沈陽機床：居數控機床產業制高點優于大市

　　中銀國際

　　胡文洲

　　沈陽機床是中國最大的金屬切削機床生產商。我們相信沈陽機床是我國振興數控機床產業的最大受益者。我們估計母公司沈陽機床集團49%股權轉讓和管理層股權激勵方案有可能在2007年上半年完成。我們認為此次母公司改制具有重大意義，將極大地提升上市公司股東價值。我們估計，最早從2007年下半年起，上市公司將步入一個3-5年的利潤和凈資產收益高速增長期。

　　母公司沈陽機床集團日前公開出讓49%股權。我們相信外資對中國最大的機床制造商49%股權轉讓應該非常感興趣。我們估計沈陽機床集團49%股權轉讓方案可能和管理層股權激勵捆綁在一起出臺。我們估計，今后一段時期關于母公司股權轉讓/股權激勵進展方面的報道將極大地引起投資者對上市公司的興趣，成為推動股價的催化劑。

　　我們認為中國數控機床仍處于發展周期的起步階段。隨著中國發展成為世界工廠以及政府對機械制造行業逐步升級，我們預計未來10-15年數控機床將以年均20-25%的速度快速增長。

　　公司整體搬遷到沈陽數控機床產業園的工作有望在2007年三季度完成。我們估計公司05-08年間數控機床銷量的年均復合增長率為45%。同時，隨著產品結構的逐步優化和產品檔次的不斷提升，我們認為今后幾年公司的產品平均售價將呈上升走勢。數控機床銷售收入占總體銷售收入的比重估計將大幅上升。

　　我們預計沈陽機床05-08年間凈利潤的年均復合增長率為47%。我們認為沈陽機床的估值在同業中應該最高。同時，公司也將受益于潛在的內外資企業所得稅并軌。基于25倍的08年市盈率，我們得出目標價格為26.38人民幣，較目前的股價水平有72%的上漲空間。沈陽機床的首次評級為優于大市。

　　母公司改制將極大地提升股東價值

　　2006年11月29日，母公司沈陽機床集團在上海舉行推介會，公開出讓49%股權。沈陽機床集團目前的股東為沈陽市國資委，此次，沈陽市國資委出讓49%的沈陽機床集團股份，但仍保留51%股份，對企業擁有絕對控股權。轉讓采取在上海聯合產權交易所公開掛牌的形式。

　　此次沈陽機床集團股份轉讓對象包括境內外各類投資者。沈陽國資委要求，投資者在受讓后5年內不得轉讓其受讓股權；原則要求3家投資者聯合受讓上述49%股權，投資者之間保持獨立性且單一投資者受讓合計比例不超過30%，境外投資者受讓比例不超過30%。

　　我們相信外資對中國最大的機床制造商49%股權轉讓應該非常感興趣。據《東方早報》報道,推介會吸引了包括高盛、摩根士丹利在內的100余家境內外具有相當實力的投資機構前來參加，已有十多家投資機構表示了初步意向。另據《南華早報》報道，摩根士丹利有意購買沈陽機床集團30%的股權，且已經于2006年12月初開始盡職調查。同時，復星集團也意購買沈陽機床集團不超過19%的股權。

　　我們估計沈陽機床集團49%股權轉讓方案可能和管理層股權激勵捆綁在一起出臺。同時，我們大膽預計，這次股權轉讓/股權激勵方案可能包涵3-5年預期業績增長承諾之類的條款。在目前政府大力支持的大環境下，我們相信此次股權轉讓有可能在2007年上半年完成。

　　我們認為此次母公司股權轉讓具有重大意義，如果成功，將極大地提升上市公司股東價值。因為，上市公司是沈陽機床集團最主要的盈利貢獻者。上市公司和集團的管理層基本上是一套班子。股權激勵方案將促使管理層轉變思路,，提高管理效率，努力挖掘潛力，把利潤和股東價值放在重要位置。我們估計，最早從2007年下半年，上市公司將步入一個3-5年的利潤和凈資產收益高速增長期。

　　我們估計，今后一段時期關于母公司股權轉讓/股權激勵進展方面的報道將極大地引起投資者對上市公司的興趣，成為推動股價的催化劑。

　　中國數控機床行業將迎來15年的黃金發展期

　　裝備制造業是為國民經濟發展和國防建設提供技術裝備的基礎性產業。為加快裝備制造業的振興，2006年6月國務院出臺了《關于加快振興裝備制造業的若干意見》(請參見附錄三).我們相信今后10-15年，中國的裝備制造業將實現持續快速的增長。

　　國內外裝備制造業的發展經驗表明，發展裝備制造業，數控機床是基礎。數控機床是裝備制造業的工作母機。數控機床屬于金屬切削機床制造業。金屬切削機床是用切削的方法將金屬毛坯加工成機器零件的機器，它是制造機器的機器。現代機械制造中加工機械零件的方法很多:除切削加工外，還有鑄造、鍛造、焊接、沖壓、擠壓等，但凡屬精度要求較高和表面粗糙度要求較細的零件，一般都需在機床上用切削的方法進行最終加工。

　　縱觀振興裝備制造業的16個關鍵領域，每個領域的振興都需要大批先進的數控機床來裝備。如發展大型火力發電和核電機組、制造大型化工設備、開發大型海洋運輸船舶、研制大型薄板冷熱連軋成套設備、發展高速列車、新型地鐵和軌道交通車輛等，都需要大批高速、精密、高效和專用數控機床來加工制造。同時，數控機床作為國防軍工的戰略裝備，是各種武器裝備最重要的制造手段，是國防軍工裝備現代化的重要保證。

　　我們相信，為了加快振興數控機床工具工業，未來5年中國將營造幾個數控機床產業化基地和為之配套的基礎功能零部件產業基地，我們估計基地企業將享受國家政策和資金上的支持。數控機床產業化基地企業所開發生產的新產品和高檔數控機床產品實行增值稅返還政策。我們估計對企業技術開發中心和技術工程研究中心的初期建設，以及首套新產品，也將給予一定的風險補貼。技術開發投入較高的重點骨干企業，將可每年享受國家給予的一定程度的補貼。我們估計配套的扶持政策可能會在2007年后陸續出臺。

　　我們認為中國數控機床仍處于發展周期的起步階段。隨著中國發展成為世界工廠以及政府對機械制造行業逐步升級，我們預計未來10-15年數控機床將以年均20-25%的速度快速增長。未來幾年數控機床占全行業銷售收入的比重將可能大幅提升。同時，高檔數控機床主要品種將基本立足于國內。功能部件配套齊全，自給率達60%；有自主版權的數控系統占數控機床總產量的75%。

　　固定資產投資結構性調整推動裝備制造業大發展

　　我們預計固定資產投資會由低端加工貿易相關產業向高端轉移，尤其在技術和產業升級方面加大投資力度。經過幾年的飛速發展，中國目前正面臨著如何由“出口導向型”經濟向“進口替代型”經濟平穩過渡的挑戰。過去幾年中國固定資產投資結構已經發生了巨大的改變。制造業占固定資產投資的比重從2000年的8%猛增到2004年的25%。

　　06年前10個月，制造業占固定資產投資的比重由05年的27.2%進一步上升至28.7%。我們注意到投資結構也趨于優化，大量資金被投入到設備及機械相關的產業中。06年前10個月，機械行業固定資產投資所占比重從2004年的6.2%提高到8.3%。未來，為了降低制造業中加工貿易的比重，中國需要繼續增加在技術升級方面的投資。

　　2006年中國工業利潤繼續高速增長。工業企業利潤率的提高是刺激企業將其盈利再次投資固定資產(如廠房及設備)以實現進一步擴張的核心動力。從整個行業的角度看，基于我們的計算，機械和電子通訊行業已經成為了工業利潤的主要貢獻者。2006年，機械行業對整個工業利潤的貢獻達35%，而其所占固定資產投資的比重僅為8%；這充分說明了該行業板塊未來巨大的投資潛力。

　　盈利前景

　　銷售收入

　　作為我國最大的數控機床生產廠商，我們相信沈陽機床是我國振興數控機床產業的最大受益者，是最有希望成為具有國際競爭力的中國機床企業。公司整體搬遷到沈陽數控機床產業園的工作正在有序進行。目前，我們估計沈陽第一機床廠、沈陽數控機床公司已經實現搬遷。我們估計2007年三季度有望完成所有的搬遷工作。預計從07年下半年起，公司的產能將逐步釋放出來。沈陽數控機床園區全部達產后可形成超過100億元的產值。

　　我們相信目前沈陽機床的中低端數控機床技術和質量已基本達到世界先進水平，高端數控機床和國外一流水平的差距也在不斷縮小。我們估計沈陽機床的數控機床產品將逐步替代進口。

　　我們估計公司05-08年間數控機床銷量的年均復合增長率為45%。同時，隨著產品結構的逐步優化和產品檔次的不斷提升，我們認為今后幾年公司的產品平均售價將呈上升走勢。總體而言，我們預計沈陽機床05-08年間銷售收入的年均復合增長率為26%。數控機床銷售收入占總體銷售收入的比重估計將從2004年的29%增至08年的60%。

　　利潤率

　　我們相信，得益于產品組合的改進以及有效的成本控制，沈陽機床的利潤率在未來兩到三年中將會逐步提高。目前數控機床的毛利率高達28%左右,而普通機床僅為12%左右.我們預計公司07、08年的毛利率將由06年的18.8%上升至19.0%與20.5%。同時，財務狀況的大幅改善將有助于降低財務費用，進一步提升凈利潤率。

　　財務狀況

　　公司整體搬遷到沈陽數控機床產業園的工作正在有序進行。2007年三季度有望完成所有的搬遷工作。我們估計沈陽數控機床產業園由沈陽機床集團承建,公司將租用其土地和廠房，機器設備由公司自己購置或由原廠區搬入。我們預計公司06年的資本開支約為2.7億人民幣，07年資本開支為2.84億人民幣。

　　2006年8月，世行約1億美元貸款已由公司轉給了沈陽機床集團，直接減少了集團占用公司的非經營資金約5.6億人民幣。另外，公司獲準發行4億人民幣短期融資券,，利率較低。

　　我們估計今后幾年公司的財務狀況將大幅改善。公司06年底的凈資產負債率估計將從05年底的134%下降到77%。公司07年底和08年底的凈負債率預計將進一步下降到62%和31%。

　　風險分析

　　母公司49%股權轉讓和管理層股權激勵

　　我們估計母公司沈陽機床集團49%股權轉讓方案可能和管理層股權激勵捆綁在一起出臺,并將在2007年上半年完成。但是股權轉讓方案轉讓出臺的時間及價格均存在一定不確定性。同時，管理層股權激勵方案出臺與否對我們的盈利預測影響較大。

　　擔保風險

　　我們估計公司對沈陽合金投資股份有限公司的約1.3億人民幣擔保應該沒有太大風險。目前，我們相信政府對合金投資正在積極地進行重組。合金投資重組有望在07年初順利完成，公司對合金投資的擔保問題也將得到相應的解決。但是，如果合金投資重組失敗，公司要承擔擔保責任,，我們的盈利預測將下調。

　　競爭加劇

　　目前，進口機床仍然控制著我國中高檔數控機床的大部分市場。而且，許多國際性大型機床廠都已經在中國設立了銷售公司，這將使得該行業的競爭更為激烈。

　　估值

　　數控機床在中國國防領域以及經濟模式由低端加工貿易為主向高端行業轉移發揮至關重要的作用。我們相信沈陽機床是我國振興數控機床產業的最大受益者，是最有希望成為具有國際競爭力的中國機床企業。預計從07年下半年起，公司的產能將逐步釋放出來。我們預計沈陽機床05-08年間凈利潤的年均復合長率為47%。

　　我們認為母公司股權轉讓/股權激勵具有重大意義，如果成功,將極大地提升上市公司股東價值。我們估計，最早從2007年下半年，上市公司將步入一個3-5年的利潤和凈資產收益高速增長期。

　　目前，沈陽機床08年預期市盈率為14.6倍，我們認為沈陽機床的價值被低估了。我們認為沈陽機床的估值在同業中應該最高。另外，公司目前的所得稅稅率為33%，在同業中處于最高。假設08年1月1日起，內外資企業所得稅并軌，公司的所得稅稅率將下調到25%，2008年每股盈利將比我們現在估計的提高14%，08年預期市盈率將進一步下降到12.8倍。基于25倍的08年市盈率，我們得出目標價格為26.38人民幣，較目前的股價水平有72%的上漲空間。首次評級為優于大市。

　　附錄一、公司背景

　　沈陽機床是中國最大的金屬切削機床生產商，從事機床業務已經有50多年的歷史。2006年12月12日，沈陽機床集團受讓沈陽工業國有資產經營有限公司持有的沈陽機床145,218,670股,，成為沈陽機床最大的股東，占沈陽機床總股份數的42.6%。

　　根據《中國機床工具工業年鑒》統計，按產量和產值計算，沈陽機床集團是中國最大的機床制造商。以產值計算，2005年，沈陽機床集團控制了國內金屬切削機床14.3%的市場份額和數控機床17.2%的市場份額。

　　數控機床在中國國防領域以及經濟模式由低端加工貿易為主向高端行業轉移發揮至關重要的作用，因此，我們認為政府將大力扶持國產品牌并提升其競爭力。我們估計政府的目標是發展一批有較強競爭力的大型裝備制造企業集團，提高生產技術和產品質量，以參與國際競爭。

　　我們預計沈陽機床、秦川機床、交大昆機科技等國內數控機床主要廠商的市場份額將不斷提高。特別值得一提的是，作為我國數控機床行業的龍頭，沈陽機床集團是最有希望成為具有國際競爭力的中國機床企業。過去2年,沈陽機床集團并購德國希斯公司，重組云南CY集團，控股交大昆機科技。希斯公司主要為電力、船舶等重點行業研制生產重、大型數控龍門銑床、落地鏜銑床和立式數控車銑加工中心等制造裝備。云南CY集團是中國西部地區規模最大的專業車床制造企業，具有完善的銷售服務網絡，以及良好的品牌、出口和地域優勢。交大昆機科技，在大型化、精密化鏜銑機床產品方面具有較強的優勢。沈陽機床在世界機床排位由五年前名不見經傳到2004年的前16位，我們估計公司2005年的世界排位在10位左右。

　　沈陽機床的主要生產性資產包括沈陽第一機床廠、沈陽數控機床、中捷機床和中捷搖臂鉆廠四大主機廠。另外，公司也有幾家合資企業和零部件配套廠。公司產品包括數控機床和普通機床，這兩類產品分別占公司05年總銷售收入的59%和39%。其余收入來自于機械加工及進出口貿易。

　　附錄二、中國數控機床行業概覽

　　1995-2005年，中國數控機床產量年均復合增長率達23%，高于同期金屬切削機床總產量8%的復合增長率。數控機床占金屬切削機床總產量的比重從1995年的3.6%增至2005年的13.2%。

　　“十五”期間，隨著中國經濟的快速發展，數控機床的國內市場需求持續高漲。2001-2005年，中國數控機床消費額和金屬切削機床消費額的年均復合增長率分別為37%和30%。中國已經成為世界第一機床消費國。2005年，數控機床消費額占我國金屬切削機床總消費額的80%左右。但是，國產數控機床行業的發展才剛剛起步，難以支撐國民經濟和國防軍工的需要。目前，國外品牌(主要來自進口)在國內數控機床領域處于主導地位。2005年底，進口數控機床占國內市場消費額約66%左右。

　　目前，我國的金屬切削機床行業集中度仍然較低。根據《中國機床工具工業年鑒》統計，截至2005年底，全國共有376個金屬切削機床制造商。沈陽機床集團是中國最大的機床制造商。以產值計算，2005年，沈陽機床集團控制了國內金屬切削機床14.3%的市場份額和數控機床17.2%的市場份額。大連機床集團排名第二，擁有10.2%和14.5%的市場份額。

　　附錄三、國務院關于加快振興裝備制造業的若干意見

　　為加快裝備制造業的振興，2006年六月國務院出臺了《關于加快振興裝備制造業的若干意見》。要點如下:

　　要在保證國家控制能力和主導權的基礎上，支持行業重組，培育大型企業集團。到2010年，發展一批有較強競爭力的大型裝備制造企業集團，增強具有自主

知識產權重大技術裝備的制造能力。大型重點骨干裝備制造企業控股權向外資轉讓時應征求國務院有關部門的意見。

　　調整進口稅收優惠政策。對列入國家發展重點的重大技術裝備和產品，條件成熟時，由財政部會同發展改革委等部門制定專項進口稅收政策，對國內生產企業為開發、制造這些裝備而進口的部分關鍵配套部件和原材料，免征進口關稅或實行先征后返，進口環節增值稅實行先征后返。同時，取消相應整機和成套設備的進口免稅政策。對國產裝備不能完全滿足需求，仍需進口的，作為過渡措施，經財政部會同發展改革委等有關部門嚴格審核，以逐步降低優惠幅度、縮小免稅范圍的方式，在一定期限內繼續給予進口優惠政策。

　　鼓勵訂購和使用國產首臺(套)重大技術裝備。對訂購和使用首臺(套)國產重大技術裝備的國家重點工程，可確定為技術進步示范工程，優先予以安排。

　　加大對重大技術裝備企業的資金支持力度。國家在年度投資安排中設立專項資金，對國家重點建設工程所需以及對結構調整和產業升級有重大影響的重大技術裝備的技術進步項目，給予重點支持。鼓勵符合條件的裝備制造企業通過上市融資、發行企業債券等方式籌集資金。加大企業研發投入稅前扣除等激勵政策的力度。

　　振興裝備制造業的16個關鍵領域如下:

　　1.發展大型清潔高效發電裝備，滿足電力建設需要。

　　2.開展1,000千伏特高壓交流和±800千伏直流輸變電成套設備的研制，全面掌握500千伏交直流和750千伏交流輸變電關鍵設備制造技術。

　　3.實現百萬噸級大型乙烯成套設備和對二甲苯(PX)、對苯二甲酸(PTA)、聚酯成套設備國產化。

　　4.進行大型煤化工成套設備的研制開發，滿足我國

能源結構調整的需要。

　　5.研制大型薄板冷熱連軋成套設備及涂鍍層加工成套設備，實現成套設備國產化，滿足汽車工業和家電等行業發展需要。

　　6.發展大型煤炭井下綜合采掘、提升和洗選設備以及大型露天礦設備，實現大型綜采、提升和洗選設備國產化。

　　7.開發大型海洋石油工程裝備、30萬噸礦石和原油運輸船、海上浮動生產儲油輪(FPSO)、10,000箱以上集裝箱船、LNG運輸船等大型高技術、高附加值船舶及大功率柴油機等配套裝備。

　　8.掌握時速200公里以上高速列車、新型地鐵車輛等裝備核心技術，使我國軌道交通裝備制造業在較短時間內達到世界先進水平。

　　9.發展大氣治理、城市及工業污水處理、固體廢棄物處理等大型環保裝備，以及海水淡化、報廢汽車處理等資源綜合利用設備。

　　10.滿足鐵路、水利工程、城市軌道交通等建設項目的需要，加快大斷面巖石掘進機等大型施工機械的研制。

　　11.發展重大工程自動化控制系統和關鍵精密測試儀器。

　　12.發展大型、精密、高速數控裝備和數控系統及功能部件，改變大型、高精度數控機床大部分依賴進口的現狀，滿足機械、航空航天等工業發展的需要。

　　13.發展新型紡織機械，促進紡織行業技術升級。

　　14.發展新型、大馬力農業裝備，改變目前125馬力以上拖拉機、新型農業裝備主要依賴進口的狀況。

　　15.發展集成電路關鍵設備、新型平板顯示器件生產設備、電子元器件生產設備、無鉛工藝的整機裝聯設備、數字化醫療影像設備、生物工程和醫藥生產專用設備等。

　　16.發展民用飛機及發動機、機載設備。

　　附錄四、日本韓國機床行業的發展經驗中國受益匪淺

　　日本韓國機床行業的發展經驗表明：國民經濟的整體增長、下游行業的有效拉動和產業政策法規的扶持是機床行業增長的主要推動力。我們注意到，日韓兩國的國民經濟與機床行業存在較高關聯度，上世紀90年至今，兩國GDP與機床行業產值的關聯度達到40%以上。

　　下游行業對機床行業的拉動效應明顯

　　日韓兩國機床行業的需求主要來自汽車、通用機械、電子電氣等行業，其中來自汽車行業的機床需求均在30%以上。如果再將汽車工業對通用機械工業和電子機械的相關需求也考慮在內，這一比例將上升至60% ~ 70%。

　　因此兩國的汽車行業對機床行業的拉動作用非常明顯。1975年至2005年的30年時間里，韓國基本實現了汽車和機床產量的同步增長；而日本在1981年成為世界第二大汽車生產國的同時，機床產量也達到空前的峰值。隨后，隨著日本汽車產量的增速減緩，其機床產量也開始呈現周期性的波動。

　　產業政策對行業發展有較大推動作用

　　作為機械裝備的工作母機，機床行業的發展被放在國家的戰略位置考慮，產業政策的扶持一直伴隨著機床行業發展的全過程。

　　上世紀50、60年代，日本裝備制造業相當落后，裝備陳舊、技術落后、勞動生產率低下、企業規模小、經營管理水平低等特征與80、90年代的中國裝備制造業何其相像。從1956年開始，日本實行設備更新計劃，推進機械工業現代化。日本政府出臺了一系列與機床行業直接或間接相關的產業政策和法規，大力促進機械工業的現代化，比如對機械設備與機械研究實驗用設備實行“特別折舊”制度，對重要機械設備進口的稅收優惠、價格補貼和相關企業的獎勵補助等。

　　通過一系列產業政策和法規的實施，日本的機床行業在60年代逐漸發展壯大，并經過20多年的發展后成為世界第一機床生產大國。

　　附錄五、財務數據

　　研究報告中所提及的有關上市公司晉西車軸(600495.SS/人民幣21.40,優于大市)時代新材(600458.SS/人民幣8.0,優于大市)三一重工(600031.SS/人民幣29.16,未有評級)中聯重科(000157.SZ/人民幣19.95,未有評級)三推股份(000680.SZ/人民幣7.13,未有評級)廈工股份(600815.SS/人民幣4.27,未有評級)廣西柳工(000528.SZ/人民幣15.90,優于大市)安徽合力(600761.SS/人民幣19.97,優于大市)交大科技(600806.SS/人民幣7.87,未有評級)秦川發展(000837.SZ/人民幣7.48,未有評級)沈陽機床(000410.SZ/人民幣15.38,優于大市)以2006年12月19日當地貨幣收市價為標準本報告所有數字均四舍五入優于大市指預計該行業(股份)在未來6個月中股價相對有關基準指數的升幅多于10%；落后大市指預計該行業(股份)在未來6個月中的股價相對上述指數的降幅多于10%。未有評級(NR)。同步大市則指預計該行業(股份)在未來6個月中的股價相對上述指數在上下10%區間內波動

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