友誼股份：經營業績穩定增長 謹慎增持

　　國泰君安劉冰

　　投資要點：

　　公司主營連鎖超市、家居建材超市、百貨以及購物中心，是中國零售業銷售規模最大的零售連鎖商業上市公司。

　　公司主要盈利來源于控股公司聯華超市，聯華超市主要以上海為根據地，長三角為發展中心，并且逐步向全國擴張。聯華超市目前已經逐步放緩新開標準超市門店數量，主要任務是對原有門店進行升級改造。將一些條件合適的標超改造為高端新型超級生活館、生鮮店，改造完成的標超績效大幅提高。

　　好美家建材超市是公司期待增長的亮點，但是近幾年的發展情況一直不如人意。由于世紀大道店拆遷，異地門店利潤貢獻有限，因此全年基本與2005年持平。

　　公司百貨業務經營穩定，自有百貨品牌“友誼商店”，現有3家門店——上海虹橋友誼商城、上海友誼商店、友誼百貨南方店。上海友誼商店已由北京東路原址搬遷到曹家渡商圈，新店建筑面積3.1萬平米，于2006年9月開業，對06年全年盈利貢獻有限，07年應該會體現部分利潤。

　　公司還擁有南方購物中心、西郊百聯購物中心兩個大型購物中心。2005年南方商城盈利1800萬元，預計2006年全年南方商城有2000萬凈利潤。預計2007年、2008年相比2006年能夠保持15%左右增速。

　　綜合計算，我們預測06年每股收益約為0.35元，07年、08年保持15%左右增速，推動力主要來自于聯華超市的增長。

　　公司資產重估價值較高：友誼百貨虹橋店、南方商城以及西郊購物中心均為公司自有商業物業；公司還擁有復興島倉儲物流基地土地使用權，面積近15萬平米；公司持有浦發銀行3277萬股股份，以2006年12月15日收盤價計算，市值接近5.79億元，而賬面成本僅7360.8萬元。

　　公司業績增長穩定，資產重估價值較高，我們給予“謹慎增持”評級。公司主要風險在于集團重組還存在一些不確定性，包括華聯超市與聯華超市的整合問題，集團對公司發展平臺的整體定位，百貨業務何去何從，這些問題并不是上市公司自身能夠決定的。公司作為一個僅憑借子公司收益而盈利的資產收益型公司，未來可能會成為集團業務的整合對象。

　　公司主營連鎖超市、家居建材超市、百貨以及購物中心，是中國零售業銷售規模最大的零售連鎖商業上市公司。其核心業務主要包括：

　　以目前國內最大的連鎖超市——聯華超市股份有限公司為主體的食品、日用品超市連鎖；

　　以好美家裝潢建材有限公司為主體的專業大賣場連鎖；

　　以上海友誼百貨有限公司為主體的現代特色百貨，品牌專賣店連鎖；

　　以友誼購物中心為主體的社區購物中心連鎖；

　　現代物流、配送以及電子商務系統。

　　1.業務分析

　　1.1.超市

　　公司主要盈利來源于控股公司聯華超市，公司擁有聯華超市34%的股權。聯華超市于2003年6月在香港上市(0980 HK)。截至2006年6月31日，聯華超市擁有門店3901家(包含聯營)，遍布全國21個省份及直轄市，是中國銷售規模最大的連鎖超市企業。聯華超市及其附屬公司經營大型綜合超市、超級市場及便利店三大主要零售業態，擁有“世紀聯華”、“聯華超市”、“快客便利”三大連鎖品牌。

　　聯華超市主要以上海為根據地，長三角為發展中心，并且逐步向全國擴張。聯華超市目前已經逐步放緩新開標準超市門店數量，主要任務是對原有門店進行升級改造。2000年—2004年是聯華超市的快速擴張期，每年新開700家左右門店；2005年全年新開門店496家。但是隨著標準超市受到大賣場和便利店兩種模式的擠壓，發展壓力與日俱增。公司轉變發展思路，放緩新開門店數量，2006年上半年新開門店只有200家，很大的精力放在原有門店改造上。不僅對原有標準超市布局進行調整，并且將一些條件合適的標準超市改造為高端新型超級生活館、生鮮店。目前聯華超市的目標是每年改造100家左右，逐步提高標準超市購物環境，提高生鮮產品經銷比重。由于生鮮產品毛利較高，改造完成的標準超市績效大幅提高，已經取得一定成效，單店績效提高了42%—127%。

　　上海聯家超市有限公司是聯華超市與家樂福合資公司，聯華超市占股45%，目前主要經營上海地區的11家家樂福超市，經營狀況較好，為聯華超市帶來穩定的盈利貢獻，并且為公司也帶來間接的投資收益：2006年上半年盈利10875萬元，為公司貢獻收益1665萬元，預計2006年全年能夠有3000萬以上收益。

　　1.2.建材超市

　　好美家裝潢建材有限公司，是公司控股比例90%的子公司，經營模式為大型裝飾裝修建材超市，現有門店27家，其中13家位于上海。上海門店是好美家現階段主要的盈利來源，異地門店一直經營狀況不佳。好美家建材是公司期待增長的亮點，但是近幾年的發展情況一直不如人意。

　　由于中國的國情以及收入結構決定，建材超市在中國的發展還需要一定培育期，因而決定了好美家為公司貢獻盈利仍需時間。大型建材超市在發達國家市場份額不斷提升，而在中國占據最主要市場份額的還是裝修建材批發市場。由于國外人工成本較貴，家庭裝修大多由房主自己DIY，因而建材超市一站式的采購方式最為方便。而國內人工比較便宜，家庭裝飾裝修大多由小規模的私人裝飾裝修公司包攬，雖然建材超市的商品質量，服務質量都比較好，但缺乏議價空間，私營裝修公司采購建材一般不會選擇建材超市，而選擇能夠給予較大價格折扣的裝修建材市場進行采購。這樣的需求結構很大程度地限制了大型建材超市的發展。

　　1.3.百貨及購物中心

　　公司百貨業務經營穩定，自有百貨品牌“友誼商店”，現有3家門店——上海虹橋友誼商城、上海友誼商店、友誼百貨南方店。作為“老字號”百貨商店，在消費者心里已經樹立了良好的形象及地位。

　　其中，上海友誼商店已由北京東路原址搬遷到曹家渡商圈，新店建筑面積3.1萬平米。上海友誼商店具有近54年悠久歷史的，是滬上最具盛名的涉外經營名店，上世紀80年代以專門對外賓開放著名，主要經營旅游工藝品、紀念品和古玩商品。全新的上海友誼商店將定位于中高檔的現代化綜合型商廈，在業態上迎合現代都市消費多元化、一站式的需求特點，引進餐飲名店、綜合超市、休閑茶館、面包房、游樂場、書店等多種經營業態，以滿足現代都市休閑生活的多層面需求。由于是2006年9月開業，因此對06年全年盈利貢獻有限，07年應該會體現部分利潤。友誼商店所處曹家渡商圈尚屬培育期，客流量并沒有形成規模，預計友誼商店進入穩定盈利期還需時間。公司還擁有南方購物中心、西郊百聯購物中心兩個大型購物中心。公司將南方商城定位于社區型購物中心，集購物、休閑、娛樂為一體的大型購物中心(Shopping Mall)。

　　整個購物中心包括了友誼百貨南方店，好美家夾菜超市、“家樂福”大賣場，以及近150家各類特色店，滿足社區居民各個方面的消費需求。2005年南方商城盈利1800萬元，預計2006年全年南方商城有2000萬凈利潤。由于南方商城經營模式以物業租賃為主，而南方商城地理位置并不在中心城區，商業物業人氣，租金可上調幅度有限，短時間內并不會有大幅增長。預計2007年、2008年相比2006年能夠保持15%左右增速。

　　百聯西郊購物中心位于長寧區仙霞路，經營面積為6. 25萬平方米。包括友誼百貨、世紀聯華、HOLA特力屋、迪卡儂、永樂家電在內的共116家商家入駐其中，涵蓋了大型生活超市、百貨公司、專業賣場、主題餐飲、專賣店、娛樂健身、社區服務等多種業態。西郊百聯購物中心于2004年開業，現在仍屬于培育期，2005年約有200萬凈利潤，由于仍屬于培育初期，06年增長有限。西郊百聯購物中心周邊為高級別墅群及新興高級住宅區，周邊居民購物消費能力較強，為百聯西郊購物中心的發展奠定了基礎，我們預計西郊購物中心未來仍有較大增長潛力。

　　百聯集團未來發展規劃是將百聯股份(600361)作為百貨及購物中心業務發展平臺，友誼股份(600827)作為超市業務發展平臺，因此公司經營百貨業務與集團公司整體定位相互矛盾，購物中心以及百貨業務何去何從還有一定不確定性。

　　2.業績預測

　　公司2006年經營業績增長穩定：聯華超市仍是主要盈利貢獻，預計2006年全年盈利25000萬元；好美家由于世紀大道店搬遷，異地門店利潤貢獻有限，因此全年基本與2005年持平；友誼百貨經營穩定，06年相比05年不會有較大增長，預計上海友誼商店07年應該體現利潤。

　　綜合計算，我們預測06年每股收益約為0.35元，07年、08年保持15%左右增速，推動力主要來自于聯華超市的增長。

　　3.資產重估價值

　　公司資產重估價值較高。友誼百貨虹橋店、南方商城以及西郊購物中心均為公司自有商業物業，經營面積就達15.25萬平米，而且均為上海市中心城區商業物業，預計未來增值潛力較大。

　　公司還擁有復興島倉儲物流基地及其土地使用權，該基地面積近15萬平米。上海市對于復興島將進行綜合開發計劃，主要用于旅游休閑，計劃建設旅游度假村、會議中心、高爾夫球場等，因此耽誤了公司復興島物流基地的建設。但是從土地升值角度來看，復興島物流基地2001年購入時成本僅1億元，這幾年上海市房地產價格持續攀升，此塊土地具有較高的增值空間。

　　公司股票投資中包括了幾家上市公司法人股，例如浦東發展銀行、豫園商城、原水股份等，在2006年的牛市行情中股票實際市價已經遠遠高于賬面價值。其中，公司持有浦發銀行3277萬股股份，以2006年12月15日收盤價計算，市值接近5.79億元，而此部分資產的賬面成本僅7360.8萬元。

　　加總計算，公司重估價值73.21億元，折合每股17元。

　　4.投資評級

　　公司業績增長穩定，資產重估價值較高，我們給予“謹慎增持”評級。公司主要風險在于集團重組還存在一些不確定性，例如華聯超市與聯華超市的整合問題，集團對公司發展平臺的整體定位，百貨業務何去何從，這些問題并不是上市公司自身能夠決定。且作為一個僅憑借子公司收益而盈利的資產收益型公司，未來公司可能會成為集團業務的整合對象。