中國人壽：一年目標35元 三年90元

　　新浪財經訊 招商證券今日向新浪財經提供了中國人壽A股的研究報告，招商證券認為，中國人壽A股一年目標價35元，三年目標價90元。報告摘要如下：

　　保險公司是放大杠桿的投資公司

　　保險公司的實質其實就是放大杠桿的投資公司，在承諾的回報基礎上，賺取屬于自己的利差，而未來決定保險公司勝負的核心，實際上就是其投資能力，如果投資能力優秀，1%的投資回報率的提高，可以帶來收益的幾何級增長，這也是投資大師偏好保險的原因。

　　投資壽險公司必須要有大氣魄與大智慧，不能僅看當前的利潤，因為這樣的利潤是建立在各種假設的基礎上，而假設的不合理也使得利潤無法真實反映出來，同時利潤也受到不同會計準則的影響，例如根據香港與中國大陸的GAAP 所預測的盈利，差距可以達到73%，所以賬面盈利對于壽險公司來說，并不重要。以盈利為基礎的估值方法也都缺乏依據，例如市盈率(PE)，股利折現模型(DDM)等。

　　一年目標35元 三年目標90元

　　我們認為對于壽險的估值方法依然是國際通用的精算價值法最為可靠，其核心的理論基礎實質上就是壽險公司未來所能得到盈利的貼現值，其中包含眾多假設，例如投資回報率，稅率，貼現率等。但是眾多外資同業分析師應用精算價值法的基礎，卻往往是報表公布的假設。而報表中的低回報率假設本身就是不合理的。所以不合理的基礎，必然導致不合理的估值。這就是很多外資投行一直看反國壽走勢的原因。

　　我們通過自建模型來測算投資回報率假設對于精算價值的影響，通過測算，如果人壽的投資回報率在2013 年提高到8%，每股的精算價值(也就是合理估值)即為34.07 元。如果樂觀一點，投資回報率在2013 年提高到10%，每股的精算價值就為90 元。美國在1975 年-1992 年，保險資金投資收益率為14.44%，英國為13.29%，法國為13.01%，日本為8.48%。而我們目前的經濟在高速增長，年均9%以上，企業利潤在20%以上，而保險資金的投資回報率僅為3%-4%，顯然是無法想象的，這就跟05 年的股市一樣，實體經濟的崛起必將反映到資本市場的繁榮，從而提高保險的資金投資回報率。巴非特投資的蓋可保險(GEICO)在85-95 年的投資收益率為22.8%，所以成就了巴非特股神的地位，如果人壽的投資回報率可以達到20%，那合理價值將高不見頂(8%是35 元，10%是90 元，20%會是多少？)

　　那么如何讓人壽取得高回報？主要通過經濟的發展，投資渠道的拓展，資本市場的繁榮，利率的逐步提高(詳細參考回報率篇的分析)，人壽的資源與背景(競爭篇與核心

　　那么保單收入能否維持高速增長，給中國人壽提供源源不斷的資金支持？我們則在收入篇中詳細探討。主要分為空間章與增速章，空間章主要是通過對比世界范圍壽險穿透率與人均GDP，同時在保險密度，深度上與發達國家的差距，還有最新的十一五規劃，表明保險收入的增長空間。而在增速章，主要是通過經濟增速與保費收入增速的國際對比，消費升級與人口二波浪理論來論證壽險收入已經步入高速增長期。

　　競爭會否使得人壽的份額下降過快？我們在競爭篇中詳細論證。核心觀點是壽險行業的特點決定了行業的高度集中，同時對比亞洲國家的集中度來說明這點。同時，從經營理念，經營特點，來說明人壽的市場份額在今后很長的時間內不會受到威脅，而06 年中的份額上升，也很好的說明這點。

　　盈利預測與估值：估值是我們整篇文章的重中之重，因為我們通過自建模型來測算投資回報率假設的提高對于其精算價值的影響，也因此說明很多分析師低估了人壽的真實價值，通過分析，當投資回報率在2013 年達到8%，合理估值為35，如果達到10%，合理估值在90。而在回報率篇已經充分證明了2013年達到8%-10%回報率的合理性。所以給予一年目標價35，而隨著市場對于人壽戰略價值的逐步認可，投資者會提高人壽的回報率預期，因此給予三年目標價90。

　　為本土券商贏得定價權

　　人壽的A 股上市，在定價權的爭奪上，將是一個里程碑式的事件，在此之前，A 股的走勢往往跟隨H 股，例如早期的銀行股走勢，同時，外資投行報告的影響力往往要強于本土券商，但是人壽上，他們集體遭遇了滑鐵盧，一篇篇看空的報告無法阻擋人壽上漲的步伐，同時近期人壽H 股的凌厲走勢，恰恰說明H股在跟隨A 股，同時也不得不說明，A 股市場行情的火爆，基金規模急速擴張，資金的迅速擴大，實際上正在為我們本土贏得定價權，也為本土券商贏得定價權。人壽的上市，將是定價權的焦點之戰，因為在此之后，大批H 股的回歸，必然延續H 股跟隨A 股勢頭，而對人壽定價上的分歧，將會決出未來一年內，本土與外資投行之間的贏家，大戰剛剛拉開序幕。

　　詳情請見：

　　中國人壽三年九十