海翔藥業(yè)：合理價(jià)值區(qū)間16.6-18.4元

　　天相投顧

　　趙楠

　　公司成立于1966年，坐落在浙江省臺(tái)州市，主要從事原料藥和醫(yī)藥中間體的生產(chǎn)，在行業(yè)中具有一定的市場(chǎng)地位，2005年度列中國(guó)化學(xué)原料藥企業(yè)銷(xiāo)售收入100強(qiáng)的中的第26位，是中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力百?gòu)?qiáng)企業(yè)之一。

　　歷史上公司經(jīng)過(guò)多次變更、改制成為目前家族式企業(yè)，實(shí)際控制人為羅邦鵬家族，羅邦鵬擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，其兒子、女婿也在公司任要職。公司上市前主要管理層和技術(shù)骨干均直接持有上市公司股份，從而建立起激勵(lì)機(jī)制。

　　公司主營(yíng)產(chǎn)品盈利能力穩(wěn)定，收入快速增長(zhǎng)。2003年至2005年，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為35.95%，2006年1月至6月，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入41,635.17萬(wàn)元，凈利潤(rùn)2,893.79萬(wàn)元，分別較2005年同期增長(zhǎng)23.80%、25.37%。

　　在收入結(jié)構(gòu)方面，精細(xì)化學(xué)品類(lèi)和抗生素類(lèi)合計(jì)銷(xiāo)售收入占到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入80%以上，公司70%以上的產(chǎn)品用于出口，主要通過(guò)國(guó)內(nèi)外貿(mào)公司收購(gòu)和自營(yíng)出口的方式。

　　公司目前研發(fā)實(shí)力有限，研發(fā)投入較少，研發(fā)費(fèi)用僅占到當(dāng)年銷(xiāo)售收入2%左右，且增長(zhǎng)速度慢于銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)，目前公司積極的進(jìn)行多種藥品的國(guó)際注冊(cè)，為進(jìn)入國(guó)際主流市場(chǎng)打好基礎(chǔ)。未來(lái)募集資金項(xiàng)目的投產(chǎn)將使產(chǎn)品更加多元化，增強(qiáng)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，4-AA產(chǎn)品公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)容量巨大，未來(lái)或?qū)⒊蔀殇N(xiāo)售增長(zhǎng)最快的產(chǎn)品，公司擴(kuò)大獸藥氟苯尼考產(chǎn)能，主要是為了通過(guò)藥品國(guó)際注冊(cè)后擠占更多的國(guó)際市場(chǎng)分額。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)保政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們對(duì)公司未來(lái)幾年的發(fā)展保持相對(duì)樂(lè)觀(guān)，公司產(chǎn)品的多元化策略可以有效的回避風(fēng)險(xiǎn)，減少業(yè)績(jī)的波動(dòng)。另一方面，我們也應(yīng)看到公司目前的研發(fā)實(shí)力有限，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入較少，產(chǎn)品種類(lèi)較多但缺乏拳頭產(chǎn)品，公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力仍然有待提高。我們預(yù)計(jì)公司06～08年攤薄后的每股收益(按照發(fā)行后總股本10700萬(wàn)股計(jì)算)分別為0.585元、0.762元和0.969元。我們認(rèn)為給予公司23倍左右市盈率較為合理，公司股價(jià)合理的估值區(qū)間為16.6元～18.4元。

　　1.公司概況

　　公司成立于1966年，坐落于浙江省臺(tái)州市，2004年5月由浙江海翔醫(yī)藥化工有限公司整體變更而設(shè)立為股份制企業(yè)，注冊(cè)資本8000萬(wàn)元。

　　公司是浙江省首批誠(chéng)信示范企業(yè)、浙江省自營(yíng)出口優(yōu)秀生產(chǎn)企業(yè)、浙江省高新技術(shù)企業(yè)、浙江省工商聯(lián)民營(yíng)會(huì)員百?gòu)?qiáng)企業(yè)，2006年6月獲國(guó)家科技部火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)中心頒發(fā)的“國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)”。

　　1.1市場(chǎng)地位

　　公司主要從事原料藥和醫(yī)藥中間體的生產(chǎn)。2005年度，公司列中國(guó)化學(xué)原料藥企業(yè)銷(xiāo)售收入100強(qiáng)中的第26位，是中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力百?gòu)?qiáng)企業(yè)之一。

　　公司主要產(chǎn)品中，克林霉素系列產(chǎn)品的產(chǎn)量居國(guó)內(nèi)第一，年出口量約占全國(guó)出口總量70%；甲砜霉素、氟苯尼考的國(guó)內(nèi)產(chǎn)量第一，60%以上產(chǎn)品用于出口；2-氯代煙酸的出口量占全國(guó)出口總量50%以上；環(huán)丙乙炔、伏格列波糖、布帕伐醌在國(guó)內(nèi)均具有技術(shù)和產(chǎn)量領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，此外公司還是國(guó)內(nèi)唯一生產(chǎn)聯(lián)苯雙酯的廠(chǎng)商，也是進(jìn)入國(guó)際BIT產(chǎn)品市場(chǎng)的唯一的國(guó)內(nèi)公司。

　　1.2歷史沿革

　　公司從成立至今有40年的歷史，經(jīng)過(guò)若干次變更、改制成為目前民營(yíng)股份制有限責(zé)任公司。

　　1.3股本結(jié)構(gòu)及實(shí)際控制人

　　公司是一家典型的家族式企業(yè)，實(shí)際控制人為羅邦鵬家族，羅邦鵬擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，羅邦鵬與羅煜竑、鄭志國(guó)分別是父子關(guān)系、翁婿關(guān)系，其中羅煜竑為公司的董事兼副總經(jīng)理、鄭志國(guó)為公司的監(jiān)事兼總經(jīng)理助理。公司其它主要管理人員也直接持有上市公司股份，可以起到激勵(lì)作用。復(fù)星醫(yī)藥(SS600196)作為公司戰(zhàn)略投資者，旗下控股公司復(fù)星化工和重慶醫(yī)工院累計(jì)持有公司1680萬(wàn)股。

　　2主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

　　公司主要從事原料藥和醫(yī)藥中間體的生產(chǎn)，生產(chǎn)的藥品種類(lèi)包括：抗生素類(lèi)、精細(xì)化學(xué)品類(lèi)、抗

病毒類(lèi)、心血管類(lèi)、驅(qū)蟲(chóng)類(lèi)、降糖類(lèi)等。

　　2.1主營(yíng)產(chǎn)品盈利能力穩(wěn)定，收入快速增長(zhǎng)

　　2003年至2005年，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為35.95%，2006年1月至6月，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入41,635.17萬(wàn)元，凈利潤(rùn)2,893.79萬(wàn)元，分別較2005年同期增長(zhǎng)23.80%、25.37%。

　　在收入結(jié)構(gòu)方面，2006年1月至6月，精細(xì)化學(xué)品類(lèi)和抗生素類(lèi)銷(xiāo)售收入分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入44.21%和41.55%，從收入結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)來(lái)看，抗生素類(lèi)銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例從2003年的56.2%下降到2006年上半年的41.55%，精細(xì)化學(xué)品類(lèi)銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例則保持逐年上升，從2003年的31.85%上升至2006年上半年44.21%，其它種類(lèi)在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中所占比例較少，基本保持穩(wěn)定。

　　公司產(chǎn)品主要銷(xiāo)往海外，主要通過(guò)國(guó)內(nèi)外貿(mào)公司收購(gòu)和自營(yíng)出口的方式，2006年1月至6月，國(guó)內(nèi)外貿(mào)公司收購(gòu)和自營(yíng)出口銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入合計(jì)達(dá)到73.8%。

　　在盈利方面，公司最近3年及2006年上半年，產(chǎn)品的綜合毛利率基本保持穩(wěn)定。

　　面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、銷(xiāo)售價(jià)格逐年下降、原材料價(jià)格上漲等不利環(huán)境，公司主要通過(guò)加強(qiáng)主要產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝革新、積極進(jìn)行產(chǎn)品的升級(jí)換代和新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、重視產(chǎn)品的國(guó)際認(rèn)證和國(guó)際藥企合作、強(qiáng)化生產(chǎn)管理和成本控制等措施，使公司產(chǎn)品綜合盈利能力基本保持穩(wěn)定。

　　2.2擁有較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力和豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備才能確保公司持久發(fā)展

　　對(duì)于特色原料藥行業(yè)來(lái)說(shuō)，判斷公司快速持久發(fā)展的關(guān)鍵因素是公司是否擁有豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備和強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力。目前，海翔藥業(yè)在所屬行業(yè)中仍是一個(gè)規(guī)模較小的企業(yè)，我們對(duì)公司未來(lái)幾年發(fā)展的判斷是公司將保持穩(wěn)定的成長(zhǎng)。

　　目前，公司研發(fā)投入相對(duì)較小，大大低于同行業(yè)中的海正藥業(yè)和華海藥業(yè)，研發(fā)實(shí)力有限，隨著資金實(shí)力的不斷增強(qiáng)，相信公司未來(lái)的研發(fā)投入將會(huì)逐漸提高。2003年-2005年，累計(jì)研發(fā)費(fèi)用3001.89萬(wàn)元，年研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)年銷(xiāo)售收入的比例在2%左右，研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)速度大大低于銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)。

　　公司與眾多國(guó)內(nèi)科研院校等研究機(jī)構(gòu)建立了廣泛的合作，建立了國(guó)家新藥開(kāi)發(fā)工程技術(shù)研究中心手性藥物中試基地、省級(jí)高新技術(shù)企業(yè)研究開(kāi)發(fā)中心和企業(yè)博士后科研工作站，同時(shí)建立起內(nèi)部研究人員激勵(lì)機(jī)制，得以提高新產(chǎn)品的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的成功率。

　　2.3募集資金項(xiàng)目提高產(chǎn)品的多元化，防御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

　　募集資金項(xiàng)目分別為4-AA(醫(yī)藥中間體)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、氟苯尼考(獸藥)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目和伏格列波糖(治療糖尿病藥物)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，計(jì)劃總投資2.84億元。

　　4-AA產(chǎn)品市場(chǎng)容量巨大，公司優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)或?qū)⒊蔀楣�司銷(xiāo)售增長(zhǎng)最快的產(chǎn)品。

　　4-AA是所有碳青霉烯培南類(lèi)抗生素產(chǎn)品的關(guān)鍵共同中間體，由于培南類(lèi)產(chǎn)品目前用途越來(lái)越廣泛，臨床效果明顯，所以市場(chǎng)容量巨大。目前世界上只有日本生產(chǎn)4-AA產(chǎn)品，與日本公司相比，公司的優(yōu)勢(shì)在于原材料和人力資源成本較低，且長(zhǎng)期從事原料藥和中間體生產(chǎn)，對(duì)工藝改進(jìn)降低成本積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。

　　氟苯尼考項(xiàng)目為提升國(guó)際市場(chǎng)占有率做長(zhǎng)期準(zhǔn)備。氟苯尼考是國(guó)家二類(lèi)新獸藥，是目前國(guó)際上公認(rèn)的一種最新型的飼用抗菌劑，可用于敏感細(xì)菌導(dǎo)致的豬、雞及魚(yú)的細(xì)菌性疾病。在全球30種主要獸用藥物中，氟苯尼考是其中2種快速增長(zhǎng)的藥物之一。

　　公司目前積極進(jìn)行產(chǎn)品的國(guó)際認(rèn)證，通過(guò)募集資金項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能，為打開(kāi)國(guó)際主流市場(chǎng)做好準(zhǔn)備。

　　伏格列波糖海翔是國(guó)內(nèi)唯一產(chǎn)業(yè)化成功的企業(yè)，為開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)打好基礎(chǔ)。伏格列波糖是一種新型α-葡萄糖苷酶抑制劑。經(jīng)口服后，可以避免飯后的血糖急劇上升，對(duì)腸道的麥芽糖酶、蔗糖酶抑制作用強(qiáng)，胃腸道反應(yīng)低，全身無(wú)不良反應(yīng)。與阿卡波糖相比，伏格列波糖具有劑量小、價(jià)格便宜的優(yōu)點(diǎn)。公司伏格列波糖產(chǎn)品目前處于小批量試生產(chǎn)階段，絕大部分出口，最近3年銷(xiāo)量增長(zhǎng)迅速，產(chǎn)銷(xiāo)率均為100%，體現(xiàn)了較好的市場(chǎng)需求。

　　3風(fēng)險(xiǎn)因素

　　3.1國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　2003年至2006年上半年，通過(guò)自營(yíng)出口和國(guó)內(nèi)外貿(mào)公司收購(gòu)實(shí)現(xiàn)的收入比例平均為69.68%，在世界原料藥生產(chǎn)中心東移的趨勢(shì)和國(guó)際合作的深入展開(kāi)的背景下，公司未來(lái)銷(xiāo)往海外市場(chǎng)的產(chǎn)品仍將占據(jù)比較大的比重，若國(guó)際醫(yī)藥市場(chǎng)發(fā)生不利于公司的變化，可能影響公司境外市場(chǎng)的拓展。

　　3.2產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

　　自1998年以來(lái)，國(guó)家有關(guān)部門(mén)連續(xù)出臺(tái)藥品降價(jià)措施，其中與公司有關(guān)的主要產(chǎn)品是鹽酸克林霉素和克林霉素磷酸酯，未來(lái)公司可能還會(huì)受到發(fā)改委藥品降價(jià)政策的影響。另一方面，由于國(guó)內(nèi)藥品價(jià)格的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，公司部分技術(shù)壁壘較低的產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售可能會(huì)受到影響。

　　3.3人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)

　　公司主要產(chǎn)品出口海外，主要以美元結(jié)算，未來(lái)人民幣升值會(huì)對(duì)公司的盈利有一定的影響，同時(shí)還會(huì)降低公司產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)。

　　3.4環(huán)保政策風(fēng)險(xiǎn)

　　原料藥生產(chǎn)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生各種污染物，盡管公司采取了一些針對(duì)性措施，但若政府出臺(tái)更加嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，會(huì)增加公司的環(huán)保投入，導(dǎo)致成本上升，降低公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　4盈利預(yù)測(cè)

　　我們對(duì)公司2006-2008年的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)：

　　本次發(fā)行A股募集資金于2006年底前到位；

　　公司產(chǎn)品生產(chǎn)能力逐漸擴(kuò)大，計(jì)劃投資項(xiàng)目能夠按計(jì)劃投產(chǎn)；

　　世界及中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)基本保持穩(wěn)定，人民幣匯率保持溫和上升趨勢(shì)；

　　公司主要產(chǎn)品的市場(chǎng)環(huán)境未發(fā)生重大變化；

　　公司實(shí)際稅率保持穩(wěn)定，未發(fā)生重大變化；我們預(yù)計(jì)公司06～08年攤薄后的每股收益(按照發(fā)行后總股本10700萬(wàn)股計(jì)算)

　　分別為0.585元、0.762元和0.969元。

　　5估值與投資建議

　　我們對(duì)公司未來(lái)幾年的發(fā)展保持相對(duì)樂(lè)觀(guān)。公司藥品種類(lèi)眾多，同時(shí)公司積極的進(jìn)行藥品儲(chǔ)備、國(guó)際注冊(cè)和部分藥品產(chǎn)業(yè)化的嘗試，面對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)的不確定性，產(chǎn)品的多元化策略可以有效的回避風(fēng)險(xiǎn)，減少業(yè)績(jī)的波動(dòng)。另一方面，我們也應(yīng)看到公司目前的研發(fā)實(shí)力有限，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入較少，產(chǎn)品種類(lèi)較多但缺乏拳頭產(chǎn)品，公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力仍然有待提高。

　　根據(jù)天相投資分析系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)，目前中小板市場(chǎng)上市公司平均市盈率(不含虧損，按照流通股本加權(quán))在33倍左右，與公司同類(lèi)別的原料藥企業(yè)平均市盈率在25倍左右，考慮到公司所在原料藥行業(yè)面臨較大的不確定性，公司綜合競(jìng)爭(zhēng)能力有待提高，我們認(rèn)為給予公司23倍左右市盈率較為合理，公司股價(jià)合理的估值區(qū)間為16.6元～18.4元。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。