新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　光大證券

　　倪勇

　　電信行業重組難以避免。本篇是我們2006年9月04日題為《重大機遇將臨，戰略買入電信業重點公司》報告的延續。自推薦以來，聯通上漲了71.55%，超越上證綜指30.29%；中興通訊上漲了42.31%，達到我們目標價。我們繼續重申，電信行業重組難以避免。

　　電信運營業：保守情況下中國聯通合理價格為5.0元，樂觀情況下為8.0元，維持“最優-1”投資評級。分析表明，中國聯通A股在現有格局下，按照07年15倍市盈率合理價格是3.0元；集團出售CDMA網絡給電信后，07年盈利下合理股價3.8元。

　　我們重點分析了08年聯通紅籌合并網通紅籌的方式，以及不同情景下的凈利潤與估值。根據兩公司合并后利潤規模，保守情況下假如市場給予08年15倍、09年18倍的PE估值，聯通A股5.0元價格是合理的。

　　基于：1、合并后的巨大協同效應；2、分拆CDMA網絡后“管理困境”解除、GSM市場份額上升從而長期提高盈利能力；3、以及公司歷史估值與目前市場整體估值狀況；樂觀估計聯通A股價格可望達到8.0元，相當于合并后08年24倍的PE。我們維持9月份以來“最優-1”投資評級。

　　中興通訊估值已經反映3G預期，下調評級從“最優-2”至“優勢-1”，12個月目標價40-45元。我們預測中興06-08年EPS分別為0.99、1.37、1.81元。3G將發牌昭示行業拐點已經來臨，但目前公司的估值已經反映了這種預期。

　　TD-SCDMA手機的“中國機會”難如預期。我們估算，2007/2008年，TD-SCDMA手機對波導股份的EPS貢獻分別為0.02、0.07元；對夏新電子的EPS貢獻分別為0.04、0.17元。基于合理估值，TD手機的“中國機會”無法從根本上提升國產手機廠商的投資吸引力。

　　中國聯通是3G投資機會的首選。與電信設備與手機廠商比，我們認為中國聯通是投資3G的首選：2007年業績為目前股價提供了安全邊際；按照2008、2009年的合并凈利潤，保守情況下合理價格5.0元提供了高流動性下的高收益水平；而樂觀情況下8.0元的價格為市場提供了價值重估的巨大空間。

　　主要觀點回顧在2006年9月04日題為《重大機遇將臨，戰略買入電信業重點公司》的報告中，我們提出了以下幾個觀點：

　　1、基于三個因素的分析，a)行業現存結構日益惡化，產生嚴重后果；b)美國電信行業結構演進歷史說明，極少數廠商全業務運營是行業必然；c)網通獨立運營3G網絡面臨嚴重虧損前景；中國電信運營行業重組難以避免。

　　2、符合邏輯、或者說概率最大的重組方案是：電信集團購買聯通集團的CDMA網絡，與現有南方21省固話資產組合，全業務運營；聯通集團并購網通集團，其中GSM升級為WCDMA，結合北方10省固話資產全業務運營；中國移動GSM采用TD-SCDMA的3G標準。

　　3、中國聯通正在迎來重大投資契機，提升公司投資評級從“優勢-1”至“最優-1”。聯通A股在現有格局下，合理價格是2.8元；集團出售CDMA網絡給電信后，若上市公司出售CDMA用戶，A股每股獲得0.96元特別收益；若CDMA用戶留在上市公司，A股合理價格是3.5元；進一步地，08年聯通紅籌與網通紅籌合并，將具有強烈的成本與收入協同效應。

　　4、上調中興通訊投資評級從“優勢-1”到“最優-2”，目標價35-40元。重組背景下，預測中興06-08年的EPS分別為1.22、1.76、2.32元，06年存在業績下降風險，但3G特別是TD-SCDMA導致的行業重大拐點即將來臨。

　　5、基于重組和3G在時點上愈來愈近，建議投資者戰略買入上述電信業重點公司。

　　9月04日，聯通A股的收盤價2.32元，中興通訊的收盤價28.50元。自推薦以來，截止12月21日，中國聯通收盤價3.98元，上漲了71.55%，超越上證綜指30.29%；中興通訊收盤價39.99元，上漲了42.31%。

　　市場表現肯定了我們的分析與判斷。同時，近期以來，行業重組以及我們分析的方案亦逐漸達成越來越多共識，不斷被其它分析員所討論。

　　目前的看法12月21日，中國聯通的收盤價為3.98元，中興通訊收盤價為39.99元，已經分別超過或達到我們的目標價。同時，行業也發生了一定的變化。例如，信息產業部部長王旭東香港電信展上接受《21世紀經濟報道》記者采訪，就3G牌照、行業重組等發表了看法。

　　我們本篇報告，將針對這些變化，就2007年3G投資機會進一步深入討論。

　　概括而言，我們的觀點是：

　　1、對于電信運營行業，我們仍然維持上一篇報告的觀點，即：重組不可避免、聯通分拆CDMA網絡予中國電信后合并網通、中國移動GSM升級到TD-SCDMA。

　　2、聯通目前價格基本合理反映了分拆后07年的業績情況。

　　3、我們進一步研究了聯通紅籌與網通紅籌合并后，2008、2009年的業績以及在此基礎上的估值。基于此種合并，保守情況下聯通A股合理價格可望達到5.0元。

　　4、基于合并后的巨大協同效應，分拆CDMA網絡后“管理困境”解除，長期GSM市場份額上升以及盈利能力提高，樂觀估計聯通A股價格可望達到8.0元。

　　5、對于中興通訊，我們認為公司估值已經反映了預期3G將臨的重大利好。

　　6、我們量化分析了中國移動3G采用TD-SCDMA制式時，為夏新電子、波導股份帶來的“中國機會”。相較目前股價，TD-SCDMA的機會已經過分樂觀預期。

　　7、總結而言，中國聯通是3G投資機會的首選。我們認為，市場對中國聯通的投資很大程度上將基于分拆CDMA業務、合并網通后的情況。2007年的業績為目前股價提供了安全邊際；按照2008、2009年合并凈利潤，保守情況下合理價格5.0元提供了高流動性下的高收益機會；而樂觀情況下8.0元的價格為市場提供了價值重估的巨大空間。

　　現有基本面下合理價格3.0元假設行業重組未發生，我們首先考察中國聯通現有基本面下的合理價值。若非特別說明，下文所用數據是聯通紅籌公司口徑。

　　此時，合理的假設是，公司07年將把CDMA升級為3G，GSM向3G的升級可能需要延后數年，我們估計09年開始建網，2010年正式商用。

　　我們預期公司業務收入可以保持平穩增長。04上半年到06年3季度，中國聯通GSM網絡的ARPU值震蕩中保持平穩；CDMA業務ARPU值05年4季度以來則連續4個季度下降幅度非常平緩。配合上客量的穩定增加，預計公司收入可以保持平穩增長。

　　GSM業務資本開支高峰在2001年，其后無論絕對值還是Capex/Sales代表的資本開支效率均顯著改善，從而預示折舊率近幾年將平穩趨降。在費用增長得到控制的情況下，GSM的營業利潤率預計可以保持平穩。

　　影響CDMA盈利的關鍵因素是營業費用，05年CDMA的營業費用率為41%，其中手機攤銷占營業費用的52.3%。以半年為周期觀察手機補貼的情況，我們發現無論是攤銷余額，還是當期新增，CDMA的手機補貼負擔正顯著下降。

　　當然，伴隨手機補貼力度降低，是CDMA手機新增用戶趨于疲弱。但觀察05下半年與06上半年用戶發展，均在180萬左右。初步推斷，目前的補貼力度下，CDMA的用戶發展基本上可以持續。06年3季度的情況進一步體現了這一點。

　　如果我們將公司CDMA營銷政策合理外推，假定06下半年新增補貼20億元，新增用戶240萬；07全年新增補貼50億元，增加用戶120萬，其中2G CDMA用戶減少140萬，3G CDMA用戶增加260萬；則CDMA 2G業務的運營利潤率將持續改善。

　　假如市場給予15倍PE的2007年業績估值，聯通紅籌的合理價格是7.95元；折算為A股，合理價格3.0元。我們認為這一估值水平是中性的。

　　CDMA網絡出售給電信情況下，07年盈利0.234元或取得0.96元特別收益，合理價格3.8元我們前篇報告中分析，在CDMA網絡由聯通集團出售于電信集團時，CDMA用戶具有兩種處理方式：1、上市公司將用戶賣給電信集團；2、用戶保留在上市公司，CDMA成為過渡性業務。

　　出售用戶A股股東獲得0.96元特別收益在討論用戶留在上市公司對業績的影響前，簡單分析一下出售用戶對A股股東的影響。

　　根據中國移動紅籌公司目前每用戶市值與盈利測算，假定出售時按照CDMA10%的運營利潤率估計，我們認為CDMA用戶出售價值在902元/戶，該部分用戶出售總價值可以達到319億元。A股持有聯通紅籌63.6%的股份，因此出售用戶的收益合A股每股0.96元。

　　出售C網并采取收獲策略，07年紅籌每股盈利0.62元，折算回A股0.234元在CDMA網絡出售后，聯通上市公司轉向電信集團租賃運營CDMA業務，長期看受制于人；同時，如何把GSM網絡的龐大客戶盡快轉為3G用戶將是公司的戰略重點，因此我們預計聯通對CDMA業務將采取“收獲”策略，盡量減少各項費用特別是手機補貼、廣告支出等。

　　鑒于預期行業重組最早年底、最遲07年2季度末會有明確消息，因此同樣假定06下半年增補貼20億元后，可以合理假設07上半年CDMA新增手機補貼僅為8億元，下半年則不在增加任何補貼。此時，手機攤銷預計將在07年下降29億元左右，從而CDMA營業利潤2007年將快速提高至31億元，較格局未變時提高17億元。

　　上述預測，已經合理內含了：1、收獲CDMA業務時，GSM費用的增加；2、07年將部分CDMA用戶轉至WCDMA用戶時，對他們的新增補貼。

　　主要由于CDMA盈利在費用快速下降時的提升，我們預計此種情形下中國聯通2007年的每股盈利可望快速增長到0.62元，折算為A股0.234元，2005-2007年復合增長26.7%。

　　此外，我們的預測中沒有考慮租賃成本的潛在下降，如果計入該部分，則盈利上升的程度將更大。

　　目前，聯通紅籌以收入的30%向聯通集團租賃CDMA網絡，以06上半年ARPU值68.1元計，每用戶每月租賃成本為20.43元。

　　預計電信集團向聯通集團購買CDMA網絡時，將采用重置成本的方法。目前聯通新增GSM的資本支出約為500元/線，因此我們保守向上預測CDMA重置價格在900元/線。

　　按照7年折舊，CDMA重置成本下每用戶每月折舊約10.71元。因此，如果采用市場化租賃，則每用戶的租賃價格最大下降空間為50%。

　　出售C網的07年業績下合理股價3.8元聯通集團出售網絡，上市公司保留用戶時，07年0.234元的EPS并17倍市盈率下，合理股價3.8元。

　　目前CDMA業務給聯通貢獻的利潤較少，主要利潤基礎是GSM業務。現有基本面下3元的合理股價主要是對GSM盈利的估值。此時，疊加剝離CDMA用戶帶來的特別收益0.96元，07年合理股價也是3.8元。

　　與網通合并，保守情況下合理股價5.0元，樂觀情況下合理股價可望達到8.0元(本部分是本篇報告的重點，我們將視野放的更遠，討論了聯通紅籌合并網通紅籌的主體、方式、盈利，以及不同情況下的估值，為投資者提供聯通合并網通的更透徹、長遠分析。)

　　以聯通紅籌為主體合并網通的可能性更大聯通與集團層面合并后，各自在香港的上市公司進一步整合將提上議事日程。

　　鑒于：

　　1、聯通紅籌的直接母公司為聯通A股(600050，SH)，而合并后必然考慮A股的存續與資產結構；2、以12月21日收盤價計算，聯通紅籌的市值為1322億元，網通紅籌的市值為1258億元；2005年，聯通紅籌凈利潤49億元，網通紅籌凈利潤139億元；資本市場對移動通信業務的估值顯著高于固定通信；3、聯通紅籌總股本126億，網通紅籌66億，前者顯著為大；我們認為，以聯通紅籌為主體合并網通紅籌的可能性更大。按照08、09年合并后凈利潤估值，保守情況下合理股價5.0元我們認為，基于以下三種因素，合并網通紅籌后的新聯通，保守情況下，假如市場給予08年15倍PE、09年18倍PE的估值水平，聯通A股合理股價為5.0元。

　　1、合并網通將極大增厚新聯通的凈利潤規模；2、目前資本市場對于純粹固網業務、業績下降的網通紅籌估值較低，而對合并后一體化運營、長期盈利能力提升的新聯通，可望提高估值；3、合并網通紅籌，我們預計將不會或較小比例攤薄現有股東權益；分析思路是：

　　首先，預測聯通紅籌與網通紅籌獨立運營時的2007、2008、2009年凈利潤；其次，收購合并后，新聯通合并資產負債表需要調整的主要是現金、商譽以及負債；鑒于商譽無需攤銷，故影響合并損益表的主要科目是負債產生的利息支出。

　　根據獨立運營的兩公司資產負債表以及損益表，按照不同收購方式的假定，計算出利息支出調整后的新聯通08、09年凈利潤。

　　最后，根據2008、2009年合并凈利潤，以及不同收購方式的股本調整，結合假如市場給予08年15倍PE、09年18倍PE的估值水平，估算新聯通的合理價值。

　　在遵循上述思路分析時，按照聯通集團CDMA網絡出售后，上市公司CDMA用戶的兩種處理方法：a)出售、或b)留在上市公司，我們進行了兩種情景分析。在每一種情景下，根據合并的方式，即：借貸融資合并、股市再融資并借貸合并、換股合并，我們又討論了三種情況。

　　具體分析過程請參見附錄1。

　　樂觀情況下合理股價可望達到8.0元合并網通紅籌具有巨大協同效應我們模擬測算表明，雙方合并后，具有巨大的協同效應。

　　敏感性分析表明，2008年整合后，如果09年的運營成本降低1%，該年合并模擬的運營利潤將提升16.3%；降低2%，合并模擬運營利潤大幅提升32.7%。

　　協同效應主要來自成本與收入兩個層面，成本層面上：

　　1、通過路由的優化，可以節約兩公司的網間結算費用。2005年，聯通GSM網間結算支出占收入13.8%，CDMA網間結算支出占收入12.1%。

　　2、網絡的逐步整合可望降低運維成本。05年，網通運維成本占收入比例達到17.2%。

　　3、捆綁營銷策略有助于降低銷售費用。

　　收入層面上：

　　1、捆綁營銷有利于提高移動用戶的上客量。2006年7月起，海南電信提供的“固話、小靈通、寬帶”組合套餐，在短短2個月內即發展了5.5萬用戶，已經初步驗證這一點。

　　2、聯通在全國具有相當完整的固話、特別是城域網資產，與網通的合并有助于雙方整合全國范圍的寬帶網絡，促進寬帶業務發展。

　　管理困境解除，GSM市場份額上升，長期有利提高公司盈利能力隨著CDMA業務的分離，聯通管理層面臨的“雙網困境”得以解除，可以集中資源與精力推進GSM/WCDMA的發展。

　　2006年10月，中國聯通在移動通信市場的存量市場份額為32.7%，其中GSM24.4%，CDMA 8.4%。

　　我們預計，3G后競爭達到均衡時，其GSM/WCDMA的單獨市場份額可望提高到33%。由于GSM/WCDMA的盈利能力高于CDMA，公司整體市場份額基本不變但GSM份額的上升，有助于業績持續提升。

　　估值水平可以提高到24-25倍估值層面上：

　　1、2004年2月份，在市場預期公司CDMA業務越過盈虧平衡點，以及CDMA用戶快速增長的雙重刺激下，聯通A股估值水平最高達到45倍市盈率；2、截止到11月30日的過去4年，聯通紅籌交易的平均市盈率18倍，2004年2月份最高達到33倍；3、整體A股市場的市盈率在25倍左右，預期隨著資產重估的深入有望進一步提高；結合前述合并后的巨大協同效應，以及長期盈利能力逐漸提高，我們認為新聯通的估值水平可以提高到24-25倍。

　　樂觀情況下合理股價8.0元假如市場給予08年新聯通合并凈利潤24倍的PE估值，我們估算聯通A股的價格可望達到8.0元。