冠福家用：專注國內陶瓷市場 新股分析

　　中信建投

　　石磊

　　定位國內日用陶瓷市場的民營企業

　　冠福家用是主營日用陶瓷等家用品的開發、生產和銷售的民營企業，公司主要定位在國內市場，產品以中高檔日用陶瓷為主，年產能9000萬件。2004年和2005年，公司日用陶瓷產量、銷售收入、主要利稅指標均居于同行業前3位；在國內市場上，公司日用陶瓷產品占有率居于行業領先地位。

　　產品結構合理，毛利率穩中有升

　　公司產品主要以中高檔日用陶瓷為主，近兩年公司高檔陶瓷的比例提高，另一方面，公司采用煤炭替代柴油作為陶瓷生產的替代能源，在競爭激烈的行業保持毛利率的穩中有升。

　　銷售網絡完善，家用品經銷業務快速增長

　　公司銷售網絡的建設是一大亮點。利用現有銷售網絡，公司開始經銷玻璃制品，無論是數量還是盈利都保持了高速增長。

　　消費升級拉動日用陶瓷消費

　　隨著我國城鎮和農村居民人均可支配收入的增加，預計我國人均陶瓷消費量呈上升趨勢。消費升級拉動的日用陶瓷消費增長明顯。

　　募資項目提升盈利能力，打造家用品第一品牌

　　公司科技園擴產項目建成后將增加毛利率較高的耐熱瓷、骨鋰瓷和輕質瓷產銷量。同時，上海五天家用品服務中心項目的建成將提高完善公司的銷售渠道，隨著整合的進行，公司將逐步打造國內家用品第一品牌。

　　預計上市合理定價9.25-10.05元

　　我們預計公司發行后06-08年的eps分別為0.298元、0.402元和0.474元，參照陶瓷和家用品上市公司定價水平，公司上市后合理定價在9.25-10.05元。

　　專注國內日用陶瓷市場的龍頭企業

　　出身瓷都的民營企業

　　冠福家用主營業務為日用陶瓷等家用品的開發、生產和銷售。公司所處的

福建德化與江西景德鎮、湖南醴陵并稱為“中國三大古瓷都”，是我國陶瓷文化發祥地和主要陶瓷產區之一，也是全國最大的工藝瓷生產和出口基地。

　　公司發行前總股本8367.32萬股，主要由林氏父子控股68.64%。本次3000萬A股發行后林氏父子持股比例下降至50.52%，仍是公司的控股股東(參見圖一)。

　　定位國內日用陶瓷中高檔市場

　　冠福家用經過多年發展，先后開發了日用彩瓷、耐熱瓷、骨鋰瓷、輕質瓷、半瓷、青古瓷和高檔瓷7大瓷種，年產日用陶瓷產品9,000余萬件。公司產品最初以日用彩瓷、耐熱瓷、骨鋰瓷和半瓷為主，經過公司自身的研發，2005年公司開始生產銷售毛利率較高的高檔瓷和青古瓷，近兩年收入比例明顯攀升，普通日用彩瓷的比例出現下降。公司通過產品檔次的提升來避開國內競爭激烈的中低檔日用陶瓷市場，使得盈利能保持逐年增長(參見圖二)。

　　從今年中期公司收入的地區構成看(參見圖三)，公司產品主要以國內市場為主，出口比例不足2%。國內市場中主要定位經濟發達的華東市場和華南市場，占比分別達到55.38%和16.51%。我們認為，公司的產品定位是公司能在競爭激烈的陶瓷行業保持持續增長的重要原因。2005年，全球日用陶瓷產量約250億件，75%以上集中在亞洲，2003年以來，我國日用陶瓷年年出口件數約90-110件，占全球出口件數的2/3左右，由于檔次較低，金額僅占20%-25%。

　　隨著我國陶瓷生產工藝的提高，我國出口陶瓷的品質也在提升。統計數據顯示，2005年我國日用陶瓷出口的平均單價為0.83美元/公斤，而同期德國的出口單價是9.66美元/公斤，英國的出口單價是15美元/公斤。據海關統計，今年上半年，我國日用陶瓷出口數量9.38億公斤，同比增長1.97%；金額8.22億美元，同比增長13.94%；平均單價0.88美元/公斤，同比增長12.82%，列陶瓷各品種出口價格增幅的首位。2002年日用陶瓷出口平均單價只有0.65美元/公斤，到2005年出口平均單價已經增長到0.83美元/公斤，三年時間增長了27.69%，出現了較好的勢頭。

　　從出口方面看，我國日用陶瓷企業的經營模式以傳統的海外市場開發為主，通過外貿公司或自營，以參展獲取訂單后生產，外貿依存度較高(參見圖四)。

　　目前，國內規模較大的陶瓷企業市場定位多以出口為主(參見表一)，這就造成兩方面的問題。一方面，從我國的日用陶瓷消費來看，年消費量達到60多億件，人均消費量5件，約占世界總消費量的25%，是全球最大的日用陶瓷消費國；另一方面，國外貿易壁壘、反傾銷等政策的實施使得國內陶瓷出口企業在競爭中長期處于弱勢地位。

　　但從國內日用陶瓷市場看，長期以來，我國日用陶瓷企業對國內市場重視程度不高，主要著眼于滿足低層次生活需要的消費，重量不重質。國內日用陶瓷低檔產品過剩，價格競爭激烈，品牌優勢尚未形成，行業利潤率水平很低。公司產品以中高檔為主，有效避免了低端市場的惡性競爭。根據中國陶瓷工業協會對日用陶瓷行業會員企業的統計資料，在統計范圍內，2004年和2005年，公司日用陶瓷產量、銷售收入、主要利稅指標均居于同行業前3位；在國內市場上，公司日用陶瓷產品占有率居于行業領先地位。

　　優化產品結構，毛利率穩中有升

　　考慮到低端產品盈利水平較低，近兩年公司逐步開始優化產品結構，2005年公司壓縮了盈利水平較低的日用彩瓷產銷量，生產并銷售了毛利率較高的高檔瓷和青古瓷，使得毛利率穩中有升(見圖五)。

　　公司日用陶瓷產品的主要原材料是高嶺土、鋰輝石等瓷土瓷石和白瓷坯胎、彩瓷坯胎；主要能源是煤炭、電力和柴油等。2004年至2006年中期，主要原材料和能源消耗占主營業務成本比重分別為32.25%、30.92%和38.26%。在油價大幅上漲的2005年和2006年，公司毛利率仍能上升的主要原因是，2004年公司科技園冷煤氣站投入使用，主要燃料從柴油變為煤炭，大幅降低了燃料成本(見圖六)。

　　銷售網絡逐步完善，家用品經銷業務快速增長

　　公司產品的消費群體定位于工薪階層，為適應現代零售業發展趨勢，公司采用面向現代零售終端的特許授權經銷商營銷模式，建立起以“五天”為統一商號并覆蓋全國主要地區的特許經銷商體系。目前，公司主要通過14家經銷商及其分布于全國各地的分支機構，以委托代銷方式面向各地超市、賣場等連鎖零售終端銷售公司產品。公司的銷售渠道覆蓋了除西藏、臺灣以外全國各省、自治區和直轄市。公司日益完善的銷售網絡，為公司經銷其他家用品打下了堅實的基礎。2003年起，利用銷售渠道優勢和與零售終端的良好合作關系，公司開始經銷弓箭玻璃器皿(南京)有限公司生產的玻璃制品。至今年中期，玻璃制品銷售收入已經占到公司收入的30%左右(參見前文圖二)，且發展勢頭很好，成為公司重要的盈利來源。目前，公司與國內三大日用玻璃制造企業均已建立業務關系。2006年下半年起開始經銷安徽省德力玻璃器皿有限公司和山東華鵬玻璃股份有限公司產品。

　　消費升級拉動日用陶瓷消費

　　隨著我國經濟的持續發展，國內日用陶瓷消費結構出現了和國際市場趨同的變化，主要體現在品質、規格、檔次上，瓷質由粗變細，產品由單件變成套，檔次逐漸提高，旺銷產品多元化、藝術化、個性化趨勢明顯。同時，隨著生活水平提高，賓館瓷、餐館瓷、禮品瓷、陳設藝術瓷等細分市場也呈現出旺盛的需求。隨著地域級差收入的縮小，主要市場也將從目前70%的消費量集中在經濟較為發達的華東、華北和華南地區的情況向全國各地區均衡發展轉變。因此，低檔日用陶瓷產品的市場將不斷壓縮，而中高檔產品由于替代量和新增量的同時增加將持續出現供不應求的情況。

　　從我國城鎮和農村人均可支配收入水平來看(參見圖七)，1991-2005年，我國城鎮居民人均可支配收入復合增長率13.8%，農村居民人均可支配收入復合增長率10.83%，收入的增長帶動了居民消費的升級，我國人均日用陶瓷消費量呈上升趨勢，具備品牌優勢的中高檔日用陶瓷企業競爭優勢更加突出。

　　募股資金項目提高產能，完善銷售網絡

　　公司本次發行3000萬股A股流通股，募集資金17880萬元，扣除發行費用后主要投入兩個項目，基本情況參見表二。

　　優化日用陶瓷產品構成，提升盈利能力

　　冠福科技園年產4000萬件陶瓷產品擴建項目主要用于擴充公司中高檔日用陶瓷產品的產能，優化產品結構，提升盈利能力。至今年中期公司已經利用自有資金及貸款投入該項目，完工進度52.62%，分別增加公司2004-2006年中期的主營業務利潤980萬元、2390萬元、1190萬元。耐熱瓷、骨鋰瓷和輕質瓷已分別實現產能增加量345萬件、1248萬件和310萬件，完全達產后，三種產品的產能分別達到414萬件、2001萬件和1587萬件。

　　公司耐熱煲產銷規模和市場占有率居國內同類產品首位，新增產能達產后公司計劃通過開發酒店、餐飲和出口市場來平衡產品的淡旺季銷售。骨鋰瓷兼具骨質瓷和鋰質瓷的優點，通過連鎖零售商的地域和門店數量擴張以及新市場的開拓來消化產能。輕質瓷屬于環保型綠色陶瓷產品，國外需求量較大，是公司擴大出口戰略的一個重要產品。

　　由于三種產品都是公司成熟的陶瓷產品，具備一定的用戶基礎，再利用公司現有的營銷渠道，銷售前景樂觀。另外，由于三種產品毛利率都在40%以上，隨著產能的釋放，公司的盈利水平會持續攀升。

　　完善銷售網絡，打造家用品第一品牌

　　上海五天實業家用品服務中心項目是公司根據家用品零售市場業態的發展制定的銷售戰略的重要一環。從公司銷售模式演進過程看(參見圖八)，雖然公司先期建立了較為完善的特許經銷商體制，但由于客戶集中，公司對現有經銷商的依賴性較強，為了提高公司自身的供應和配送服務能力，形成自身的家用品分銷產業基地，公司擬投資建設上海五天實業家用品服務中心。通過對銷售渠道進行整合，形成五天實業為核心，特許經銷商為輔的銷售模式。通過對銷售渠道的控制，逐步從現有的玻璃制品向竹木、不銹鋼制品等家用品分銷業務延伸和擴展，打造國內家用品第一品牌。公司的經營模式也將從日用陶瓷制造業90%為主、家用品分銷業務10%為輔向二者比重各半轉變。

　　我們認為，公司銷售網絡的布局是公司生產經營的一大亮點，由于銷售渠道通暢以及玻璃制品經銷的經驗，公司可以相對容易地通過現有渠道大規模的擴張家用品經銷業務，勢必成為公司陶瓷生產銷售業務外能保持持續大幅增長的一項業務。

　　盈利預測及估值分析

　　1、公司主要產品銷量參照公司招股說明書中披露的產能數據和歷史銷量數據，同時考慮公司科技園項目擴產后產能增加帶來的產銷量增加；隨著年底上海五天實業的完工，公司玻璃制品的經銷業務明后年將保持大幅增長；

　　2、公司主要產品價格和毛利率參照歷史水平，基本保持穩定；

　　3、公司管理費用率、營業費用率參照歷史水平；

　　4、其他業務利潤主要來自玻璃制品銷售中的返利，其數值隨玻璃制品經銷收入的增長保持同步增長。

　　公司主要產品銷量、價格和毛利率參見表三。根據我們的預測，預計今年公司實現主營業務收入32614.66萬元，同比增長15.78%，07年和08年公司的收入繼續保持42.74%和21.62%的增長，雖然高毛利率日用陶瓷產品銷量增加，由于玻璃制品的銷量大幅增長且毛利率較低，公司的綜合毛利率小幅回落。預計今年公司實現凈利潤同比增長16.47%至3384.06萬元，明后兩年公司的凈利潤繼續保持34.96%和18.06%的增長。

　　根據公司本次發行后總股本11367.32萬股測算，預計公司06-08年分別實現eps0.298元、0.402元和0.474元。我們選取了部分陶瓷行業和家用品行業上市公司與公司對比估值，結果見表四。2007年多數公司的動態市盈率在25倍左右，我們取23-25倍的動態市盈率，按照公司明年0.402元的eps測算，預計公司上市后的合理定價在9.25-10.05元。

　　公司新增產能種輕質瓷主要面向國外市場，由于目前公司主要產品以外銷為主，公司面臨國外市場開拓的風險。

　　日用陶瓷產品的消費具有一定的潮流趨勢，如果公司新產品不能緊跟消費者最新的消費潮流，公司產品面臨產品定位不當帶來的銷售風險。

　　雖然公司采用柴油取代煤炭大幅降低了成本支出，但

煤炭價格變動也會對公司的成本支出和毛利率產生一定負面影響。

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