率篇的分析)，人壽的資源與背景(競爭篇與核心競爭力章)。投資渠道對比發達國家，限制仍然過于苛刻。而國內資本市場如今正在步向繁榮，加息周期的確定當前已成共識，而人壽的資源與背景，相信中國人都知道，更不用提中信，廣發，中行，工行的股權。

　　那么保單收入能否維持高速增長，給中國人壽提供源源不斷的資金支持？我們則在收入篇中詳細探討。主要分為空間章與增速章，空間章主要是通過對比世界范圍壽險穿透率與人均GDP，同時在保險密度，深度上與發達國家的差距，還有最新的十一五規劃，表明保險收入的增長空間。而在增速章，主要是通過經濟增速與保費收入增速的國際對比，消費升級與人口二波浪理論來論證壽險收入已經步入高速增長期。

　　競爭會否使得人壽的份額下降過快？我們在競爭篇中詳細論證。核心觀點是壽險行業的特點決定了行業的高度集中，同時對比亞洲國家的集中度來說明這點。同時，從經營理念，經營特點，來說明人壽的市場份額在今后很長的時間內不會受到威脅，而06年中的份額上升，也很好的說明這點。

　　盈利預測與估值：估值是我們整篇文章的重中之重，因為我們通過自建模型來測算投資回報率假設的提高對于其精算價值的影響，也因此說明很多分析師低估了人壽的真實價值，通過分析，當投資回報率在2013年達到8%，合理估值為35，如果達到10%，合理估值在90。而在回報率篇已經充分證明了2013年達到8%-10%回報率的合理性。所以給予一年目標價35，而隨著市場對于人壽戰略價值的逐步認可，投資者會提高人壽的回報率預期，因此給予三年目標價90。

　　人壽的A股上市，在定價權的爭奪上，將是一個里程碑式的事件，在此之前，A股的走勢往往跟隨H股，例如早期的銀行股走勢，同時，外資投行報告的影響力往往要強于本土券商，但是人壽上，他們集體遭遇了滑鐵盧，一篇篇看空的報告無法阻擋人壽上漲的步伐，同時近期人壽H股的凌厲走勢，恰恰說明H股在跟隨A股，同時也不得不說明，A股市場行情的火爆，基金規模急速擴張，資金的迅速擴大，實際上正在為我們本土贏得定價權，也為本土券商贏得定價權。人壽的上市，將是定價權的焦點之戰，因為在此之后，大批H股的回歸，必然延續H股跟隨A股勢頭，而對人壽定價上的分歧，將會決出未來一年內，本土與外資投行之間的贏家，大戰剛剛拉開序幕。

　　PART1、行業面的論述

　　(一)收入篇：對于壽險行業收入的論述

　　1、空間章(壽險行業廣闊的發展空間)

　　1.1、人均GDP與壽險滲透率S曲線的論述

　　根據學者的測算，壽險行業的發展與人均GDP存在著密切關系，我們先由此展開對壽險空間的討論。(壽險滲透率就是壽險深度，即壽險保費收入/GDP)

　　從上圖可以看出，2003年各國人均GDP與壽險穿透率之間存在S曲線的關系，當該國的人均GDP超過1000美元后，其壽險穿透率會隨著人均GDP的不斷提高，有一段加速上升的階段。

　　我們選擇與地理位置鄰近，并具有相似文化背景的國家和地區看，這種現象更加明顯：韓國、新加坡、香港、臺灣在人均GDP超過10000美元時，其壽險穿透率都在6%以上。

　　我們選取處于中間位置的韓國作一個比較。韓國在2003年人均18500美元，對應的壽險穿透率為6.8%。我國2003年人均GDP剛過1000美元，壽險穿透率為2.3%，05年為2.03%(下降的主要原因是統計局對GDP的調整)。我們假設從03年開始，中國經濟保持9.5%的名義增速(1978年到2002年，我國名義GDP的年均增速為14.94%，我們的預測并不過分樂觀)，人口保持0.5%的增長，那么中國將在2029年人均GDP達到18441.4美元(按照匯率1美元＝6元人民幣，可能低估了人民幣的升值幅度)，將達到韓國在2003年人均GDP規模，那么根據S曲線，到2029年中國的穿透率將有望達到6.7%。我們測算的名義GDP在2029年為163萬億人民幣，那么對應的壽險保費收入則為10.9萬億人民幣，而2003年的壽險保費收入為3259億元，則可以算出從2003年到2029年壽險行業的復合增長率為14.5%左右。

　　1.2、國家政策明確保險空間

　　2006年，“國十條”和保險業“十一五”規劃相繼出臺，我國保險業發展有了新的方向盤�！笆畻l”明確了我國保險業未來的發展方向，保險業“十一五”規劃則明確了具體目標。

　　根據十一五規劃，到2010年，全國保險業務收入爭取比2005年翻一番，突破1萬億元。保險深度4%，保險密度750元。保險業管理的總資產達到5萬億元以上。根據測算，由2003年保險密度280元到2010年的750元，其復合增長率為15.11%，這與我們前面通過S曲線進行橫向比較測算出的壽險復合增長率基本一致。

　　1.3、中國壽險市場處于初級階段，成長空間巨大

　　我們對比2005年主要國家及地區的人壽保險深度和人壽保險密度，以及亞洲和世界的平均數。我們發現，我國壽險業還處于初級階段，在壽險深度和密度上遠遠落后于發達國家，也落后于亞洲和世界平均數，同時也證明我國發展的空間很大。

　　2、增速章(壽險行業發展進入加速發展的上升通道)

　　經濟與壽險增速的探討

　　2.1、宏觀經濟穩定高速增長是壽險行業蓬勃的基礎

　　宏觀經濟是整個金融行業盈利的基礎，而目前，我們的經濟正處于高速增長的軌道上，從改革開放以來中國經濟連續27年高速增長，中國GDP從1979年的4038億元，增長到2005年的18.3萬億元。而當前經濟依然處于健康狀態，通脹率較低。根據我們宏觀小組預測，未來三年我國經濟都將維持在9.5%以上的增速，這為壽險行業的發展提供了基礎。

　　2.2、保費收入增速與GDP增速存在密切關系

　　通過橫向比較各國1999年至2003年來五年平均的實際GDP增速與保費收入增速的關系，我們發現兩者存在密切關系�；�本上各國的保費收入增速是經濟實際增速的1.5-2.5倍。

　　這讓我們有一種新的視角來審視中國保險業的發展。我們預測中國“十一五”期間國內實際GDP將維持8%-10%的增速，那么通過線性關系計算，可以預測中國保險業的保費收入將保持在14%-25%的增長速度。

　　2.3、消費升級與人口二波浪理論是壽險發展的大背景

　　2.3.1消費升級

　　伴隨著經濟的高速增長，我們已進入消費升級的黃金發展期，這是一股不可遏止的勢頭。我們通過老百姓所追求的“三大件”變遷來直觀的感受消費結構的升級。

　　從社會主義建設初期的——自行車、手表和縫紉機，到改革開放初期的電視機、電冰箱、洗衣機，再到演變為目前小康和諧社會所追求的超級“三大件”——住房、汽車、保險，對于保險的影響我們后面將重點論述。

　　消費結構不斷升級，帶動了產業結構的升級,消費結構升級與產業結構升級形成的良性互動，成為中國經濟成長的結構性推動力，也為壽險的發展提供了廣闊的空間。

　　消費升級的動力主要來自三個方面：

　　一方面受益于社會經濟快速穩定的發展，國民財富增加所自然產生的消費升級需求。研究表明：在人均GDP1000美元左右時，這個國家的消費結構會面臨升級。而中國人均GDP在2003年已突破1000美元，金融理財需求出現大幅增加，這才導致房地產價格從03年以來出現飛速上漲，也是我們這輪牛市的重要基礎，所以預期未來的保險也是金融理財需求大幅增加的受益者。

　　另一方面則是人口結構變化帶來的，20世紀80年代初出生的我國第一批獨生子女現在已經長大成人，步入社會，同時二戰之后的嬰兒潮，已經步入壯年，這兩者綜合的消費能力與保險需求都很龐大，是保險行業進入黃金時期的支持。(詳細分析見二波浪理論)

　　三是城市化進程的加快，大批農村剩余勞動力向城市轉移，不僅將產生對城市基礎設施的巨大需求，帶動投資需求的增長，而且將導致其消費行為的市民化，進而帶動廣大農村的消費升級，同時也帶動壽險行業的發展。

　　2.3.2、二波浪理論

　　二波浪理論，是在我們人口紅利基礎上提出的，核心就是14-24歲的人口高峰與35-54歲的人口高峰，所帶來保險行業發展的黃金時期。我們正在面對獨生子女步入職場后，為了減輕未來家庭負擔，同時理財意識強化所帶來的保險高峰，與步入壯年的35-54歲人群，為了退休之后的穩定生活，所進行的保險高峰，保險雙高峰是人口二波浪理論的真實反映。

　　二波浪理論是對未來中國黃金消費時期的群體進行劃分，分為前后兩個波浪：

　　第一浪是五十到七十年出生的人群。中國自建國之后于1950-1970年間經歷了生育高峰，嬰兒潮出生的這一代人在1990-2015期間相繼進入35-54歲的黃金年齡。收入也達到一生中的最高水平。

　　這一浪人群中，大多數人已進入事業的最佳狀態，為了燙平收入在不同生命階段的波動，傾向于將壯年時期所獲得的收入進行合理的規劃和投資，同時由于目前社會保障機制的不健全，為了維護退休后的生活質量，這一批人會較多的購買保險，而目前老齡化比率的提高可以反映潛在的需求(參考老齡化率)。另一方面，子女尚未完全獨立，而獨生子女政策的實行又大幅增加了這批人的風險感(可參考出生率圖)，所以為了防范子女出現意外所構成的經濟與精神損失風險，也會促進保險的購買需求。

　　第二浪則是70年代末開始出生的獨生子女。這一批人正在逐步進入社會，也開始進入消費人群的主流。雖然目前第二浪要擔當消費的主力還需要時間，但他們接受的是完全不同于父輩的消費觀念，有更好的收入預期和更強烈的消費需求與沖動，他們更愿意投資未來，認同社會普遍的價值觀，敏感于日新月異的消費潮流。對于保險的認同度更高，為個人、家庭、財產等進行保險的意識更強。同時，這批獨生子女的家庭負擔都相當繁重，兩個人經常需要面對四個長輩的養老需求，這樣對于收入的穩定性要求很高，所以這一批人也會為長輩購買養老保險等。這種潛在的需求正在轉化為實際的消費，對于保險業來說，第二浪的黃金發展期也已經同時到來。

　　(二)回報率篇

　　壽險的盈利實際上是從投保人手中獲取現金，代為投資，在將來再按照條款與回報率返還。實質上，賺的就是對投保人的預期與實際發生的差額。所以才會有死差(實際死亡率與預期死亡率的差距)，費差(實際費用率與預期費用率的差距)，利差(實際投資回報率與預期的差距)，費差在規范市場，由于競爭的壓力，基本都趨于一致，我國保險之間的差距并不大。在死差上，國內壽險企業的早期保單使用的生命表是1990-1993年的生命表(見表3)，高估了人口的死亡率，會給壽險企業帶來比較大的死差益。但是這并不是壽險的核心投資價值，因為生命表的修訂不是壽險企業自身所能控制，同時也不具備可持續的盈利能力，而各大壽險公司目前已經啟用了2000-2003年的生命表。

　　而利差是壽險行業的核心競爭力，也是我們估值的基礎，所以我們重點分析利差。

　　1、我國投資回報率與發達國家差距巨大

　　國內經濟一直高速增長，年均9%以上，企業利潤增速一直在20%以上，而保險的回報率卻一直在低位徘徊(01-05年，沒有一年的收益率超過5%，所以報表上才有非常保守的未來回報率假設)，這種現象是極其不合理的。參考發達國家，回報率往往較經濟增速為高，例如美國在75-92年間，GDP的增速在6%以下，但是其保險資金的投資回報率卻達到14.44%，日本從75年-92年，經濟增速逐年放緩，從75年的12%降低到92年的2.3%，但是其保險資金的回報率在這段時間為8.48%。英國在75-92年的保險資金投資回報率為13.29%，而法國在75-92年的保險資金回報率為13.01%，我們的這種回報率上的差異恰恰反映出我們的改善價值，而分析師就是要看清楚這種改善價值(估值篇有精算價值對投資回報率假設的敏感性測算)。

　　2、造成低回報率的原因與改善的方法

　　現在造成這種低回報率的原因主要有三個方面，而未來，國家也將從這三個方面來改善

　　2.1、渠道的限制，以前保險只能投資于國債，定期存款等非常保守的渠道，而目前這種渠道已經有較大拓展擴展，而未來將進一步拓展。

　　現在，保險公司的直接投資股市比例提高到5%，同時也可以投資于企業債，但是渠道上來說，仍然非常狹窄，橫向來看，在國外地區，股票的直接投資比例限制一般在30%-65%，法國最高65%。雖然美國有10%股票直接投資限制，但是對共同基金的投資比例沒有限制，實際上是沒有二級市場的股權投資限制。而我們這兩項加起來的比例限制僅為20%，大大落后于國際同業。國外大部分沒有外幣投資的限制，只有美國的限制為10%，即使如此，也遠遠高于國內目前的規模。而在不動產的投資上，我國的限制也非�？量�。

　　即使縱向來看，在日本75-96年高速增長期，股票的投資比例翻了6倍，從4%到24.73%，而韓國從81年到97年，股票債券投資比例從18.5%上升到27.2%，而臺灣從86到97年，股票債券的投資比例從17.36%上升到28.03%(見表)。說明在資本市場的逐步繁榮期，保險公司的股票與債券投資比例會顯著提高。而我國目前的資本市場正在蓬勃發展，預計未來的股票與債券的投資比例會進一步提高，預計到2010年，股票與基金投資比例合計將會達到30%-40%，而長期公司債的占比也會顯著提高。

　　管理層清楚的認識到目前投資渠道問題是保險資金運作最大的問題，所以也在積極的為保險公司證券政策上的放行，例如保監會主席主席吳定富就多次明確表示將拓寬保險資金的投資渠道。在這樣的需求與管理層的促進下，相信保險未來在投資渠道上會有較大的放寬。

　　2.2、資本市場的不成熟

　　我國的資本化比例與發達國家的差距依然很大，股票占GDP的市值在去年僅為18%，而06年預計提高到52%，但是與發達國家的差距依然很大，發達國家基本上都在100%以上，即使發展中國家，以印度、巴西來看，我們如此強勁的經濟依然有提高的空間。目前，債券市場的發展明顯要落后于股票市場，但是國家在短期融資券上的放開，也會促進債券的發展，而隨著信用體制的健全與發展，預計公司債的規模也會逐步跟上股票融資的速度。而股市與債市市場容量的擴張，也降低了保險公司的沖擊成本，提高回報率。

　　2.3、低利率的環境

　　眾所周知，目前中國經濟目前已經進入了加息周期，目前投資增速反彈，調控的風聲又緊，預計07年-10年我們都將處于加息周期。這樣對于保險的回報率會有一個較大的提升作用，因為保險依然大部分的資金投資于銀行存款與國債上，提息使得再投資收益率明顯提高。同時，保險持有的長期債券大部分是歸屬于持有到期的金融資產，所以加息對其并沒有過多負面影響。

　　這三個方面，是未來主要的提高投資回報率的主要方向，而根據發達國家經驗，基本上高速增長時期的投資回報率都在8%-15%，而中國目前作為正在崛起的大國，經濟高速增長，只要在上述三個方面下力氣去改善，相信投資回報率在2013年達到8%-10%，這就為我們后面的高估值奠定了基礎。

　　三、競爭篇

　　1、目前行業內格局呈現高度集中的特點

　　目前壽險行業內部呈現出高度集中的格局，人壽控制了近半壁江山(06年中為49.4%，05年底為44%)，顯示出人壽在壽險行業的領導地位。造成這種格局的因素，主要是歷史遺留的影響。國家從59年暫停保險業務，82年恢復壽險業務，之后一直由中國人民保險公司經營，后來改組成中人保(集團)，將壽險，財險，再保險分拆經營，最后壽險這塊就是人壽(集團)的前身，后來中國人壽剝離不良保單，重組上市。實際上人壽如此龐大的客戶基礎與營銷網絡，都是由于接過原先積累的資源。

　　2、未來行業集中的格局不會改變

　　而未來的行業形態，我們與其他分析師的預測并不相同，我們認為人壽的這種壟斷優勢是可以持續的，也既是說人壽的份額并不會由于競爭出現大幅下降。這主要是由于行業的競爭態勢已經從過去的拼規模，轉向拼盈利能力。外資保險公司的經營理念也并不急于追求規模，也沒有如此的實力去追求，因為壽險行業的初始盈利點一般在5-7年，也就是說一家壽險公司必須要面對5-7年虧損的局面，如果大局擴張，對于其成本來說，會構成巨大的壓力。

　　而中資的壽險，目前也開始主動收縮高成本業務，例如平安主動降低自己銀保渠道的銷售比例(因為銀行的手續費率過高，參考產品篇)。在這種大環境下，人壽的網絡與人員優勢不會削弱，同時人壽在二三線城市的品牌與基礎，也使得其他競爭對手無法輕易進入(人壽核心競爭力篇)，因此，行業的份額方面，在五年之內，并不會發生太大變化，而06年初人壽份額的提高，恰恰可以說明這點。

　　即使從周邊地區，亞洲的其他國家來看，壽險行業的集中度也是非常高的，例如前五名保險公司在壽險行業的所占份額上(99年數據)，都超過50%，而印度，越南更是100%。說明壽險的行業特點，決定了整個市場的集中化。

　　而在利潤提高階段，人壽的資源與背景，是其他競爭對手所無法比擬的，因此，我們認為人壽可以獲得很多超額回報的機會，這樣為人壽未來在利潤提高階段的勝出奠定了基礎，而目前中行，工行與中信股權的投資，正是這種行業趨勢的反映。(詳細分析請參考人壽的核心競爭力)，因此我們認為壽險行業依然會維持高度集中的格局，同時盈利將向領導者轉移。

　　PART2、公司面的論述

　　一、產品篇

　　壽險的產品非常繁多，而人壽作為壽險的龍頭企業，旗下產品的廣度與深度明顯要領先于其他同業，這里做一個簡單的介紹方便投資者把握人壽的投資價值。

　　1、保險目的分類

　　壽險的產品主要分成兩類，一類是風險保障型，另一類是投資理財型，兩者的功能與特點存在較大的差異。

　　風險保障型：主要包含定期壽險，終生壽險，健康事故險。這種保險主要功能是防范風險，其投資功能相對較弱。定期壽險即指在特定期限內提供死亡保障，終生壽險指終生提供死亡保障。

　　投資理財型：主要具備較高的儲蓄與投資功能，例如兩全產品(也有可能是風險型產品，但并非主流)即無論被保人在保期結束前死亡，還是生存至保期滿都將獲得保險金。健康事故指在住院時或者發生意外時將獲得保險金。年金，既是指保險公司從約定的時點開始，按照一定周期給付保險金。萬能壽險是指保費可根據保單持有人的需求和狀況變化，改變保險金額，同時使得保險單現金價值與投資收益相聯系，允許被保人部分支取個人賬戶的現金，是當前保險市場發展最快的產品之一。

　　無論風險保障還是投資理財，都有分紅型與非分紅型兩種，分紅型使得被保人可以在保險公司給付的保底收益率之上獲得保險公司盈利的分紅。一般情況下，保險公司用以分紅的利潤，主要是保險公司所獲得收益減去必要的費用與計提之后，再留出70%(此項為證監會規定下限)作為保單持有人的分紅。而非分紅型則不具備這種特點。目前與世界范圍相比，大部分的國家都是維持80%-90%的分紅比例，而中國壽險公司的分紅比例相對較低，但我們認為這種分紅比例仍將持續，因為作為保險的戰略定位是其保障功能，分紅與投資功能只能作為錦上添花的選項，不應該本末倒置，提高分紅比例顯然不是當前壽險行業發展的重點。在過去三年分紅型增速非常迅猛，復合增長率達到51%。需要注意的是，保險的分紅收益是不需交稅的，而銀行存款利息收入需要交20%利息稅的相比。當前銀行5年期的存款利率為4.14%，扣除利息稅之后的利率為3.31%，較分紅險2.5%上限的保底收益，并不具有太大的溢價，而分紅險具有超出保底收益的回報的機會，同時保障功能依然是保險最為主要的功能。但在短期來看，目前股市正在牛市進行中，而提高的利率也將導致居民的預期收益率的提高，分紅險在吸引力方面會有下降，而增速在今明兩年會有一個減速。

　　2、業務種類分類

　　2.1、個人業務

　　個人業務在保費收入中的占比依然具有絕對優勢，同時增速與可持續性都明顯好于團體壽險，這主要因為我們前面收入層面所談的消費升級，行業空間等因素，預計未來三年仍將維持20%以上的復合增長率，同時個人業務的毛利率也相對團體業務高(主要由于團體的談判能力較強)，可以為人壽帶來更多的利潤。

　　2.2、團體業務

　　團體業務的增速明顯緩慢，這里主要由于政府對于企業購買保險的監管，同時政府對企業年金的逐步放開，對于團體業務來說，都有一定的負面影響，所以短期來看，我們給予5%-10%的增長率預測，但是在更長的時間，我們相信只要人壽證明自己的投資能力，充分發揮自身資源背景優勢，團體業務會恢復增長。

　　3、交費方式對比

　　期繳的凈保費金額逐年上升，上升到05年的620.27億，而躉交的凈保費金額在逐年下降，從03年的45.53億，下降到18.96億。期繳比例的提高實際上有利于提高保險業務的邊際收益率，因為躉交的費用率往往較高。

　　根據調研，躉交方式主要來自于銀行的分支機構，這主要是因為銀行代理保險費用很高，一般為2.5-3.5%的保費收入，而銀行人員為了追求自身的高手續費收益，往往會給消費者推薦躉交的繳款方式。而期繳，大部分是由保險自身代理銷售，不需要經過銀行，所以費率明顯要低。(所以在新業務估值倍數的確定上，我們也考慮了邊際收益率的提高)

　　二、競爭力篇

　　1、強大的政府背景是其將來獲得超額報酬率的核心

　　對于人壽，其最為核心的競爭力就是其強大的政府背景與資源，可以投資到其他機構無法投資的企業，這點在中信證券的增發中可以明顯反映，中國人壽股份公司獲得3.5億股，而人壽集團獲得1.5億股，其他機構沒有參與的空間。同時廣發行的股權爭奪之中，人壽的背景也起到相當重要的作用，與花期一起擊敗法興與平安，而南方電網上擊敗華能，國家電網，雖然是母公司的勝利，不排除未來裝入上市公司的可能，同時也說明人壽集團的實力。這些依靠背景與資源的投資，往往伴隨著巨大的超額收益，例如中信證券目前的股價在25元，較最初的9.29元的增發價上漲169%，中行，工行的股價都大幅上漲(中行30%，建行94%)，廣發預計隨著花旗的進入，經營業績的改善，獲取巨額收益的可能性很大(成本僅為2.48元，而按照相近民生銀行估值，我們給予其三年目標價8元，三年回報率預計達到222%)，這僅僅是大型股權投資的開始，預計未來人壽會有更多機會獲得巨額收益。

　　目前國內A股市場的火爆，必然會迎來07年上市與定向增發的高潮，而人壽完全可以憑借其背景獲得上市前或增發的稀缺籌碼，從而獲取穩定的高額盈利。從07年1月1日起，中國大陸使用新會計準則，交易性的金融資產盈利將直接歸入利潤，對人壽的利潤將會有較為明顯的提高作用。另外，我們可以粗略估計07年股權投資的收益率應在16%以上，而保險資金收益率合計將達到5.8%，在未來5年，隨著資本市場的繁榮，利率的逐步上調，資金運用的收益率會維持逐步提高的趨勢，我們認為，到2013年，將達到8%-10%的資金收益率，這也為我們后面的估值篇的假設提供了依據。

　　2、龐大的營銷網絡與客戶基礎

　　2.1、龐大的營銷網絡

　　公司擁有國內規模最大、分布最廣的銷售隊伍。共擁有保險營銷員約648,000人，團險銷售人員約12,000人，分銷網絡幾乎遍及中國各地。除了保險營銷員和團險銷售渠道，還建立了多渠道的分銷網絡，主要包括分布于商業銀行、郵政儲蓄網點和信用合作社等兼業代理機構的90,000多個網點。此外還通過專業代理公司和保險經紀公司為客戶提供保險產品和服務。

　　2.2、最龐大的全國性客戶群

　　公司是中國擁有最大客戶群的人壽保險公司。根據招股說明書資料，截至2006年6月30日，公司擁有超過7,000萬份有效的個人和團體人壽保險單、年金合同及長期健康保險保單；向個人和團體提供意外傷害保險和短期健康保險產品和服務；代理集團公司5,991萬份有效保單。公司已為所有長期和短期保單持有人提供過共計6億人次的服務。

　　2.3、占有絕對優勢的市場占有率是龐大的銷售網絡和客戶群的直接體現

　　從全國市場份額來看，公司2005年和2006年上半年保費收入的市場份額都在44%以上，占據國內人壽市場的半壁江山。比排在第二位多出30%的市場份額，優勢非常明顯。

　　再從國內各區域來看，除經濟發達地區(包括直轄市與沿海發達地區)占有絕對的市場份額外，在經濟欠發達的中西部地區也有較高的市場份額就更加顯示出公司龐大的營銷網絡和客戶群體。

　　3、優質的保單基礎是低成本資金的來源

　　中國人壽保險股份有限公司是2003年6月30日由中國人壽保險(集團)公司作為獨家發起人與2003年發起設立的。公司在2003年9月30日與集團公司簽訂了《重組協議》。在進行重組時，集團公司將保單分為轉移保單和非轉移保單。轉移保單基本上都是保單保證收益率低于其投資資產的收益率(低成本的資金來源)；而集團公司保留了保單保證收益率高于其投資資產的收益率的大量非轉移保單(高成本的資金)，同時上市公司對非轉移保單的持有人不再承擔任何后續義務。

　　這樣，集團公司實際上就將大量優質的保單注入了上市公司，使得上市公司獲得大量的低成本資金，使得公司盈利能力大大增強。(別忘了保險公司的實質就是放大杠桿的投資公司，而低成本的資金來源，當然是這種投資公司的核心競爭力)

　　4、富有經驗的管理層

　　楊超擁有近30年的保險業、銀行業工作經驗，同時在集團公司地位非常穩定，有足夠的威信，能將集團公司與上市公司資源進行優化配置，并平衡各方利益，作為領導者，是值得信賴的。其他各位管理者基本上都具有保險業相當豐富的從業經驗，在保險業核心的投資、風險控制、信息技術領域都有非常優秀的決策者。

　　同時整個管理團隊平均年齡46.5歲，正是年富力強的黃金時期。我們認為整體本土管理團隊的水平較高。

　　三、盈利預測與估值篇

　　1、盈利預測

　　章由于國際會計準則符合國際慣例，也使得利潤更加具有國際可比性，而人壽也將于07年采用新會計準則，使得整體的會計準則更加接近于國際會計準則(IFRS)，所以我們采用香港的會計準則作為盈利預測的標準。

　　核心假設1：我們預計06年人壽的保費收入將實現28%的增長，而07-09年，增速依然會維持在20%-30%，理由我們前面已經強調過，宏觀經濟的增長與消費升級，人口紅利帶來保險需求的高速擴張，同時二三線城市與農村保險意識的增強，也為人壽收入面提供了發展的動力。而人壽的份額在目前的行業競爭中，并不會收到威脅。

　　核心假設2：在投資渠道上，我們假設股權投資的比例逐年提高，06年將達到8.3%(直接投資比例并沒超過5%)，而預計07年直接投資比例有望放寬到10%，在戰略投資的限制上也會有所松動，所以股權投資比例將達到14%，而08年達到15%以上。

　　內含價值在06年會有大幅的上升，同比增長31%，每股內含價值將達到5.64，主要由于A股上市融資(假設20元發行)，使得凈資產出現較大的提升。而我們預計未來三年，隨著人壽投資回報率的提高，內含價值依然可以維持20%-25%的增長。(但這種內含價值的假設我們是很懷疑的，具體理由請見估值篇)

　　人壽憑借其政府背景，投資回報率將隨著資本市場的逐步壯大，投資渠道的放開而提高，也導致人壽的ROE與ROA水平逐步上升。預計07年ROE達到16.7%，ROA達到2.52%，而09年ROE達到21.7%，ROA達到2.76%。

　　2、估值：合理假設決定合理估值，本土定價權的焦點之戰

　　何謂估值？估值是判斷其合理價值，而不是通過賬面價值簡單按照國際標準乘以一個通用的系數，很多時候，賬面價值本身就存在重大的問題，尤其是壽險行業，因為假設往往是不合理的。我們整體估值的思路就是通過分析，證明壽險行業目前所采用的投資收益率假設大大的低估了壽險企業實際的投資價值。按照發達國家經驗，與中國的特點(經濟高速發展，資本市場步向繁榮，投資渠道的增加，人壽的背景與市場

領導力)，人壽的投資回報率必然逐步提高(參考回報率篇)。通過自建模型來發現人壽精算價值對于投資回報率的敏感性，最后選定我們認定的合理假設，來進行合理估值。

　　2.1、估值的核心需要圍繞投資收益率展開

　　壽險的盈利實際上是從投保人手中獲取現金，代為投資，在將來再按照條款與回報率返還。實質上，賺的就是對投保人的預期與實際發生的差額。所以才會有死差(實際死亡率與預期死亡率的差距)，費差(實際費用率與預期死亡率的差距)，利差(實際投資回報率與預期的差距)，而死差與費差在充分競爭的市場中，應該差距不大，在未來，真正決定公司勝負的是利差，也即是投資回報率超過預定回報率的部分。而我們認為估值的核心也應該圍繞投資回報率展開，因為這才是保險行業的核心價值，而目前市場上幾乎都低估了人壽未來所能達到的投資回報率。

　　2.2、精算估值法是目前唯一可以反映保險公司價值的方法

　　很多投資者都知道壽險公司通用的估值方法是精算估值法，也即是內含價值加上新業務總體價值，這種方法的實質就是將壽險企業在未來所能獲得的盈利貼現回來，從而得到合理估值，即精算價值。內含價值也即是調整后的凈資產，再加上老業務在未來所能帶來的盈利貼現價值，其中包含死亡率的假設，貼現率，投資回報率的假設等等，新業務總體價值往往是以新業務在未來所能帶來盈利的貼現價值再乘以一個反映增長空間的乘數(新業務倍數)。這種估值理論的核心依然是壽險業務所能帶來盈利的貼現。

　　我們認為只有這種方法可以最為準確的反映壽險公司的價值，因為壽險公司的盈利是建立在各種各樣的假設基礎上，微弱的假設差別可以導致盈利大幅波動，所以靜態的盈利數據是無法反映動態的壽險公司變化。同時，保險企業的會計準則差異很大，盈利的可比性很弱，對于收入，盈利的確認往往沒有統一標準，例如06年預測的盈利，中國GAAP對香港GAAP的折價可以達到72.7%，一樣就動搖了以盈利為基礎的估值方法，例如市盈率法(PE)，股利折現模型(DDM)，或者剩余收益模型。而精算價值法，是根據壽險公司自己的假設，計算出來的盈利貼現值，不存在會計準則的差異，能夠較好的顯現出保險公司的價值。

　　2.3、錯誤的假設必然導致錯誤的估值

　　這種精算價值的計算基礎(內含價值與新業務總體價值)，很多分析師往往都以報表公布為準，僅對新業務的乘數進行估計，但卻很少懷疑計算基礎假設的準確性。如果錯誤的假設，導致錯誤的內含價值與新業務價值，那么我們的估值基礎就是錯誤的，我們最后的估值也必然是錯誤的。

　　人壽的內含價值與新業務價值的投資回報率假設是從2005年的4%，逐步變化到2013年的5.2%，今后維持不變。投資者都清楚我們目前的實際經濟增速是10%，而今后五年，經濟學家的普遍預期都在8%以上，如此低的投資回報率假設與高速增長的經濟預期形成強烈的反差。實體經濟的增速，最終應反映到資本市場的繁榮。以股票為例，在過去五年，企業盈利增速的均值在20%以上，而從01-05年的熊市與高速增長的盈利是強烈的對比，這就是導致06年整體股市井噴的基礎。但是人壽如此低的投資回報率假設顯然還沒有反映出這種邏輯。其原因主要是由于中國資本市場正處于初期，股市在06年才顯出生機，企業債的市場依然偏小，人壽只能長期大量投資在低利率的定期存款與國債上。所以，靜態的看，人壽的假設仿佛合理�？墒亲鳛橥顿Y者，眼光需要長遠，在未來五年，經濟依舊高速增長，資本市場將會蓬勃發展，實體經濟的利潤必將反映到資本市場，而人壽作為具有深厚背景資源的企業，將會有很多機會參與大項目，參與中信，廣發，中行，工行正是這種優勢的體現，所以人壽有很多渠道可以提高自己的投資回報率。同時，我們已經步入加息周期，壽險行業的整體回報率目前正處于加速上升前的拐點(06年已經小有反映)。那么當前如此保守的假設是有問題的(參考回報率篇)

　　參考國際發達國家的經驗，他們的保險資金投資回報率普遍在10%以上，例如美國從75年到92年，保險資金的年均投資回報率達到14.44%，而英國是13.29%，法國是13.01%，日本是8.48%，而股神巴菲特所持有的蓋可(GEICO)保險，從85年到95年的年均復合收益率為22.8%，我們目前如此高的經濟增速，人壽01-05年的投資回報率均在5%以下，顯然是不合理的。

　　這一切都將隨著資本市場的繁榮與投資渠道的拓展(參考回報率篇)而改變。根據前面文章的分析，我們預計未來5-10年，人壽的投資回報率將會逐步提高到8%-10%。這種被壓抑的低回報率的狀態就如同05年的股市，實體經濟的利潤提高終將反映到資本市場的繁榮，最終反映到保險資金的投資回報率上。

　　2.4只有合理的假設才有合理的估值

　　2.4.1、模型假設與說明

　　為了反映投資回報率假設對于精算估值的影響，我們建立了一個模型，并進行簡單的測算，來說明投資回報率假設變化對于有效業務價值(內含價值中會隨假設而變化的一塊)與新業務價值的影響。(其中的核心就是反映同等倍數的關系，也就是收益貼現模擬值的增長倍數，會反映到有效業務與新業務價值的增長倍數)

　　根據人壽的投資回報貼現原理，假設初始投資成本為1，按照人壽的回報假設，貼現率選擇11.5%，實際稅率為26%，而回報率從4%提高到2013年的5.2%，然后持續不變，我們可以測算出，收益的貼現模擬值為0.785。

　　如果我們將收益率提高10%，從4.4%，逐步變化到5.75%，得到收益的貼現模擬值為0.932，比原先假設增長18.7%。而根據人壽自己公布的敏感性分析中，有效業務與新業務在投資回報率提高10%的情況下，基本提高的空間也都在18-19%之間(參見表)，說明我們的模型與其相差并不大。

　　因為相近的原理與相似的敏感性變化，我們相信在大致的數量級上的變化，模型還是較好的反映出實際的變化。

　　2.4.2、模擬結果

　　那么倘若我們按照自己對于回報率的保守預期，回報率將從06年的5%，逐步上升到2013年的8%，并且維持8%不變，那么其收益的貼現模擬值為2.1，是我們最初的0.785的2.68倍，因此，如果按照我們的合理假設與同等倍數關系，有效業務價值應為4.68，內含價值為8.22，而新業務價值應為0.87，按照29.6倍的新業務倍數(下一節證明此倍數的合理性)，新業務總體價值為25.85，那么精算價值應為34.07元。很多外資同行的分析師按照報表公布的內含價值與有效業務價值，得到之前較低的精算價值(15.29元)，這是因為他們沒有看到隱含投資回報率的低估，如果按照合理的回報率增長水平(2013年投資回報率提高到8%)，我們的精算價值應該在34.07元。

　　如果樂觀估計，收益率從06年的5.2%，迅速上升到2013年的10%，之后維持在10%，那么我們得出的回報收益貼現值就為5.91，是最初0.785的7.52倍。如果按照同等倍數關系，那么對應的每股有效業務價值應為13.14，每股內含價值為17.03，新業務價值應為2.45，按照29.6的新業務倍數(下一節分析此項倍數的合理性)，新業務的總體價值為72.53，而每股的精算價值為89.56元。按照我們前面對發達國家保險收益率的分析，蓋可保險(巴非特旗下GEICO)收益率的分析，憑借中國的經濟增長，資本市場的繁榮，投資渠道的拓寬，人壽的背景資源，同時在競爭中的領導地位，實現10%的回報率可能性是很大的。當然這個價值需要市場的認可，所以我們給予其三年目標價90元。

　　2.5、新業務倍數的確定

　　新業務倍數是反映將來新業務的成長空間，與我們前面對投資假設的調整并不矛盾。根據我們前面所分析的壽險行業收入面，隨著GDP的高速發展(壽險增速與GDP增長的關系)，消費升級(S曲線)與人口二波浪理論，新業務的業務量可以維持在20%-25%的增長，同時產品結構的升級，壽險的保障功能越來越被人接受(風險型的毛利率明顯高于投資型)，而期繳比例的提高(參考產品篇)，所以新業務的邊際利潤也會有一定的提高，我們預計在07年可以達到20%。

　　考慮到競爭與經濟在未來減速的趨勢，我們對于其新業務價值的預測分為三階段，第一階段從06年到09年，增長率在從22%逐步降低到17%，第二階段從09年到2013年，增速從15%逐步降低到8%，第四階段從2015年之后，維持4%的永續增長率(假設均較為保守)。而折現率我們取人壽自己定的折現率，11.5%，最后得出的新業務倍數為29.6倍(在分析師普遍預測中，較為保守)

　　估值是要找其合理價值，并不是低估其價值。好企業對于自身的盈利預計往往比較保守，但是作為投資者，需要有自己的眼光。根據現代金融理論，企業的價值往往既是未來所獲得收益或者現金流的現值，所以精算價值估值法，其核心也是保險所獲得收益的現值，可以反映保險的合理價值，但是我們必須有我們自己的假設，有自己判斷的內含價值與新業務價值。如果相信壽險的投資回報率將會上升到8%-10%，那么我們對于人壽的合理估值就沒有錯誤，而我們前面篇幅的論述正是為了說明這點。股神之所以成為股神，就是因為他能看到公司的長期價值，在別人都在為P/EV的倍數，爭得面赤耳紅時，他能知道，如果保險公司的投資回報率超出之前所作的假設，保險的投資價值將有幾何級的提升，所以在GEICO上，股神可以獲得完美的回報。而中國的經濟發展，企業的盈利增速，資本市場的繁榮，投資渠道的擴展，同時人壽的背景與資源，幾乎保證了人壽投資回報率將會大幅提高。

　　2.6、定價權的焦點之戰

　　很多外行自從人壽香港上市開始，就一直看空人壽，認為人壽高估，但是人壽的漲幅卻在一直超出預期，說到底，他們不了解中國的資本市場，他們沒有看到回報率提升的趨勢，僅僅是形而上學的去看報表的內含價值，與新業務價值，但恰恰是沒有看清壽險公司是一個放大杠桿的投資公司，同時也是講求假設的公司，如果假設低估了利潤的增長，那么從假設推出來的結果也必然是錯誤的。我們現在做的正是將假設合理化，從而得到真正的合理價值，這才是分析師最應該看清的價值。

　　人壽的A股上市，在定價權的爭奪上，將是一個里程碑式的事件，在此之前，A股的走勢往往跟隨H股，例如早期的銀行股走勢，同時，外資投行報告的影響力往往要強于本土券商，但是人壽上，他們集體遭遇了滑鐵盧，一篇篇看空的報告無法阻擋人壽上漲的步伐，同時近期人壽H股的凌厲走勢，恰恰說明H股在跟隨A股，同時也不得不說明，A股市場行情的火爆，基金規模急速擴張，資金的迅速擴大，實際上正在為我們本土贏得定價權，也為本土券商贏得定價權。人壽的上市，將是定價權的焦點之戰，因為在此之后，大批H股的回歸，必然延續H股跟隨A股勢頭，而對人壽定價上的分歧，將會決出未來一年內，本土與外資投行之間的贏家，大戰剛剛拉開序幕。

　　四、風險提示：

　　1、投資回報率低于我們的預期，例如投資回報率在2013年無法達到8%-10%，這樣會導致人壽的合理價值低于我們預期，從而無法達到我們的目標價

　　2、投資渠道的拓展低于我們的預期，從而降低保險資金的收益率

　　3、資本市場的發展弱于預期

　　4、加息趨勢出現逆轉，使得保險的收益率降低

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