保定天鵝：粘膠主業(yè)增長明顯 增持評級

　　國泰君安

　　任靜

　　投資要點(diǎn)：

　　受益于行業(yè)復(fù)蘇和國外產(chǎn)能的萎縮，公司產(chǎn)品內(nèi)外銷形勢好轉(zhuǎn)，毛利率逐季提高，且公司加大成本控制力度，大幅壓縮期間費(fèi)用，第二季度開始盈利，06年全年可以扭虧為盈，經(jīng)營性收益預(yù)計(jì)有0.035元。公司已經(jīng)售出天威保變80萬股股權(quán)，投資收益將增加EPS 0.035元。

　　今年烏克蘭和意大利各有一家粘膠公司關(guān)閉，使粘膠長絲出口形勢好轉(zhuǎn)的主要原因，特別是意大利公司高檔產(chǎn)品的退出，為公司和新鄉(xiāng)化纖等高檔產(chǎn)品進(jìn)入歐洲市場提供了機(jī)會(huì)。另外，長絲產(chǎn)能因?yàn)樘蕴�和新增基本平衡，預(yù)計(jì)未來兩年出口形勢和行業(yè)整體形勢將繼續(xù)穩(wěn)步好轉(zhuǎn)。07、08年公司盈利水平還將進(jìn)一步恢復(fù)提高。

　　因?yàn)?6年有3000噸05年的庫存出售，07年的收入同比有所下降，但盈利提高，預(yù)計(jì)EPS0.22元，加之長江證券承諾的分紅600萬元，全年EPS 0.24元，同比增長243%。08年，預(yù)計(jì)有約3000噸的增產(chǎn)但因?yàn)閺浹a(bǔ)05年虧損后所得稅征收，使業(yè)績增長幅度下降，EPS0.26元，同比只增長8%。

　　公司持有長江證券6000萬股，后者借殼上市后將給公司帶來一定的增值：以上市價(jià)格10元計(jì)算，公司每股可增值1.66元。

　　與同類其它上市公司情況相比，保定天鵝07年業(yè)績增長率較高、市盈率偏低，股價(jià)的絕對值也較低估值方面。按照目前3.25元股價(jià)，扣除上述假設(shè)的長江證券股權(quán)增值1.66元，公司主業(yè)價(jià)值只有1.59元，以07、08年業(yè)績計(jì)算的動(dòng)態(tài)市盈率只有6.6倍和6.1倍，估值明顯偏低。建議增持。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長江上市過程、時(shí)間及價(jià)格存在不確定性，以及08年后所得稅征收可能引起業(yè)績增幅的下降。

　　1.主業(yè)增長超出預(yù)期

　　公司以生產(chǎn)粘膠長絲為主，近年來受行業(yè)低迷影響，業(yè)績下滑嚴(yán)重，05年一季度開始虧損，全年虧損1.48億。今年，借助行業(yè)復(fù)蘇，公司將扭虧為盈，而明年在行業(yè)形勢和出口形勢都向好發(fā)展的預(yù)期中，公司的業(yè)績將出現(xiàn)較大幅度的增長。

　　1.1.產(chǎn)能現(xiàn)狀和發(fā)展

　　公司原有粘膠長絲產(chǎn)能2.3萬噸，去年連續(xù)紡一期因?yàn)檫M(jìn)口設(shè)備的不正常運(yùn)轉(zhuǎn)而停產(chǎn)減少產(chǎn)能約3000噸。公司的長絲產(chǎn)品是國內(nèi)檔次較高品種，其產(chǎn)品價(jià)格比同行業(yè)其它企業(yè)同類產(chǎn)品的市場價(jià)格高5%以上。產(chǎn)品中約20%的為75D高檔次品種，約35%產(chǎn)品出口歐洲市場。

　　今年烏克蘭和意大利各一家粘膠公司共約2萬噸產(chǎn)能關(guān)閉，是今年長絲出口形勢好轉(zhuǎn)的主要原因，特別是意大利公司高檔產(chǎn)品的退出為公司和新鄉(xiāng)化纖的中高檔產(chǎn)品出口歐洲提供了極好的機(jī)會(huì)，而且公司有可能借機(jī)收購此意大利公司的設(shè)備，使75D產(chǎn)品產(chǎn)能在明年擴(kuò)大3000噸左右，08年投產(chǎn)見效。對停產(chǎn)的連續(xù)紡一期或用國產(chǎn)設(shè)備替代進(jìn)口設(shè)備進(jìn)行改造或直接由收購的意大利公司的設(shè)備替代，目前還不能確定。由此，公司今年、明年的產(chǎn)能基本維持在2萬噸，08年至少會(huì)有3000噸產(chǎn)能增加。

　　1.2.生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀和未來預(yù)測

　　1.2.1.今年扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)微弱盈利

　　去年，因?yàn)樾袠I(yè)的低迷和連續(xù)紡一期進(jìn)口設(shè)備的運(yùn)轉(zhuǎn)不正常，公司將其停產(chǎn)并計(jì)提了6000萬元，導(dǎo)致公司虧損1.48億，每股收益-0.46元(圖1)。

　　今年粘膠行業(yè)內(nèi)外銷形勢好轉(zhuǎn)，出口增加(圖3)、國內(nèi)需求逐漸旺盛，產(chǎn)品價(jià)格回升明顯(圖4)，公司05年3000噸的庫存量逐漸消化，轉(zhuǎn)而出現(xiàn)供不應(yīng)求態(tài)勢。今年第二季度開始盈利，前三季度的凈利潤雖然仍然虧損317萬，但同期的6億主營收入已經(jīng)超過去年全年5.2億的收入，毛利率也逐季改善明顯(圖2)，第三季度毛利率已經(jīng)超過16%。同時(shí)，為實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的目標(biāo)，公司在成本控制方面加大力度，期間費(fèi)用率明顯下降(圖2)，第三季度期間費(fèi)用率11.58，與去年同期的25.47%相比下降幅度超過50%。

　　第四季度，粘膠長絲價(jià)格在行業(yè)協(xié)會(huì)的倡導(dǎo)下繼續(xù)提高，目前維持在31700元/噸的平均水平。公司產(chǎn)品銷售依然供不應(yīng)求、盈利狀況繼續(xù)改善，現(xiàn)在每月盈利大約有500萬元，預(yù)計(jì)第四季度單季利潤在1500萬元，每股收益0.047元，超過第三季的EPS0.035元。

　　再考慮到公司已經(jīng)將其所持天威保變的80萬股售出，獲得約1600萬元的投資受益、增加EPS0.035元，合計(jì)今年的每股收益在0.07元左右。

　　1.2.2.明年業(yè)績同比增長243%

　　外因：明年的業(yè)績增長主要來自于行業(yè)及出口形勢繼續(xù)向好的發(fā)展預(yù)期――..全國長絲產(chǎn)能因?yàn)榻z麗雅淘汰2萬噸和吉林化纖、南京化纖、九江化纖新增2萬噸而保持基本平衡，未來2年內(nèi)暫時(shí)保持在20萬噸上下。

　　出口方面，因?yàn)閲�外產(chǎn)能的萎縮，未來兩年的出口形勢有望保持良好發(fā)展勢態(tài)，今年1-10月份，長絲出口已達(dá)4.98萬噸，已超過去年全年的4.52萬噸，同比增長35%，預(yù)計(jì)全年可以出口6萬噸，約占總量的三分之一，極大的緩解了國內(nèi)供給壓力。

　　內(nèi)因：

　　公司高檔絲產(chǎn)品(約4000噸)明年的訂貨量目前已有6000噸，超過其生產(chǎn)能力；

　　按照協(xié)會(huì)達(dá)產(chǎn)的意愿，明年普通長絲價(jià)格可能還有2000元/噸的上漲空間，另外公司還有2萬噸的漿粕自供能力，預(yù)計(jì)明年的毛利率可恢復(fù)至20%；

　　期間費(fèi)用率將控制在10%以下，公司力爭將期間費(fèi)用控制在6000萬元以內(nèi)。

　　因?yàn)榻衲甑匿N量中有3000噸去年的庫存，因此明年的銷量和收入同比將有所下降，假設(shè)公司滿負(fù)荷生產(chǎn)，長絲產(chǎn)量2萬噸，以公司今年產(chǎn)品的平均價(jià)3.15萬元/噸上浮5%后每噸3.3萬元的價(jià)格預(yù)測，明年利潤7200萬元。因?yàn)槿ツ甑奶潛p，今年和明年公司所得稅免征，因此，明年生產(chǎn)經(jīng)營性的凈利潤為7200萬元，每股收益0.22元。

　　另外，因?yàn)楣�司持有長江證券6000萬股股權(quán)，后者已經(jīng)承諾將給其股東分紅0.10元/股(稅后)，按照成本法該部分收益600萬將計(jì)入明年的凈利潤，增加每股收益0.019元。因此，合計(jì)明年公司的每股收益0.24元。

　　1.2.3. 08年業(yè)績受所得稅復(fù)征影響

　　前述，公司有意將意大利公司退出的設(shè)備收購引進(jìn)，如果能夠成功，可增加公司在高檔產(chǎn)品(主要是75D)產(chǎn)能約3000噸。連續(xù)紡一期的恢復(fù)生產(chǎn)現(xiàn)在還不能確定，先不作預(yù)測。將增加收入1.5億(按照5萬/噸單價(jià))、4500萬元毛利(毛利率30%)，利潤3000萬元(期間費(fèi)用率10%)，繳納所得稅(33%)后的凈利潤為2010萬元，增加每股收益0.063元。

　　但是，08年在利潤彌補(bǔ)前期虧損額后剩余利潤的所得稅復(fù)征，以及目前暫沒有新的項(xiàng)目建設(shè)計(jì)劃、行業(yè)發(fā)展趨于平穩(wěn)之后，公司業(yè)績增幅下降。

　　2.長江證券股權(quán)帶來高額投資收益

　　公司現(xiàn)有長江證券股權(quán)6000萬。長江證券已經(jīng)公告將借殼石煉化上市。石煉化目前已經(jīng)作為中石化旗下的七家公司之一停盤，股改正在進(jìn)行中。估計(jì)，長江證券將介入其股改程序，同時(shí)完成股改和借殼上市。

　　如果長江證券參與股改而支付對價(jià)，公司的所持其股權(quán)將發(fā)生變化。但我們現(xiàn)在僅以目前6000萬股做大概測算。

　　石煉化停盤前價(jià)格7.75元，最保守估計(jì)長江上市后價(jià)格為10元，公司的股權(quán)價(jià)值為5.328億(投資成本6720萬元)，按照公司32080萬股本可增加每股價(jià)值1.66元。而實(shí)際的增值大小取決于長江證券上市價(jià)格。

　　3.傳言中的搬遷為時(shí)尚遠(yuǎn)

　　公司目前占地1000多畝，廠區(qū)內(nèi)空余地方較大。公司所處地域在保定西郊，與政府簽訂的協(xié)議是2012年以后可能搬遷，現(xiàn)為時(shí)還遠(yuǎn)。

　　前幾年為擬投資的Lycell粘膠纖維項(xiàng)目收購的167畝成本約20萬元/畝，一直閑置，目前地價(jià)升值約至30多萬。該宗土地在廠區(qū)附近，廠區(qū)為搬遷之前此地開發(fā)

　　4.投資建議――增持

　　與同類其它上市公司情況相比，保定天鵝07年業(yè)績增長率較高、市盈率偏低，股價(jià)的絕對值也較低。

　　估值方面，按照目前3.25元股價(jià)，扣除上述假設(shè)的長江證券股權(quán)增值1.66元，公司主業(yè)價(jià)值只有1.59元，以07、08年業(yè)績計(jì)算的動(dòng)態(tài)市盈率只有6.6倍和6.1倍，估值明顯偏低。

　　按照當(dāng)前市場環(huán)境，可以考慮給予公司15倍的合理市盈率，以07年業(yè)績，合理價(jià)位3.6元。加上長江證券股權(quán)帶來的最保守的每股增值，公司第一階段目標(biāo)價(jià)5.26元，與當(dāng)前股價(jià)有超過60%的增長空間。給予公司增持的建議。

　　但提示注意長江上市過程、時(shí)間及價(jià)格存在的不確定性，以及08年后所得稅征收引起業(yè)績增幅的下降，