華魯恒升：成本最低的DMF供應(yīng)商

　　中金公司

　　事件：

　　華魯恒升公告董事會決議，公司將自籌資金在現(xiàn)有15萬噸/年DMF的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴建8萬噸DMF裝置。我們認(rèn)為公司低成本擴張的戰(zhàn)略非常清晰，未來成長性非常明確。目前公司的估值水平仍然偏低，投資價值非常明顯。

　　分析和評論：

　　(1)華魯恒升將成為全球規(guī)模最大，成本最低的DMF供應(yīng)商

　　華魯恒升現(xiàn)有15萬噸/年DMF，和江山化工并列國內(nèi)最大的DMF制造企業(yè)，目前兩家企業(yè)的國內(nèi)市場占有率達到70%，全球市場份額也將近50%。華魯恒升通過水煤漿氣化技術(shù)平臺生產(chǎn)的低成本甲醇、一氧化碳和氨生產(chǎn)DMF，目前生產(chǎn)成本處于全球最低端。華魯恒升和江山化工通過聯(lián)合定價，基本平衡了DMF的產(chǎn)品價格，公司目前的DMF毛利率達到28%左右。

　　公司繼續(xù)擴大DMF規(guī)模的戰(zhàn)略非常清晰：1)計劃通過出口來消化新增產(chǎn)能，發(fā)揮目前的低成本優(yōu)勢，壓制國際廠商；2)阻止了國內(nèi)競爭對手?jǐn)U建和新進入者；3)未來國內(nèi)國際的定價能力進一步加強，DMF固定成本占的比重很低，可以通過控制產(chǎn)能穩(wěn)定市場。

　　該項目總投資1.4億元，項目所需資金公司將通過自籌資金和銀行貸款來解決，項目建設(shè)期為一年，2007年底將建成投產(chǎn)。

　　(2)即使尿素下行，公司成長性非常明確

　　隨著DMF規(guī)模擴大以及2008年公司醋酸項目的投產(chǎn)，公司氮肥業(yè)務(wù)的比重將逐漸下降，公司無論生產(chǎn)DMF還是醋酸系列產(chǎn)品，均有明顯的成本優(yōu)勢，同時公司多聯(lián)產(chǎn)的優(yōu)勢，未來可以在氨、尿素、甲胺、DMF、甲醇、醋酸和醋酸下游產(chǎn)品中適當(dāng)調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)盈利能力的提高。即使考慮尿素周期下行，未來的成長性非常明確。

　　我們在前面的報告中也提到，由于行業(yè)成本支撐，尿素價格很難下行，12月開始尿素價格出現(xiàn)了較好反彈便是一個例證，目前尿素出廠價格已經(jīng)回到1600元以上。如果年底國家化肥流通體制徹底改革，全面取消化肥企業(yè)的氣、電、云和

　　(3)估值仍處低位，投資價值明顯

　　公司目前的2007年和2008年動態(tài)市盈率分別為10.6倍和8.7倍，2007年的增長點來自15萬噸DMF滿負(fù)荷、新增35萬噸尿素和20萬噸甲醇(主要自用)，2008年增長來自于8萬噸DMF和醋酸項目投產(chǎn)，2009年醋酸項目滿產(chǎn)以及下游延伸將帶來持續(xù)增長，公司明確的發(fā)展戰(zhàn)略帶來明確的成長性，預(yù)計未來三年的盈利復(fù)合增長率可達20~30%，具有明顯的長期投資價值。