工商銀行：十年締造中國的花旗 買入

　　何媛媛　中信建投

　　歷史瞬間的一致..20年的工行和200年的花旗

　　在表面上無稽甚至荒謬的對比下，我們儼然發現擁有20年歷史的工行和擁有200年歷史的花旗在歷史的某一階段有著相似經歷，而這一時間點也就是短短的10年前。10年前的花旗同樣在經營虧損線上掙扎，其資產規模甚至不如如今的工行，而如今傲然世界的花旗向我們已經驗證了短視行為的錯誤，同樣，我們認為以舊有的眼光來判斷工行，本身也是荒謬和無稽的。

　　花旗走過的道路，工行將走的道路

　　20世紀90年代以后，美國的金融體系全面走向混業的進程也是花旗轉型為業務涵蓋商業銀行、投資銀行、資產管理、保險等的全功能金融機構的過程，并且幾乎在各個領域，花旗都取得了巨大的成功，在這一過程中，收購兼并戰略起到了重要作用。中國金融的綜合經營之路正在徐徐打開，我們認為，工商銀行這樣在規模、品牌、影響力都首屈一指的優秀商業銀行一旦全面進入證券、資產管理、產業基金、保險等其他金融服務領域，則其獲得成功的前景的懸念同樣是很小的，全球拓展的前景對于工行而言也正日益明朗。

　　買入No.1

　　我們建議買入工行，所看重的遠不止于工行現有的資產規模與盈利水平，更是著眼于工行在金融業轉型過程中孕育的巨大的潛在能量以及工行作為未來中國具備國際競爭力銀行的前景。在銀行業經歷了自身改造以及對外開放后等一系列脫胎換骨的變化后，我們締造出自己的世界級的大銀行并不是遙不可及的夢想，同樣我們對工行在這一偉大進程中將發揮中流砥柱的作用毫不懷疑。在金融改革正在發生歷史變革的今天，我們給予工行3.8倍的動態市凈率，合理股價在6.27元左右。

　　投資要件

　　關鍵假設

　　中國經濟長期繁榮，金融改革順利，金融系統穩定。

　　我們為什么與市場普遍觀點不同

　　市場普遍偏好中型銀行，認為這些中型銀行更能代表中國銀行業增長的速度，我們認為在銀行業改革的初期，靈活的體制和較輕包袱賦予了中型銀行蠶食大型銀行業務的機會，同時也推動了銀行業競爭結構的形成。而當大型銀行逐漸覺醒，城市以及地方性商業銀行地位逐漸明確下，中型銀行的發展將受到城市商業銀行和大型銀行的擠壓，而以工商銀行為代表的大型銀行在經歷股份制改造，以及走向海外后，所爆發的潛力是無法趕超的，工商銀行本身所具有技術、市場優勢，領導者地位我們認為在未來很難被震撼。

　　市場上另外一個普遍的觀點就是工商銀行陳腐的作風和管理機制，我們認為工商銀行確實存在國有企業的陋習，但是近幾年隨著經營壓力的增大，銀行業內部體制也在發生變革，工商銀行在電子銀行、數據管理、客戶區分等方面的專注充分顯示其戰略的明確，我們對工商銀行的判斷不僅僅是傳統業務的龍頭，在業務領域創新方面工商銀行仍然將后繼者遠遠甩在后面。

　　對于工商銀行綜合經營業務較為緩慢的疑問，我們認為工商銀行在綜合經營方面確實落在一些銀行的后面，但目前銀行業的綜合經營仍然處于試探和摸索階段，起步的落后并不代表對業務的忽視，工商銀行完美的戰略投資者搭配，充分反映該銀行戰略地位的明晰，我們有理由相信其未來發展的空間。

　　股價上漲的觸發因素

　　我們認為眾多因素都將觸發工商銀行股價繼續上漲，首先，工商銀行綜合經營業務將加速，直接融資市場的發展不會造成銀行業務的萎縮，而更加快了其業務構成的轉型；其次，海外市場的拓展以及銀行業的開放將推動工商銀行發展戰略進一步完善；再次，中國金融環境的變化包括稅收等都將推動工商銀行股價進一步上漲。

　　估值和目標價格

　　我們認為中國銀行業進入了一個變革階段，在這個變革階段，我們賦予較高的估值，而依據工商銀行在4年左右的時間，凈利潤將超過1000億元的預測，我們認為目前3.8倍動態市盈率水平是理性的，因此目標價6.12元。

　　投資風險

　　工商銀行仍然面對艱難的挑戰，如果不良貸款問題重新抬頭，綜合經營發展不利，海外發展受阻，其龍頭地位將會就此動搖，從而影響股票價格。

　　10年前的Citigroup，今天的Icbc

　　不一樣的原因，同樣的慘痛

　　花旗集團前身是1812年的紐約城市銀行，為華爾街最老的銀行之一，1962年改用花旗銀行。隨后一直采取擴張性策略，成為美國乃至全球最大的商業銀行。在其輝煌的成長過程中，同樣也經歷過慘痛的教訓。特別是80年代末、90年代初期的時候，發展中國家融資的不良債權問題、不動產融資的不良債權問題、LOB融資的不良債權問題以及個人融資的不良債權問題等將花旗推入了困境的深淵。1991年花旗大幅虧損4.57億美元，資產不良率5.58%，資本充足率僅為7.46%，是大型銀行中唯一的一家達不到8.0%要求的銀行，1990年末，穆迪公司對花旗銀行的信用評級由Baa1降為Baa2，而其股票價值也長期受到市場冷落。媒體也一再痛責花旗。《商業周刊》(Business Week)1991年10月號一則刺眼的標題說，“花旗的噩夢愈來愈糟”。12月，《機構投資人》(Institutional Investor)雜志用一篇特別報道配上全頁的死魚照片，表達出華爾街的感受。

　　同樣慘痛的經歷工商銀行身上也歷歷在目，這家1984年以人民銀行商業銀行業務為基礎分離出來的企業，承載著經濟發展的全部責任和義務，在這種畸形的體制下，工商銀行不可避免陷入了不良貸款的困境，1998年，按照五級分類測算，不良資產比例高達47.5%。甚至在2003年和2004年出現資本赤字。

　　不一樣的舉措，同樣的起步

　　1991年，花旗銀行在后來成為紐約證券交易主席有著學者和貴族氣質的約翰.里德帶領下，進行了一系列的改革。基本的舉措為：(1)降低分紅率，甚至不分紅；(2)削減人員，兩年內削減了17000人；(3)積極處置不良資產；(4)壓縮成本，3年內節約15億美元；(5)改變以往以大企業為主要業務對象的經營模式，尋找新的業務支柱。

　　花旗銀行的種種舉措獲得了良好的成效，到了1994年底，花旗銀行實現了，穆迪信用評級A2；核心資本充足率7.80%，資本充足率12.04%；ROE由1990年度的4.4%上升為1994年度的21.4%。伴隨著經營狀況的根本改善，花旗銀行的股價也在1994年和1995年連續創出歷史新高，花旗銀行獲得了新生。

　　這種翻天覆地的變化我們也從工商銀行的發展歷程上清晰可以看見，只不過這個變化經歷的時間更長，各方所做出的努力更大。1994年，由于國家三家政策性銀行的成立，工行由此才從專業性銀行轉變為商業銀行，因此十年出頭的時間，工行在建立企業運營體系的同時，重要的精力是集中在增強資本基礎、提高資產質量方面。1998年，財政部向本行定向發行850億元的30年期特別國債，所籌集的資金全部用于補充本行資本金；1999年及2000年，將總額達4,077億元的不良資產按賬面值處置給華融公司；2005年4月匯金公司注資150億美元；2005年5、6月處置了不良資產7050億元；2006年4月，高盛集團、安聯集團、美國運通分別以05年每股凈資產的1.22倍的價格，認購工行發行新股前已發行股份的5.7506%、2.2452%和0.4454%。2006年6月，社保基金理事會也認購了4.9996%的股份。

　　通過這一系列的積極重組和注資，雖然利潤方面還略有瑕疵，但從資產規模上看，工商銀行儼然成為10年前的花旗。

　　10年來花旗究竟改變了什么？

　　世紀合并重新創造了全能型花旗――

　　雖然花旗通過內部整改，經營得到喘息，但脫離生存危機的花旗又面臨的發展危機，重振的花旗在1996-1998年業績基本上踏步不前，面對歐洲、日本的全能銀行咄咄攻勢，花旗的業績乏善可陳。

　　1998年花旗終于找尋到橄欖枝，這就是旅行者集團，旅行者集團原是一家生命與財產保險公司，后來它通過收購史密斯·邦尼(Smith Barney)公司，把業務范圍擴大到了投資銀行、商業信貸、融資服務等領域。1997年該公司又以90億美元兼并了美國第五大投資銀行——所羅門兄弟公司(Salomon Brothers)，新組建的所羅門·史密斯·邦尼(Salomon Smith Barney )公司，一躍成為美國第二大投資銀行。合并后的花旗集團成為金融業的龐然大物，1999年花旗集團總資產達到了7956億美元，收入944億美元，凈利潤113億美元，幾乎是1998年利潤的兩倍，業務遍及100多個國家的1億多客戶，雇員達161700名，成為世界上規模最大的全能型金融集團公司之一。

　　全球滲透戰略―

　　其后的5年花旗在加快了國際化拓展步伐，尤其是投資銀行業務方面，1999年收購了日本第三大證券公司日興(Nikko Cordial)20.8%的股權，成立了日興所羅門美邦；2000年收購了英國投資銀行施羅德(Schroders)；2001年收購了墨西哥第二大銀行(Banamex)，收購后花旗在墨西哥的市場占有率超過25%；2000年收購波蘭第三大銀行Handlowy后，花旗在東歐的商業和消費者銀行業務的市場占有率達到12%。另外，其他新興市場的收購也在持續。

　　在地區拓展的同時，花旗在購并方面從2003年開始逐步重視專業化，后期的購并標的基本集中在有特色的金融領域。2003年底收購了基金業務服務商Forum Financial Group；2004年，花旗收購了荷蘭銀行(ABN AMRO)位于歐亞八個市場的托管業務，這一交易為花旗集團所托管的資產增加2400億美元；以2.5億美元收購了Knight TradingGroup的衍生品市場業務；收購了以投資銀行著稱的韓國第六大銀行-韓美銀行(Koram Bank)，交易技術提供商Lava Trading Inc，一系列的收購使花旗集團成為不論在廣度上還是深度上都極具競爭力的跨國銀行。

　　花旗銀行早在19世紀末就進入中國市場，目前，花旗在中國內地已經擁有13家零售分行、6家公司業務分行、3000名員工、并持有浦東發展銀行3.78%的股權，2006年，花旗銀行牽頭的財團競標取得中國廣東發展銀行(502個網點，12000名員工)近86%的股權，其中花旗目前階段持股20%。

　　產品服務的精益求精

　　消費金融業務一向是花旗銀行的脊背，利潤占花旗集團利潤總額的53%，它有三項核心業務：零售金融、消費融資和信用卡業務。花旗通過提供高品質的產品服務，更有能力識別市場并抓住機會，使得其在全球業務開展過程中，逐步從以貸款為主，演變為全套的零售金融業務，產品線的完善成就了花旗的輝煌。

　　投資技術和人才

　　1990年年代中后期，網絡和信息技術的發展改變了金融業的競爭格局，一些新興的網絡金融公司奪去了包括花旗在內的許多金融巨頭市場份額，隨著網絡泡沫的破滅，花旗銀行也汲取了經驗，在發展傳統業務的同時，大量投資信息技術，通過網絡提高客戶服務的價值和全面整合客戶所需要的服務。花旗銀行通過廣泛的分支機構和先進的技術服務體系，構建了相當強大的全球金融服務平臺。同時在人才方面培訓也是眾口皆碑的。

　　將資源分配到高成長的機會里

　　對于花旗來說，沒有一種恒定的業務模式，任何模式都需要根據市場變化而變化，花旗的優勢就是時刻注意將資源分配到高成長的機會里。最明顯的例子就是花旗分別在2002年、2005年將財產意外保險和壽險業務剝離，而去投資更有潛力的資產，如財富管理以及自己的長項消費金融業務，使其目標鎖定在更加集中于核心業務，更加具有競爭性，更加能夠滿足客戶需要和確保股東價值最大化的金融集團。

　　花旗的改變最終由市場來衡量

　　業績和股票市場表現是企業經營狀況最好的闡述，我們看看10年來花旗身上到底發生了什么：

　　龐大的體量繼續保持高速增長

　　1995年的時候花旗已經擁有5591億美元的總資產、352億美元凈資產規模的公司，如此龐大的體量其資產的增速還是相當驚人的，10年復合增長率超過10%，遠高于美國經濟增長速度。

　　盈利能力驚人

　　業務的整合能力塑造了花旗可觀的盈利水平，10年來只有1998年因合并影響，以及2004年因違規、歐洲債券等問題業績出現下滑，其余年份都保持非常高速的增長，特別是利潤的增長遠遠高于收入增長，10年來花旗凈利潤復合增長率高達15.62%，是營業收入增長率的2倍，如此高的增長速度對于成熟企業來說是驚人的。

　　花旗股價躍升10倍

　　優良的業績必然在市場上所呈現，尤其是增長的前期，從復權價格來看，1995年花旗價格僅5美元，而到2000年，其股價達到52美元，5年時間股價翻了10翻，市場表現實屬必然。

　　今日的花旗，10年后的工行？

　　綜合經營趨勢日益明朗，工商銀行后勁十足

　　在金融自由化、信息技術發展、金融創新、國際資金市場開放程度日益提高的背景下，銀行經營環境已呈現明顯的變化。20世紀80年代后期以來，以歐盟銀行業為先導,國際銀行業逐步進入以歐洲的全能銀行和以美國的銀行控股公司為代表的綜合化經營時代, 1999年11月美國的《金融服務現代化法》生效。自此美國銀行、證券和保險業之間的法律限制被完全清除，花旗得以憑借其全球優質的網點、客戶資源迅速在投資銀行、資產管理以及保險業務等領域確立了堅實的市場地位并使收入利潤在結構不斷優化的基礎上連年快速增長，為股東創造出巨大的市場價值。

　　我國金融行業的行政性分業經營始于1993年，經過十多年的分業實踐，我國金融機構的發育日益成熟，監管體制的逐步完善，我國金融機構綜合經營的需求和能力都不斷提高，分業經營的體制已經逐步落后于我國金融行業發展的現狀以及WTO框架下的金融業開放局面，中央關于十一五規劃的建議中明確提出："穩步推進金融業綜合經營試點"，標志著我國金融業的經營體制將實現轉型，綜合經營進程將提速。除了原先的集團混業、公司分業的幾個金融集團外，大型金融機構如國有控股銀行、保險走向綜合經營的步伐也將加快。

　　新證券法第6條規定“證券業和銀行業、信托業、保險業實行分業經營、分業管理，證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立。國家另有規定的除外。”從而為商業銀行向全能型銀行轉變預留了法律空間，2005年，銀行被允許設立基金公司，銀行系基金公司迅速成為基金市場的一支重要力量，近期銀行設立保險公司的進程也已經進入實際操作階段。

　　反觀工商銀行，其在綜合經營方面要比其競爭對手謹慎許多，保險業務空白，投行業務雖有工商東亞的平臺，但由于歐亞農業的事件而在業務方面發展一蹶不振，工商銀行重新打造投行業務平臺的意愿強烈，隨著資本市場和保險市場快速發展，我們有理由相信憑借工商銀行規模優勢，其拓展的速度將會加快。

　　應接不暇的盈利機會

　　先進國家的經驗反復證明，金融行業一旦進入綜合經營時代，大型銀行在客戶、營銷網點、品牌價值、成本等方面的優越地位將全面體現出來，全能型銀行通過多種渠道向客戶交叉銷售全面的銀行、保險和資本市場產品與服務，但能夠提供這種全面服務的僅是數量有限的實力超群的金融機構。縱觀全球，在混業經營體制下，頂尖銀行往往，花旗集團、匯豐控股、德意志銀行、瑞銀集團等國際性大銀行無一不同時擁有一流的投資銀行、資產管理乃至保險業務，面對如此多的盈利機會，工行不可能無動于衷。

　　資產管理業務已經形成規模優勢

　　大型國有銀行在資產管理方面具有信譽卓著、人才聚集、資產管理經驗豐富等多方面獨特優勢，目前國內銀行的托管業務已經開展地比較成熟。作為國內最早涉足資產管理的商業銀行，工行1998年獲得基金托管業務資格，目前已經具備社保、證券、基金、保險、QFII、產業基金等各類金融資產的托管資格，是國內托管業務資格最齊全，托管資產規模最大的商業銀行，2004年及2005年工行被《全球托管人》雜志授予“中國最佳托管銀行”，2004年被《亞洲貨幣》雜志評為“中國最佳托管銀行”。

　　2005年末工行托管資產2132億元，較04年末增長73.3%，實現托管收入2.63億元，同比增長44.5%，并成為國內商業銀行中首家取得企業年金帳戶管理人和托管人資格的機構，截止05年末，管理個人年金帳戶29.6萬戶，托管年金基金43億元。

　　06年開始隨著證券市場的持續繁榮，證券投資基金募集持續火爆，截止12月10日，06年開放式基金的募集金額已經達到3817億元，超過了去年全年募集額的四倍，極大地推動了商業銀行托管業務的發展，工行各項資產的托管規模持續上升，6月末托管資產余額達到2829億元，預計全年增幅將達到80%左右，截止12月10日工行托管開放式和封閉式基金的總份額達到1732億份，比排名第二位的建行高出43%，隨著中國證券市場機構投資者的發育日益成熟，工托管業務將繼續保持很高的增長速度。

　　居民理財業務的蓬勃發展，不僅在很大程度上緩解了存款分流對銀行的資金壓力，也為銀行改善業務收入結構，2005年工行實現理財業務收入19.29億元。由工行控股55%的工銀瑞信基金管理公司06年3季度末管理的基金資產規模達到159億元，在所有的銀行背景的基金公司中位居第一。

　　理財金帳戶將私人銀行業務開展變為可能

　　中國經濟持續繁榮帶動國內高收入群體在不斷發展壯大，而且中國高收入群體的集中度非常高，高收入居民越來越傾向于選擇實力雄厚、經驗豐富的銀行來打理自己的資產，作為提供高端個人及家族客戶的的財富管理、投資基金管理、信托管理等服務，私人銀行業務在國際上都有較高的準入門檻，目前我國私人銀行業務的市場才處于起步前的萌芽階段，市場開發程度很低，隨著我國富裕人群數量的迅速增長，對私人銀行服務的需求的增長將推動商業銀行著手開拓這塊業務，私人銀行業務也成為目前外資重點爭奪的市場，

　　與外資銀行相比，除了本土優勢和廣泛的營業網點的優勢外，工行在私人銀行業務領域還具備高端客戶覆蓋面廣的重要優勢，工行的個人客戶金融資產5萬元以上的超過1600萬戶，伴隨中國經濟的快速發展，這些優質個人客戶中的佼佼者將成為工行私人銀行業務的基礎客戶。

　　2002年工商銀行推出理財金帳戶，通過客戶經理一對一的理財服務，有針對性的業務組合和創新，來滿足優質客戶增值、保值資產等多種理財需求，以此為依托工行迅速將個人客戶進行市場細分，推廣兩年來，目前客戶數量已超過230萬戶，這些客戶僅存款、國債、基金等資產已超過7,000億元。2006年前11個月個人中間業務收入達到66.2億元，比2005年同期增長64%。工行私人銀行業務雛形已經出現。

　　現有的客戶基礎成就未來投資銀行業務發展

　　近年來工行的投資銀行得到了快速發展，財務顧問、投融資顧問、重組和并購咨詢、銀團貸款安排、企業上市發債咨詢、短期融資券承銷、企業信息服務和資產證券化顧問等業務都有了長足的發展，截至2005年末，工行已在北京、上海、江蘇、安徽、山東、廣東、深圳等22家境內分行設立投資銀行業務部門。

　　但工行在投資銀行領域的潛力還遠不止于此，工行的公司客戶中包括我國收入最大的500家公司中的492家和《財富》500強中的238家公司，工行得以利用現有的公司客戶關系，推動財務顧問、重組并購以及證券承銷等投資銀行業務的開展。

　　大型商業銀行一旦進入證券領域，與現有的證券公司相比，具有多方面的優勢，表現為：經紀業務和證券發行業務都需要強大的營銷網絡的支持，依托龐大的經營網絡，與各個層次的客戶及投資者建立直接聯系，大大增加金融產品交叉銷售的機會，降低營運成本，憑借與客戶長期的業務往來和資金關系，在獲取客戶信息上也具有天然的優勢，相比一般證券公司，我國商業銀行無疑擁有強大的信譽和品牌優勢，監管當局對銀行推出新產品的監管也可能相對寬松等。日本投資銀行業向銀行以及外資開放后，投行市場將迅速演變為以大型銀行為核心的金融集團、重點券商以及國際投行三分天下的局面，我們中國未來的投行市場也大致會循著這條道路演進，工行這樣的大型優質銀行憑借雄厚的資金實力和品牌基礎，在投資銀行領域的發展空間是不容低估的。

　　保險業務雖沒有平臺，但市場地位已經顯現

　　在保險服務領域，工行銀行依托龐大的直達客戶的零售渠道以及訓練有素的員工隊伍，在目前國內銀行普遍開展的保險兼業代理業務領域已經確立了絕對的龍頭地位，2005年和2006年上半年工行代銷的銀行保險產品的保費收入分別為322億元和248億元，市場份額則分別達到34.9%和35.1%，銀行保險業務的蓬勃發展十分有利于工行非利息收入的提高，收入結構改善，

　　另一方面，隨著金融業創新步伐的加快，銀行通過控股保險公司直接進入保險市場也已經是大勢所趨，目前，交行、中行、建行、浦發等銀行已經公布了擬設立保險公司的計劃，保險業務的全面開展將有效提高銀行的資產回報能力。預計工行也將直接進入保險業務領域，工行的外資投資者中包括了安聯集團這樣的國際保險業巨頭，對于工行開發領先的銀行保險產品和服務將有直接幫助，工行與安聯的合作領域包括網上銀行保險業務、企業年金業務、資產管理業務以及保險風險管理等。

　　我們認為，工商銀行這樣在規模、品牌、影響力都首屈一指的優秀商業銀行一旦全面進入證券、資產管理、產業基金、保險等其他金融服務領域，則其獲得成功的前景的懸念實際上是很小的。

　　工行遙遙領先客戶資源和規模布局俱佳的網絡資源為其金融產品的交叉銷售創造了得天獨厚的良好條件，工行的這種優勢將逐步轉化為勝勢，未來工行旗下的各條業務線可以實現客戶、信息、渠道等重要資源的共享，打造全方位的金融業務平臺，成為中國未來綜合經營架構下最具實力的金融集團。

　　全球拓展已經箭在弦上

　　從花旗銀行的發展戰略來看，第一步是把一家小銀行建設成為全國性最大的銀行；第二步從專業性銀行到全能銀行；第三步就是從全國最大、最有實力的銀行到世界最大、最有實力的銀行。第四步是從在任何方面都是最好的銀行到只在所選擇的領域做得最好的銀行。

　　如果說花旗的成功可以借鑒的話，工商銀行的發展戰略也離不開這個路徑，也應該有更雄偉的野心。

　　近年來隨著中國經濟的高速發展，投資海外以獲取資源、能源、品牌以及銷售渠道已經成為我國企業突破發展瓶頸，我國經濟破解外部失衡的必由之路，近年來中國企業對外直接投資呈現逐年上升的態勢，尤其是跨國并購成為我國企業海外發展的重要途徑，2005年我國對外直接投資達到122.6億元，較04年增長了121%。

　　國內企業走出國門后，迫切需要國內金融機構走出去為它們服務，國內商業銀行的國際化經營步伐將會大大加快。盡管由于歷史定位等方面的原因，目前工商銀行的海外業務在業務規模以及覆蓋面等方面都無法與中國銀行相比，但工行近年來不斷提高海外業務的實力，目前工行已在香港、澳門、新加坡、東京、漢城、釜山、法蘭克福和盧森堡等地設立了8家分行，在倫敦、香港和哈薩克斯坦分別設立了全資附屬子銀行，在紐約、莫斯科和悉尼設立了3個代表處，在香港擁有上市銀行工銀亞洲以及投資銀行工商東亞等控股機構，境外機構業務結構不斷優化，管理基礎得到鞏固加強，市場影響力明顯提升。

　　工行的國際結算業務近年來呈現爆發性增長的局面，2005年工行辦理國際結算業務2928億美元，較04年增長38%，國際結算和貿易融資業務的發展介入使工行實現了對外向型企業和跨國公司跨境資金往來的深度介入，為工行業務進一步走向世界創造了良好的條件。

　　國內銀行拓展海外業務可以通過設立分行或子公司兼并或直接收購海外銀行來實現，通過跨國并購可以迅速獲得市場知識和稀缺資源以彌補自身的不足。目前國內大型銀行的海外收購之路已經起航，06年8月，建設銀行以97.1億港元的價格全額收購美國銀行子公司美國銀行(亞洲)有限公司所有股份，未來工行走向全球的歷程也完全可能通過在海外設立分行機構以及直接收購海外商業銀行等金融機構等多種途徑來實現。據報道，工行已經收購印尼哈利姆銀行，邁出了海外收購(香港地區除外)的重要一步。

　　受益消費升級，零售業務穩步提升

　　隨著經濟的高速發展，居民金融資產余額的大幅度增長，我國個人金融服務的需求空間將大大拓寬。圍繞消費結構升級的金融信貸需求、個人消費或投資創業的基礎性金融服務,以及個人金融資產保值增值需要的綜合理財服務等個人金融領域存在著巨大的潛在增長，但我們認為能夠充分享受零售業務這個金礦帶來的巨大收益的銀行并不會很多，零售業務的成功發展需要銀行具有足夠的且分布合理的營銷網絡、先進的電子交易系統、優質的品牌認知程度以及豐富的客戶資源基礎，中國的銀行中哪家最符合這些條件呢？無疑是工行。

　　近年以來，為了順利推進經營轉型。工行對資產結構、負債結構、收益結構、客戶結構和分銷渠道五大結構進行了大幅度調整，個人業務的地位明顯上升，個人銀行業務占全行凈收入的比重穩步上升，2006年中期已經達到33.74%。工行目前正穩步實施“大個金”發展戰略，深化市場定位和優質客戶競爭戰略，加強核心品牌的推廣，以期持續擴大在零售業務方面的優勢地位。

　　雖然以互聯網為代表的各種新興渠道蓬勃發展。但傳統的物理分支網點在零售銀行產品的各種分銷渠道中仍然具有難以取代的地位,美國Retail Banker International的研究顯示，2002年物理網點在美國商業銀行各項零售業務中仍然占據著舉足輕重的地位，其中在抵押貸款、人壽保險、支票帳戶、證券投資、個人貸款五個領域的占比都超過了50%，截止2006年6月末，工行境內的分行、網點和其他機構總數達到18038個，在數量上僅次農業銀行，而在經濟發展水平較高的城市地區，工行的機構網點無論在數量上還是在滲透程度上都占據明顯的優勢，渠道的強大實力賦予工行無與倫比的杰出營銷能力。

　　2006年6月末，工行境內的個人貸款余額達到5331億元，在余額上略低于中國銀行(中行06年6月末個人貸款5415億元)而名列第二位，但考慮到中行的個人貸款有相當部分是其子公司中銀國際在香港地區發放的，中行國內的個人貸款余額為4047億元，因此工行在國內個人貸款領域實際上依然占據了領先的位置，工行個人貸款中境內個人房地產按揭貸款4597億元，位居國內第一位，個人貸款占全部貸款的比重為15.40%。

　　工行的存款結構較明顯地區別與建行等原國有銀行，個人存款的比重高于公司存款，06年中期，工行53.6%的存款來自與個人存款，比重明顯高于建行，個人定期存款占全部存款的比重高達36.5%，為其提供了充足穩定的中長期資金來源，使得工行得以在貸款的配置上向中長期傾斜以獲得較高的資產收益率。

　　目前工行電子銀行業務已經占到總業務量的29%，部分大城市，如北京的非物理網點辦理的業務量已經超過了總業務量的50%。截至06年11月末，工商銀行個人網上銀行客戶已經達到了2262萬，企業網銀客戶58.7萬。06年1到10月電子銀行交易額達到40.8萬億元，工行電子銀行交易量占全國電子銀行交易量的60%，06年工行的離柜業務量將占全部業務量比重的30%，工行計劃在未來四年內把40%的業務轉移到網上銀行，未來十年內進一步提高到70%。交易系統的現代化有效地降低了銀行的運營成本，通過網上銀行交易，工行成功地將單筆業務的平均成本由網點環境下的3.06元降低到0.49元。

　　早在1989年工行就開始發行牡丹信用卡，2002年5月工行成立牡丹卡中心，成為國內首家銀行卡專業經營機構，目前以牡丹卡為品牌的銀行卡產品的發行量、消費額、跨行交易量等都在國內處于領先地位，截止06年6月末，工行貸記卡和準貸記卡帳戶數量達到820萬戶，2005年銀行卡業務帶來的非手續費傭金收入13.55億元，占全部手續費傭金收入的18.96%，比重高于中行(16.72%)，但低于建行(25.55%)，顯示工行的銀行卡業務仍有相當潛力，工行與美國運通公司簽署了貸記卡合作協議，美國運通在信用卡和旅行支票領域的全球領先地位與工行在國內龐大的營銷網絡和便利的結算基礎相結合，將有效提升工行的銀行卡業務未來的發展空間。

　　技術引導，流程再造進展顯著

　　早在1999年起工行就已啟動了數據大集中工程，建成了具有國際先進水平的數據處理中心，實現了數據的大集中。2003年涵蓋全部核心業務的全功能銀行系統(NOVA)投入使用，令工行占據了新的技術優勢，憑借先進的技術平臺，工行管理信息化程度顯著提高，

　　90年代以來國際活躍銀行通過業務流程再造，獲得或鞏固了其在全球競爭中的優勢地位。目前在銀監會等監管當局的積極推動下，中國的商業銀行也積極進行流程再造的嘗試，對原有的業務流程以及內外部組織結構進行徹底的變革，以客戶為中心，以市場為導向，強調內部主要業務條線的系統營銷、管理和核算。機構扁平化、業務垂直化，而工行依托先進的信息技術水平，流程再造過程走在全國前列。

　　工行從1997年開始對業務流程和運營架構進行再造，著力改進產品的創新體系，提升新產品研發的速率和市場適應能力，目前最新的業務流程再造及改革措施主要集中于重組前臺業務部門、精簡運營架構、加強并集中風險管理與內部控制、集中資本與財務管理職能以及完善員工激勵機制等方面，在風險管理、建立新的組織架構，總行加強對貸款的審核等方面，已經取得了明顯的成績。

　　典型創新性企業

　　金融創新離不開人員、設備等資源投入，工行的規模優勢在很大程度上減低了銀行從事創新活動的單位成本，也提高了創新活動的受益基礎，便于創新活動持續化、程序化的推進，此外工行即有的品牌優勢和強大的科技開發能力對于其創新活動的開展，創新產品的推出都有很大幫助。

　　從國外的經驗看，金融創新最活躍的往往是那些規模與實力都首屈一指的金融機構，花旗的成功就與其不斷致力于金融創新是分不開的，1921年花旗銀行成為美國首家按復利計算儲蓄賬戶利息的銀行；1928年花旗銀行又向儲戶推出無擔保個人放款；1956年花旗銀行在商業貸款部安裝了首臺計算機；1961年花旗銀行創立可轉讓定期存單；1968年花旗銀行成立了銀行控股公司，1974年更名為花旗集團；1971花旗集團將浮動利率債券引入美國金融市場1977年花旗率先設立銀行卡中心，近一百年來，花旗的金融創新不勝枚舉，與花旗相似的是，工行在中國國內是金融創新的領頭羊，90年代以來工行進行了多項業界領先的產品開發和業務創新，包括較早地在信息科技領域進行卓有成效的投資建設，較早地開始重視風險管理及內部控制，改革分行網絡及業務流程，設立票據業務中心等，國家專利局的數據顯示，工商銀行在國內申請的各項專利達到103件，超過了其他國內銀行專利數量的總和，未來工行有望繼續擔當中國銀行業創新的排頭兵，引領中國銀行業在金融創新的大道上闊步前進。

　　規模經濟效應下成本節約明顯

　　從經營成本上看，銀行業的平均成本曲線比普通行業平緩，即具有更大規模經濟潛力，商業銀行所提供產品或服務的增加，可以有效降低單位產品或服務的成本，提高收益。商業銀行經營需要購置較多先進的技術裝備和較大的基礎設施投資，這些投入在完成后一定時期內相對穩定。隨著銀行經營規模的擴大，單位資產平均固定成本會相應降低。

　　受益于這種規模經濟，工行現時就已經享受到了明顯的邊際成本遞減的效應，工行05年的成本收入率是37.7%，2006年上半年是33.9%，不僅明顯低于招商、民生等股份制上市銀行，也低于建行、中行等大型銀行。

　　在信息的可再用性、更廣泛地分攤管理費用和節約成本、信譽的溢出效應等方面因素作用下，當全能型銀行同時經營商業銀行、證券、保險業務時的成本,比銀行、證券和保險公司等多家金融機構分別經營各自的產品所需成本之和要低，即全能型銀行具有明顯的范圍經濟效應，未來隨著綜合經營步伐的加大，各種新型業務將得以充分利用工行既有的業務平臺，成本節約的效應將進一步得到體現。工行走向綜合經營后，其成本節約效應將進一步體現，成本收入比有望進一步降低。

　　四年內凈利潤將超過1000億元

　　掌握著不可替代的金錢流通渠道，對于銀行來說，眾多領域都在不斷涌現“錢眼”，盈利渠道不斷耕耘，創造了未來巨大的盈利空間。

　　對于所有企業來說來說，1000億元是可觀的數字，更不用說是利潤，它相當于2005年所有盈利公司凈利潤總額的35%，是寶鋼的8倍，是中興通訊的100倍，對于如此龐大的利潤，對于工商銀行來說也就是一個五年計劃，這個判斷的依據是我們認為工商銀行的凈利潤的增長率要遠遠大于收入增長率，其經營效率的提高和盈利空間的打開是關鍵因素。

　　從目前盈利水平來看，05年工行的總資產收益率與凈資產收益率分別是0.58%和14.65%(06年上半年分別是0.36%和7.71%)，在上市銀行中，工行的總資產收益能力低于建行和交行而與中行持平，但高于中型的股份制上市銀行凈資產收益能力則與包括建行招行民生等銀行在內的目前的高收益銀行比較接近，但如果還原到撥備前的工行的實際盈利能力，則工行的資產收益能力僅次于建行，在國內處于領先地位。

　　資產和存貸款增長適度加快

　　工行自1999年起大幅度改進信貸風險管理制度，1999年以來工行新發放的貸款占全部貸款的比重已達到95.2%，而其不良貸款率僅為1.86%，而相比之下，中行在2001年后新增不良率為3.6%，也從另一方面反襯出工行的風險控制能力已經得到強化，2005年10月起，工行采用十二級貸款內部分類體系，以細化五級貸款分類制度。未來隨著老貸款的逐步清理，資產質量將繼續改善，工行在貸款及其他資產的投放上也將更加積極。

　　在經歷財務重組、引進戰略投資者、發行次級債券、優化資產組合后，工行的資本充足率已經獲得很大提升，上市融資令工行獲得進一步的資本補充，我們預計工行未來一段時間內的資產和貸款增長將適度加快。我們預計06、07、08年工行的資產以20%、15%和15%的幅度增長，貸款分別增長16%、18%和16%。

　　凈利差穩中趨升預計06年至08年間，在存貸款基準利率已經有所上升且可能繼續上升、利率市場化進程中銀行風險定價意識和能力加強以及上市后放貸節奏將有所加快，貸款在資產組合中的比重趨向上升等多方面因素左右下，工行的凈利差水平將呈現緩步上升的局面，利息收入的增速將略高于利息支出。

　　由于市場地位鞏固，網絡優勢顯著、結算等服務便利，因此我們認為工行對企業貸款方面的定價能力強于中小銀行，有利于其根據每一筆借款的風險、成本，確定相應的貸款利率，以提高貸款業務的收益能力，將更充分地分享利率市場化進程深化帶來的凈利息收入提升機會。

　　近年來工行不斷致力于優化業務結構和收入結構，中間業務收入比重不斷提高，手續費及傭金凈收入在凈收入中的比重由2003年的4.5%提高到2006年上半年的9.3%。表現出傳統優勢業務繼續穩步發展，新興業務增長強勁的特點。

　　在商業銀行收費服務的市場環境逐步形成的基礎上，銀行的手續費收入將保持較高的增長收入，《商業銀行服務價格管理暫行辦法》規定，商業銀行服務收費實行以市場調節價為主，政府指導價為輔的方式，未來國內客戶對銀行收費服務的認同程度將逐步提高，個人業務手續費傭金收入增長仍將保持較高增速。

　　我們預計06年工行手續費傭金收入較05年增長45%，07、08年的手續費傭金收入將以35%的速度遞增。未來工行的手續費傭金收入比重將繼續穩步上升，2008年將達到12.4%左右。

　　所得稅率調整的潛在收益：

　　2004年、2005年工行的實際所得稅稅率分別為42.70%和39.77%，由于以員工工資為主要部分的稅前扣除增加以及呆帳核銷會計政策的逐步放松，06、07年的實際所得稅率仍將有所下降，如果08年隨著兩稅合一預期的落實，實際所得稅率下降到27%左右，則將提升當年凈利潤10.71%左右。

　　06—08年維持25%以上的盈利增長

　　我們預計，在不考慮所得稅率調整的因素，以34%的實際所得稅率進行測算的情況下，工行06、07、08年的凈利潤水平將分別增長34.86%、25.72和27.66%，分別達到504.48億元、634.22億元和809.62億元，攤薄后每股收益分別為0.151元、0.19元和0.242元。(如果考慮08年實際所得稅率下降到27%，則當年凈利潤可達896.31億元，每股收益0.268元)。

　　因此1000億元的凈利潤我們判斷在4年內就觸手可及了，相比工商銀行自己的規劃我們可能更積極一些。

　　向具備國際競爭力的銀行邁進，建議買入

　　股份制改造完成后面目一新的工行受到了國際金融界的普遍認同，2006年英國《銀行家》雜志將工行評為本年度“新興市場最佳銀行”和“中國最佳銀行”，工行高效的管理層以及董事團隊由境內外一流的銀行家以及相關行業的專家學者組成，既包括了姜建清、楊凱生等有數十年經驗的本土銀行家，又吸納了具備豐富國際金融行業的如梁錦松，以及華人經濟學界的翹楚錢穎一等，高盛、安聯、運通等外資戰略投資者的引進，也進一步為工行的管理補充進了有益的元素。

　　未來在全能型銀行框架下，工商銀行的業務的多元化比將帶來收入的多樣化,系統性風險大大降低。業務綜合化帶來全能型銀行的一部分業務虧損可由其他部分業務的盈利來彌補,降低了銀行整體風險,使銀行經營更穩健，有利于銀行更好地規避經濟周期波動帶來的風險。

　　隨著國內銀行逐步登陸資本市場，銀行經營目標將逐漸從利潤最大化，凈資產最大化轉移到市值最大化，在成熟市場中市值最大化已經成為公司經營的最高目標和體現經營績效的綜合性指標。預計未來國有控股銀行的激勵機制也將與市值密切掛鉤，將進一步推動工行經營機制的活力日益提高。

　　由于強勢金融機構在政策傾斜，業務創新和規模經濟效應發揮方面所具有的優勢，金融業必將出現“強者更強”的效應，表現為金融機構分化加劇更加明顯，只有具備超強客戶基礎、營銷能力與管理水平的銀行才能最大限度的享受綜合經營環境下金融業務，所以我們預計工商銀行在中國金融業中的地位是難以撼動的，其市場價值也將呈現此相適應的局面。

　　作為集經營網絡、客戶資源、資金成本以及管理團隊優勢于一身的優質銀行，在中國金融行業闊步邁向綜合經營、在銀行業全面對外開放的歷史洪流中，工商銀行作為中國金融業旗手的地位是不容挑戰的，其擔負責任是也是不可推卸的，盡管前路漫漫，曲折不可避免，但我們對中國金融業發展的良好前景仍充滿信心，既然在中國改革開放進行了不過20年后，開放較早的IT、制造業等領域就已經涌現出聯想、海爾等具備國際競爭實力的企業，那么將時間向后延伸，在銀行業經歷了自身改造以及對外開放后等一系列脫胎換骨的變化后，我們締造出自己的世界級的大銀行并不是遙不可及的夢想，同樣我們對工行在這一偉大進程中將發揮中流砥柱的作用毫不懷疑。

　　銀行股作為波瀾壯闊的牛市行情中最重要的主導力量，到目前為止已經積累了較大的漲幅，初步扭轉了以前的價值低估的局面，我們認為未來對銀行股的投資思路應該從投資價值低估或者注重短期內的規模擴張潛力大的銀行過渡到投資在中國金融乃至整個國民經濟中地位突出，具備成長為世界一流的銀行。我們今天建議買入工行，所看重的遠不止于工行現有的資產規模與盈利水平，更是著眼于工行在金融業轉型過程中孕育的巨大的潛在能量以及工行作為未來中國的具備國際競爭力銀行前景。

　　我們認為工行在中國金融業中龍頭地位十分穩固，對中國金融業具有舉足輕重的影響力，抗風險能力以及盈利基礎都具有明顯優勢，在估值上應該較其他銀行有一定程度的溢價，目前上市銀行中的招商銀行和民生銀行07年動態市凈率水平在3.5倍附近，出于謹慎考慮，我們依據工行2007年末的預期每股凈資產1.65元，給予工行3.8倍的動態市凈率，合理股價在6.27元左右，我們建議買入工商銀行，最大限度地分享中國金融業的巨大成長空間。

　　公司SWOT分析 分值：4

　　優勢 分值：4

　　規模接近國際性大銀行：

　　是中國資產規模最大的商業銀行，2005年末，工行的資產、存款、貸款的余額分別占全國銀行類金融機構全部資產、存款、貸款的16.79%，19.13%和15.37%。

　　雄厚的客戶資源創造對中國經濟最大代表性：

　　工行擁有國內銀行最雄厚的公司和個人客戶資源，這些公司和個人客戶的經濟活動時刻決定著整個中國經濟的起伏和走向，可以說工行是對中國經濟代表性最強的商業銀行。

　　零售業務基礎雄厚：

　　工行境內的分行、網點和其他機構總數達到18038個，在經濟發展水平較高的城市地區，工行的機構網點無論在數量上還是在滲透程度上都占據明顯的優勢，零售業務基礎在國內首屈一指。

　　規模經濟有助成本控制：

　　工行的成本收入率不僅明顯低于招商、民生等股份制上市銀行，也低于建行、中行等大型銀行，充分體現了規模優勢帶來的成本費用節約的效應。

　　劣勢 分值：3.5

　　公司銀行個人銀行資金業務其他戰略執行能力有待提高：

　　脫胎于計劃經濟體制下政府主導的銀行體系，在管理上要徹底擺脫濃厚的行政色彩尚需要較長的時間，戰略執行能力不如規模較小管理層次較少的股份制銀行如招商、民生等，銀行戰略的貫徹需要更長的時間。

　　撥備覆蓋率略顯不足：

　　06年6月末工行不良貸款的撥備覆蓋率是60.37%，在國內上市銀行中僅高于深發展，預計工行未來幾年的撥備壓力將不會明顯減輕。

　　機會 分值：4

　　綜合經營大勢下向全能型銀行發展：

　　隨著我國金融業綜合經營的步伐不斷加快，工行的這種優勢將逐步轉化為勝勢，未來工行旗下的各金融企業可以實現客戶、信息、渠道等重要資源的共享，打造全方位的金融業務平臺，成為中國未來綜合經營架構下最重要的金融企業之一。

　　海外擴張前景廣闊：

　　國內企業走出國門后，迫切需要國內金融機構走出去為它們服務，國內商業銀行的國際化經營步伐將會大大加快。工行正致力于開設海外分行以及

　　威脅 分值：3.5

　　向外資全面開放銀行業后，外資銀行在國內的拓展速度將進一步加快，跨國公司、外向型企業，高端個人等優質客戶的爭奪將日益激烈。

　　金融脫媒帶來銀行間接融資需求的逐步降低，如僅依靠發展傳統業務則銀行在國內金融行業的地位將下降。

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