思源電氣：有條不紊創新高 增持評級

　　牟其崢　申銀萬國

　　投資要點：

　　公司是一次與二次電力設備綜合性制造企業，在電力保護設備的細分領域居行業龍頭地位；公司利用外延式擴張所取得的技術和市場，進入并逐漸做大高壓開關業務，繼而又陸續打開互感器、電容器、油色譜和電抗器等新領域新市場。

　　公司生產的保護設備消弧線圈占據了國內70-80%的市場份額，毛利率超過50%；在高壓開關領域，子公司生產的126-252kv高壓開關居于國內同行業前三甲的優勢地位，由于管理和成本控制得當，公司該產品毛利率高于國內平均水平，達到35%以上。

　　2005年公司自主研制的高壓互感器投入市場，預計2006年可實現收入1.4億元左右，毛利率達40%左右；目前，電容器也完成鑒定，預計三年內將實現達產，年收入可達3億元以上。新項目陸續為公司帶來收入增長，打開新的高利潤空間。

　　2006年12月13日公司公告未來12個月內不再增持平高電氣股份，借助平高加快GIS項目進程的計劃受阻。但是，公司擬采用定向增發保證GIS項目研發投產，穩步做強的戰略未受動搖。

　　合理價格在33.75-37.8元，長線投資給予增持評級。

　　投資評級與估值

　　但從長期投資看，公司資質在行業中較為優異，我們給予公司2007年動態25-28倍的相對估值，合理價格在33.75-37.8元，建議增持。

　　關鍵假設點

　　結合公司過往的成功發展和未來的戰略遠景分析，公司長期以來保持了細分行業內的龍頭地位，且十分注重自主研發。基于民營企業的先天優勢，公司始終面向市場，把握產品與技術需求。利用外延式發展平臺不斷開發高壓開關/GIS領域的新產品，同時高壓互感器、電容器、油色譜和電抗器等逐漸獲得市場認可，有條不紊的打開一個又一個高利潤、好前景的細分市場，穩健和高效是公司多年高速發展的原動力。

　　同時，GIS項目的研發未受收購失利影響，公司利用定向增發資金開發該項目的決心未有動搖。

　　有別于大眾的認識

　　公司是電力設備領域內堅持自主研發的高科技民營企業典范，其細分市場內的技術水平居于國內同行首位；且公司后續研發投入源源不斷，技術先行的發展思路將不斷穩固公司的行業地位，從小做大，持續增長。

　　收購平高電氣受挫將不會影響公司的長期估值水平；自主研發GIS雖然將項目的收獲期拉長，但不會影響公司未來幾年繼續保持較高增速的勢頭。

　　股價表現的催化劑

　　中短期內，公司的互感器、電容器、油色譜和電抗器等新產品漸次進入收獲期，收入及利潤將繼續保持增長。

　　從中長期來看，隨著公司定向增發的完成，GIS項目江進一步推動公司高壓開關收入和利潤的繼續增長。

　　核心假設風險

　　收購平高電氣停滯，GIS開發項目的投入周期和難度都將加大。

　　1.主業規模和盈利持續增長

　　思源電氣股份有限公司(下簡稱“公司”)是兼具電力設備行業一次設備和二次設備研制能力的民營企業。近年來，公司穩居國內電力保護消弧線圈市場首位；新增高壓開關、互感器、電容器、油色譜和電抗器等產品也陸續為公司做出業績貢獻，盈利持續保持30%以上的增長水平。

　　1.1主營業務收入快速增長

　　歷年來，公司依靠自身的管理、技術和市場優勢，主業經營保持良好增勢，主營業務收入增長自2003年以來均保持在30%以上，2005年達178%左右。

　　2006年1-3季度累計實現收入5.07億，同比增幅達50%左右，收入水平繼續提高。主要原因在于：國家繼續加大電網建設投入，公司主營業務需求增長較快；同時，由控股子公司江蘇思源赫茲互感器有限公司投放上市的新型互感器獲得市場認可，其銷售收入較去年同期增長97.42%。

　　1.2抵御成本壓力保持高毛利水平

　　公司盈利水平在電力設備行業中出類拔萃，2003-2005年毛利率均在45%以上。

　　2005年以來公司多種產品受銅、鋁、硅鋼、不銹鋼等原材料上漲影響，成本有所上升，成本對收入占比有所提高。

　　公司通過適當提高產品售價、合理控制原材料消耗等方式，保證公司利潤水平的維持；截至2006年三季度，毛利率水平仍然維持在42%以上。

　　1.3 新產品引導競爭能力不斷提升

　　從公司自主研發的電力保護類產品消弧線圈，到如高公司的126-252Kv高壓開關，公司于2006年繼續推出新產品互感器和電容器，也已獲得較高的市場認可度和盈利水平。預計2006年互感器毛利率達42%左右；同時，2006年5月如高公司電容器一經鑒定通過，即獲得4000萬元左右的訂單，雖然電容器對公司今年的凈利潤尚無顯著貢獻，但2007年有望大幅增長，為公司進一步打開新的盈利空間奠定基礎。

　　2.探詢持續增長背后的動力

　　公司自2004年上市以來，毛利率始終維持在45%以上，且主業利潤增幅保持在50%以上。從凈利潤水平看，公司本部凈利率維持在15%以上，控股子公司凈利率也在10%以上，凈利潤歷年增長均超過30%。能夠保證如此強勁的增長態勢源于公司堅持特有的民營機制和專業化管理，重視研發投入，不斷提高細分市場優勢。

　　2.1優異的管理團隊扎實的專業背景

　　2.1.1認識自我特長發揮自我優勢

　　身為輸變電設備生產中的民營企業，公司明確自身定位，著力突出自身優勢。首先，公司管理層全部擁有輸變電技術的高等專業學歷，不僅重視技術也精通專業技術。公司年均研發投入占收入總額的5%以上，居于同行業前列；其次，公司認清細分行業情況，始終選擇技術新、利潤高的產品作為突破口，大膽研發；再次，公司憑借民營企業敏銳的市場嗅覺，不斷挖掘電力設備領域內的高技術細分市場，通過投資、收購等方式迅速占領新興市場。

　　2.1.2確定主業基礎圍繞主業拓展

　　收購江蘇如高高壓開關之前，公司已經形成以電力和電子綜合設備為主、以高壓電器和高壓監測儀器為輔的產品系列，其中電力保護設備——即消弧線圈對公司的收入貢獻超過80%。

　　收購實現后，公司拓展了自身在高壓電器——尤其是高壓開關領域的技術實力。目前，如高公司主要生產126-252kv的高壓隔離開關和斷路器，2005年銷售額超過2.2億元，2006年上半年已經實現收入2億元。從收入比例來看，目前電力自動化保護設備與高壓開關兩項各占公司收入總額40%左右，實現了電力保護設備和高壓電力設備的雙重發展。

　　2.1.3保持技術壁壘注重技術差異化

　　公司始終堅持技術先行的發展戰略，注重自有專利技術的研發。公司自成立到2005年前，在消弧線圈領域積累了技術和客戶上的絕對優勢。目前，公司擁有“消弧線圈自動調諧及接地選線技術”等十大核心技術，獲得國際發明專利和四項實用新型專利，贏得了細分領域內7-8成的穩定市場占有率。

　　在高壓開關領域，公司看準中國存在200億的巨大市場份額，認清自己在行業內的技術地位，采取“差異化”戰略贏得市場。由于高壓電力設備存在較大的技術壁壘，公司并未盲目進入最高端市場。利用如高已有的技術和市場，公司首先占據了126-252kv的高壓開關市場，居于同行業中前三甲的優勢地位。

　　目前公司擬通過定向增發來募集資金，利用如高公司的生產平臺和自身技術優勢，研發并生產高端開關產品GIS，實現新的技術及產品突破。

　　更進一步，公司同樣借助對外投資成立江蘇赫思互感器公司和上海思源電力電容公司，向互感器和電容器細分行業的高端技術領域擴張，現已通過技術鑒定，預計2007年將陸續進入高速增長的收獲期。公司還依靠自身研發能力將細分市場的技術優勢發揮及至，新近將陸續推出電抗器和油色譜兩大新系列電力保護類一次和二次設備產品，預計2007年將對公司主業有所貢獻。

　　2.2有步驟地大膽擴張

　　2.2.1收購江蘇如高轉換產品結構

　　為迅速進入技術壁壘與資質壁壘較高的高壓開關生產領域，公司于2002年底開始對江蘇省如高高壓電器有限公司進行有步驟的收購。借助改制契機，公司出資1960萬，獲得江蘇如高公司49%的股權；其后，通過三次增資最終股權比例達到94.7%。

　　在對如高公司不斷增資的同時，公司向如高派遣董事和技術人員，直接參與如高經營管理。通過努力，高壓開關獲得成本與價格優勢，銷售額不斷提高，目前對公司收入貢獻率高達40%以上，毛利率也達到40%左右。

　　2.2.2投資建廠積極占領新產品領域

　　公司2004年建立江蘇思源赫茲互感器有限公司，注冊資本240萬美元，目前持股比率達到75%。自2005年互感器投放市場以來銷售勢頭強勁，第一年為公司帶來收入6600多萬元；預計2006年可實現收入1.4億元，新接訂單總量將超過1.5億元，較去年翻番；預計該產品2007年銷售額將超過2億元，最終在2008年實現3億元左右達產收入。互感器毛利率一般高于高壓開關，隨著達產的實現，預計產品毛利率有望進一步提高。

　　為開拓電力電容器市場，公司投資建成上海思源電力電容器有限公司，該公司注冊資本2000萬，公司出資占比達75%。2006年5月，該公司生產的電容器通過鑒定并迅速獲得市場訂單。目前公司在手訂單約4000萬元，超過建廠時的預期。預計2006年電容器將實現收入2000萬元，明年可達8000萬，2009年將超過2億元，之后將繼續維持20-30%的增長。

　　3.永不停歇再度啟程——新動力的挖掘

　　3.1定向增發做好GIS

　　公司推出的高壓開關、互感器、電容器等產品占據相應市場后，公司于2005年8月制定定向增發計劃，擬在高壓開關領域開拓更高端的市場。

　　公司此次定向增發所募集的資金將全部用于氣體絕緣金屬封閉開關設備GIS項目的建設。整個項目建設期為2年，計劃2008年126kV GIS投產，2009年252kV GIS投產，2012年全面達產。預計該項目2008-2009年分別實現收入約7000萬元和2億元。

　　目前，126-252kV國產GIS的毛利率約在25-30%之間，鑒于公司所具有的優異的成本管理水平和經營模式，估計毛利率將達到35%左右。

　　高壓開關/GIS是電力一次設備中技術壁壘最高的細分行業，進口及合資公司占據80-90%的市場份額，國內三大高壓開關生產企業——沈高、平高電氣和西開則為內資企業的主力。依據“十一五”國產化率達到70%的硬性要求，高壓開關/GIS存在巨大的增長空間。

　　而針對公司而言，即將開發的252kvGIS產品需求主要集中在華東、華南地區，隨著產品逐漸成熟，公司將以成本和區位上的優勢迅速提高市場占有率，前景可期。

　　3. 2張馳有度不改公司“高開”之路

　　公司陸續增資實現了對如高公司94.7%的絕對控股，并在技術、管理上給予扶持。為更快捷的發展公司高壓開關業務，公司決意收購高壓開關上市公司中資產質地最好的平高電氣。公司近期公告最終獲取平高電氣17.8%的股權，未有達到公司預期的第一大股東地位，進而公告未來12個月內將不再繼續增持平高電氣的股權。

　　因此，公司對平高電氣的收購絕不僅僅滿足于“戰略合作者”的定位。目前，成為平高電氣第一大股東的計劃受阻后，公司管理層決心依靠自身實力自主開發GIS項目，堅定不移的提升高壓開關領域的核心

競爭力。

　　從2006年第三季度財務報表，公司的短期借款明顯增多，經營活動現金流偏緊，其中部分原因在于公司為收購平高所做的準備。隨著公司管理層啟動增發項目和宣布終止對平高的擴股計劃，公司的資金鏈將明顯放松，并保證互感器、電容器、GIS項目有條不紊的良性運作。

　　4.由小做大不斷收獲驚喜

　　4.1有條不紊新業務漸次進入收獲期

　　公司產品采取了“生產一代，試制一代，預研一代”的發展策略，在保證公司始終有新收入來源的同時，更為公司爭取新的高利潤市場奠定技術基礎。目前，公司在消弧線圈領域內的龍頭地位不可動搖，在2006年收入實現成倍增長的基礎上，未來仍將保持20%的穩定增速。控股子公司如高公司生產的高壓開關，因成本控制得當，取得了價格和毛利優勢，未來收入也將以30%以上的增長速度提升。

　　另外，隨著新推出產品——高壓互感器、電容器市場認可度的逐步提高，以及公司最新研制成功的電力保護類產品——油色譜在線監測產品和電抗器產品也將于2007年投入銷售，使公司增長潛力更為優異。

　　4.2繼續立足本土化輸變電擴張

　　從行業角度分析，"十一五"期間，國家電網投資整體規模將較"十五"增長90%以上。同時，我國已形成發電、輸變電、配用電全方位的電力設備制造工業體系，電力成套裝備國內市場占有率已達80%左右。預計，隨著一次設備2007年原材料價格壓力進一步緩解，盈利能力逐步回升；二次設備在"十一五"期間將保持20-30%的增速，建設周期將延續至"十二五"甚至"十三五"。

　　公司立足“電力一次、二次設備的綜合性制造企業，將在國家扶持輸變電行業本土化的策略中，不斷發揮自身在管理和經營發面的優勢，獲得更快更優的擴張。公司目前的研發流向都投入高需求、高技術、高毛利的高端設備領域，未來持續高速增長局面可期。

　　4.3盈利預測——持續而堅定的快速增長

　　綜上所述，公司在電力保護設備細分領域的龍頭地位，注重自主技術研發、開拓新興領域的明確戰略，及面向市場的高效率公司治理模式，將使公司的行業領先地位不斷鞏固并提升。

　　相應地，由于研發投入和企業規模的加大，企業所面臨的管理費用和營業費用壓力也將逐漸增加，但是考慮到公司在企業運作時非常強調對成本和費用的有效控制，預計公司未來三年內的費用占比將在維持穩定的基礎上略有提高。

　　因此，預計公司未來3-5年收入將保持20-30%以上的增長速度，并隨著新產品的不斷推出和老產品的不斷升級，技術優勢不斷在細分領域得到發揮，預計綜合毛利率水平仍將繼續維持在40%以上，并隨著新產品的逐漸趨于成熟而提高至45%以上。

　　同時，公司公告增發不超過3000萬股，預計增發項目2008年開始釋放收益，推動公司凈利潤繼2007年后繼續以30%以上的速度增長。

　　公司以7.8元/股左右的綜合價格持有平高電氣17.8%的股權將在2007年5月解禁流通，雖有5%的限售條款，但此可流通權益仍有可能為公司在2007年及以后帶來一定的隱性利潤。

　　5.建議增持——合理價位34-38元

　　受公司收購平高電氣受挫的影響，短期對公司業績的強烈催化作用減弱。

　　然而，結合公司過往的成功發展和未來的戰略遠景分析，公司由外延轉為內伸，借助如高公司和增發項目做大做強“高壓”設備市場的決心未有動搖；互感器、電容器、油色譜和電抗器等新產品逐漸為市場認可，相信公司在高壓領域完全能夠具備更強的研發和生產實力。預計2007年，公司將完成定向增發，以保證GIS項目有序進行。

　　綜上所述，看好公司的戰略決策能力、公司治理水平和保持增長的實力。給予25-28倍的動態市盈率，保守估計價格將在33.75-37.8元之間，長線投資給予增持評級。

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