S交科技：重型機床業務保持高增長

　　中信證券

　　吳健

　　投資要點

　　預計按照股改后股本計算公司06-08年每股收益分別為0.17元，0.27元和0.38元，股改除權后按照07年盈利計算的動態PE為20倍。按照香港會計準則計算的06-08每股收益分別為0.18元，0.28元和0.39元，07年動態PE為13.6倍；

　　重型機床業務是公司最重要的推動力，重型機床主要用于造船、航空航天、重型礦山機械、工程機械等產品的制造，未來幾年上述行業的產能復合增長率在20%左右，對重型機床旺盛需求；國內廠商市場占有率提高也打開了發展空間；

　　機床生產工藝流程的改善和對外協作的深化能夠明顯提高公司的生產能力，預計公司的機床生產能力未來2年復合增長率超過25%，目前制約公司發展的產能問題將會明顯緩解；

　　沈陽機床集團通過近期的收購行為成為公司的第一大股東，在沈陽機床集團入主交大科技之后，公司將會有兩項重要的變化，(1)原來西安交大產業集團帶來的一些業務，尤其是虧損業務將會從公司剝離出去，(2)沈陽機床集團將會在重型精密機床的技術和生產方面對公司進行扶持；

　　主要風險在于公司的競爭優勢能否保持和擴大，關鍵在于內部管理制度的穩定和完善，對于技術創新的投入也很重要；

　　按07年30倍PE估值，目標價8.10元，A股潛在漲幅50%，H股潛在漲幅90%，“買入”評級。

　　公司概況：產品與市場地位

　　歷史沿革

　　交大昆機科技股份有限公司是中國成立最早的機床生產企業，也是在計劃經濟時代中國生產大型高精密機床的定點企業。在臥式鏜銑床、臥式加工中心和坐標躺床等產品的研發和生產有深厚的技術積累以及生產經驗。擁有70多年的制造工藝技術積淀，是國內少數擁有較強機床集成制造能力的企業之一。其前身為1936年籌建的中央機器廠，后劃歸第一工業機械部，是國內生產精密機床的骨干企業，主要定位為生產精密銑鏜床生產企業，為中國航天航空、國防軍工提供國產化的精密機床。

　　精密機床一直是公司的主要業務，在90年代中期以及后期，由于市場需求量增長較慢以及公司當時自身的管理水平所限，公司曾經一度陷入經營困難并且出現虧損，西安交通大學產業(集團)總公司受讓了7105萬股法人股，成為公司的第一大股東，西安交通大學產業(集團)總公司入主公司之后，為公司帶來了幾項新的產品。而在2006年，由于公司重點業務發展的需要，西安交通大學產業(集團)總公司將所持有的所有股份轉讓給沈陽機床(集團)有限責任公司，目前公司的股權結構如下：

　　主要產品

　　公司的主要產品是落地銑鏜床、臥式鏜床、坐標鏜床、臥式加工中心等，主要用于大型精密部件的加工。

　　在上述業務中，機床業務近年來發展速度較快，高效節能壓縮機業務則趨向穩定。

　　我們認為，未來公司的機床業務將會進一步快速發展，而其他業務(包括高效節能壓縮機業務)將會趨向穩定，在公司業務收入中所占的比例逐漸降低，因此，我們對于公司投資價值分析的重點在機床業務。

　　股改方案

　　公司以資本公積金向全體股東轉增股本，轉增比例為10轉增1.5606股。

　　非流通股股東在轉增后以所持公司股份共計1872.8355萬股向方案實施股權登記日流通股A股股東執行股票對價，其中，交大產業集團支付1108.8398萬股，云南政府支付489.1787萬股，精華公司支付274.8170萬股。在上述對價安排執行完畢后，公司非流通股股東持有的非流通股股份即獲得上市流通權。本次股權分置改革相當于直接送股情況下流通股A股股東每10股獲付2.7股的對價水平。

　　股權分置改革完成之后，公司的總股本將由現在的24501萬股擴大至28352萬股。

　　股利分配政策

　　交大產業集團(沈機集團)和云南政府(云南國資公司)承諾：在股改完成后一年內，將在股東大會上提議并同意實施資本公積金轉增股份的方案，轉增比例不低于10轉增5股。

　　交大產業集團(沈機集團)和云南政府(云南國資公司)承諾：若公司2006年或2007年年報滿足向股東分配利潤的條件，則在股東大會上提議并同意分紅比例不低于50%的現金形式的利潤分配計劃。

　　重型機床：加速增長

　　公司未來主要的業務仍然是鏜銑類機床，尤其是用來加工大型部件的重型鏜銑床，從下游需求來看，這類機床比機床行業整體增長更快。我們預測2007年公司重型機床產品的收入增長率將會超過40%，2008年以后也保持較快增長。主要原因是(1)下游需求增長；(2)國內廠商市場份額提高；(3)公司的產能擴張；因此重型機床業務的收入和利潤應該會加速增長；

　　重型機床的下游需求

　　根據我們的了解，鏜銑床，尤其是重型機床的下游行業大體分布在船舶制造、電力設備、航空航天、交通運輸、軍工等行業，我們認為，這些行業都是中國未來發展比較快的行業，高于機床行業整體的增長速度，我們預測，重型鏜銑機床產品的需求增長率應該高于30%。

　　主要行業未來的增長

　　船舶制造業

　　"十一五"期間我國造船工業將加速發展，主要以遠洋萬噸級以上貨輪、油輪為主。大馬力柴油機、螺旋槳、曲軸、連桿、凸輪軸以及船舶發電機等需要重型數控龍門鏜銑床、數控落地銑鏜床、數控重型立車、數控重型臥車以及五軸以上聯動重型復合加工機床和專用數控重型機床。具體需求為：適應船用大馬力柴油機機體加工需要的重型和超重型龍門鏜銑床類，產品包括規格橋式龍門銑，數控龍門鏜銑床；重型數控落地銑鏜床，重型數控臥式銑鏜床(加工中心)工作臺，重型六軸五聯動數控銑鏜床。船用機械和船舶發動機需要五軸車銑中心、鏜桿直徑200mm數控落地銑鏜床；加工直徑6300mm數控立式車床。

　　中國的造船業在過去幾年有了極大的提高，在2005年全國的造船工業創造了歷史紀錄之后，2006年又將登上新的高峰。截至2006年9月底，手持船舶訂單6121萬載重噸，同比增長65%；造船完工量833萬載重噸。按我國和英國克拉克松研究公司的統計數據，我國造船完工量、承接新船訂單和手持船舶訂單分別占世界市場份額的15.7%、30.0%和22.1%。其中，承接新船訂單位居世界第二。全國規模以上890家船舶工業企業完成工業總產值1223億元，同比增長36%；完成工業增加值289億元，同比增長41%。

　　按照中國造船業的規劃，中國的造船能力在2010年將會達到2100萬載重噸，比現在大85%，為了達到這個目標，在2006-2010年之間需要新建約900-1100萬載重噸的生產能力。而在為了實現造船能力的高速增長，就必須對船舶生產能力進行大量投資，“十一五”期間的投資將會比“十五”期間大100%以上。因此船舶工業對于重型機床產品的需求也將會明顯增長。

　　航空航天

　　中國的航空工業在“十一五”期間將會比“十五”更快。而在國內生產的飛機及零部件增長速度更快。據預測今后10年我國民航僅支線飛機就需要600架100座以下的飛機。如果中國在“十一五”期間啟動大型干線飛機制造計劃，那么航空工業的發展速度將會更快。

　　另外，飛機零部件加工向中國轉移的趨勢也更加明顯，波音、空客等國際化飛機制造商將會在中國采購更多的飛機零部件。自從1979年,中國航空技術進出口公司第一次將前美國麥道飛機公司DC-9主起落架艙門轉包項目引入國內,經過近30年的發展，中國航空制造企業已經同波音、空客、通用電氣、惠普(Pratt＆Whitney)、羅羅(Roll-Royce)等飛機制造商和飛機動力生產企業建立了轉包生產合作項目。

　　根據波音公司預測，今后20年中國將需要2612架新飛機，總值近2130億美元。若中國轉包(或合作生產)出口價值按采購總值的10%計算，未來20年內，中國的航空轉包市場將達到200億美元。而在2005年還不到3億美元，這個市場在今后5年的復合增長率不低于25%。

　　航空工業需要五軸加工中心，立臥轉換式鏜銑加工中心等。加工航天發射的運載火箭、艙體等大件，五軸雙柱立式車銑中心、60mm以上落地銑鏜加工中心、龍門鏜銑加工中心等重型機床。

　　重型礦山機械

　　礦山機械在“十五”期間已經有了較快的增長，但是在“十一五”期間增長更快，主要原因是采礦機械的大型化和自動化趨勢，如果考慮到礦山機械的生產能力許多已經陳舊，不能滿足新產品的生產，實際的投資應該更高。

　　國內廠商市場份額的提高

　　除了下游行業對于鏜銑床類產品需求有較快增長外，國內廠商市場份額提高也是有力的推動因素。中國機床產品的競爭力在迅速增強，與國外產品的差距明顯減小，替代進口的趨勢已經很明顯，主要原因是功能部件生產能力加強以及數控系統的研發，我們認為在“十一五”期間，這種趨勢能夠進一步加強。中國在機床行業的研發投入大幅度增長以及國家對于該行業的扶持力度也在增加。

　　國家在機床行業“十一五”發展規劃中提出，國產機床的發展目標是：2010年，國產數控機床占國內市場需求的50%以上。這意味著將會有國產機床的市場占有率將會從2006年的不到35%提高15個百分點。進口替代將會給整個行業帶來巨大的機會，鏜銑床產品也將因此受益。

　　公司的市場地位

　　公司國內的競爭對手是齊重數控(齊齊哈爾第一機床廠)、齊齊哈爾第二機床廠和武漢重型機床集團生產大型重型，公司在生產精密機床有深厚的技術積累和優勢，近年來，昆機自主研發了落地式銑鏜床和刨臺式，產品向大型重型產品延伸，落地銑鏜床系列、臥式鏜床系列、坐標鏜床系列、加工中心等產品均排名國內第一或者第二。

　　從目前的情況看，齊重數控，武漢重型機床集團在最近幾年也得到了快速的發展，研發投入大量增加，與這兩家公司相比，公司主要的優勢在于精密制造技術的積累及生產經驗。我們認為，這3家公司未來都將會受益于下游需求的快速增長，而銷售收入的增長以及盈利能力的提高很大程度上取決于各公司對于研發的投入以及新產品的市場銷售情況，我們將會對此作進一步的研究。

　　風險提示

　　公司的主要風險在于競爭優勢能否保持或者擴大，公司在精密機床方面有相當好的技術積累，但是由于目前重型精密機床市場前景持續看好，各公司都加強了對于這類機床的投入，目前發展的態勢都不錯，武漢重型和齊重數控還進行了內部管理激勵制度的改革，如果公司不加強內部激勵制度的改進以及對技術創新的投入，那么公司在技術方面的優勢有可能會減弱，這是公司最大的風險。

　　管理能力的提升：潛力表現在多個方面

　　下游需求旺盛只是一個方面，我們認為公司在管理方面還有很大的潛力，而且這些管理方面的改善在未來不長的時間就可以實現。管理流程的改善可以提高公司的生產能力并且降低部分生產成本，有利于盈利能力的提升。

　　生產工序

　　公司原來的生產模式類似于研究所，生產小批量或者單個的產品，技術實力雖然強，但是現代的管理模式應用比較少，因此影響了公司的生產能力。在2003年之后，公司對于生產工序進行了改進，收到了很好的效果，完成商品機床的配套從2003年的300多臺到2006年的600多臺；完成工時從2003年的不足100萬小時到2006年的預計近300萬小時，均超過了固定資產的增長速度。

　　在過去幾年公司對于生產流程的改進主要是減少管理的層級，使生產管理更加扁平化，在這個基礎上整合工藝，優化流程，取得十分顯著的效果，不僅確保了質量，而且大大提高了加工效率，縮短了加工周期。其中有些關鍵的大型部件由原來的1個月只能配2個提高到現在的一個月能夠配8個，加工能力提高到原來的4倍。主軸箱的加工能力也提升了30%。

　　從公司生產現場的狀況看，公司進一步改進工藝流程、提高生產效率還有相當大的潛力，當前公司面臨嚴重的產能不足，而根據我們對于未來市場情況和公司競爭力的判斷，這樣的產能不足將會持續相當長的時間。因此公司仍然有很大的動力改善工藝流程。

　　對外協作

　　根據發達國家的經驗，機床企業對外協作是非常重要的趨勢，以往公司在這方面起步比較晚生產方面，該公司進一步強化生產管理，完善生產管理體系，新設立制造部，對其生產組織管理職能和責權進行充實和提升，推進生產集約化管理，提高生產管理效率和水平，繼續擴大外包、外委和外協范圍，提高生產能力。

　　公司的對外協作始于2003年，但是當年進展并不順利，外部協作廠生產的零部件質量無法達到公司的要求，公司在擴大外協規模曾經有所猶豫，但是，產能不足使得公司必須進一步擴大外協。為此，公司向相關廠商派駐了技術人員，在原材料采購，生產技術、工藝等方面幫助外協廠商，在2005年之后，對外協作逐漸走上正軌。

　　我們預計公司對外協作的規模將會進一步擴大，一方面的原因是中國機床附件行業的投資增加，無論是產量還是質量在未來幾年都將會有相當大的進步。到2005年，中國國產機床所用的附件以及屬具只有不到50%為國內生產，而“十一五”規劃則認為到2010年，國產比例將會達到70%或者更高。這意味著中國的機床附件行業將會有很大的提高，為交大昆機這樣的機床主機生產企業配套的能力也將會大大增強。另一方面的原因是公司對外協作剛剛開始，經過一段時間的磨合，協作的質量將會進一步提高。

　　公司盈利能力將會提高

　　除了數量的增長之外，我們預測公司的盈利能力未來將有持續的提高，主要原因是機床產品毛利率提高和營業費用率、管理費用率的降低。

　　機床產品毛利率提高

　　機床產品毛利率提高的原因是公司機床產品中數控機床所占的比例不斷提高。2006年比2005年大約提高了17%，達到59%左右，因此導致了機床產品的毛利率提高了1.8%，而我們預計到2008年，公司機床產品的數控化率將會比現在提高15%，達到64%左右，因此引起機床產品的毛利率上升1.5%左右。

　　費用率降低

　　隨著陜西恒通智能機有限公司器有限公司、西安交大思源智能電器有限公司和昆明交大昆機自動機器有限公司等非營利業務的剝離，公司內部管理將會更加簡化，將會集中于機床業務的發展，因此我們預計公司的營業費用率和管理費用率將會有小幅的降低。

　　其他與生產經營有關的重要事項

　　除了公司的主營業務以外，影響公司未來市場地位以及盈利增長的因素主要有沈陽機床集團收購公司股份、昆明道斯機床的經營情況以及非盈利業務的剝離。

　　沈陽機床集團收購公司股權

　　2005年9月15日交大產業與沈陽機床(集團)有限責任公司簽訂《股權轉讓協議》，沈陽機床(集團)有限責任公司協議收購交大產業持有的昆機股份71052146股，占股本的29%，目前該項股權轉讓已獲得國資委和中國證券監督管理委員會批準。沈陽機床集團將會成為公司的大股東。

　　我們認為，在沈陽機床集團入主公司之后，公司的發展環境將還會有所改善。公司在大型精密機床方面的生產設施、技術積累、熟練工人、地理環境等優越條件使其成為沈陽機床集團內最適合發展大型精密機床項目的子公司，預計交大昆機的原有機床業務將會得到進一步加強。

　　沈陽機床集團2005年收購了德國希斯公司，該公司主要研制生產重、大型數控龍門銑床、落地鏜銑床和立式數控車銑加工中心等制造裝備，產品廣泛用于電力、造船、重型機械和軌道交通等行業，希斯公司的產品與交大昆機的產品有很多相似之處，如果沈陽機床集團將交大昆機作為消化吸收希斯公司先進技術的基地，能夠進一步促進公司的發展。

　　非盈利業務的剝離

　　在2005年之前，公司的控股子公司中有多個出現虧損，主要是來自西安交大產業集團的項目，沈機集團進入后，預計會剝離其他非機床業務類資產，因此，恒通智能、交大思源和自動機器的虧損影響逐漸消除。西安塞爾的地位也還沒有最終確定

　　盈利預測與估值

　　主要假設：

　　機床產品保持較高的增長速度，這來自產能的擴張和產品結構的變化，落地式鏜銑床、刨臺式鏜銑床和臥式加工中心等重型機床增長速度更快。

　　機床產品的盈利能力更強，原因是重型機床的比例提高而重型機床產品的盈利能力較強。另外，由于公司外協比例的增加，相應能夠優化工藝流程和管理層次，降低部分生產成本。

　　節能壓縮機產品將會保持穩定，在未來幾年，我們預計其銷售收入和盈利能力保持穩定。

　　在費用率方面，我們預測由于非機床業務的逐步剝離，公司的營業費用率和管理費用率都有下降的趨勢，尤其是管理費用率將會由現在的超過12%下降至10%以下。由于生產規模的擴大，財務費用率應該略有上升。

　　盈利預測

　　預計公司的2006-2008年的每股收益分別為0.17元，0.27元和0.38元。按照香港的會計準則的每股收益則為0.18元，0.28元和0.39元。

　　估值

　　相對估值法

　　相對估值法有比較大的參考意義，我們認為公司未來幾年面對非常好的發展環境，下游需求旺盛，進口替代將進一步發展空間，國家對于裝備制造業的扶持將肯定會使公司收益。另一方面，公司內部的管理也在改善，工藝流程的改進和對外協作的改進能夠明顯提高公司的生產能力并且降低成本。

　　我們認為，中國的機床企業的平均估值水平應該比歐美或者日本的同類企業高一些，主要原因在于：

　　1、中國市場在未來很長一段時間仍然是全球增長最快的，未來的10年機械工業將會是中國重點發展的產業，汽車工業、礦山機械、工程機械、船舶等機械產品都會有長足的發展，從而產生對于機床的旺盛需求。而其他地區，尤其是發達國家上述產業則不會有這樣快速的發展，而且這些產業有向中國轉移的趨勢；

　　2、中國的機床企業正處于競爭力提高比較快的時期，主要原因是企業改制的基本完成、技術改造投入的大量增加以及配套協作體系加速形成，因此國產機床產品能夠持續替代原來依靠進口的部分機床，這進一步打開了國內企業的發展空間；

　　3、中國未來幾年對于機床行業的扶持力度也將增強，為了提升整個裝備制造業的水平，就必須首先提高機床制造能力，而在其他國家，機床只是普通的產業，并沒有如同中國現在這樣緊迫而重要的意義，所以政策扶持也能夠增強中國機床企業的盈利能力。

　　2005年排名世界機床業前15位的公司有5家是上市公司，OKUMAholding(日本大隈)、AMADA(日本天田)、Mori Seiki(森精機)、日本Jtekt、沈陽機床。其中日本Jtekt只有25%來自機床銷售，而其他4家企業大部分收入來自機床產品，我們選取這4家企業作估值比較，另外我們還選取了另外一家國內的上市公司秦川發展。

　　則公司的合理價值為7.65元。

　　綜合相對估值法和絕對估值法，我們認為目前公司的合理價格應該為8.10元以上，相當于按照07年30倍PE。

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