超聲電子：HDI技術進步帶動公司 買入

　　海通證券邱春城

　　今年4季度公司量產1.2平方米二階HDI并取得喜人收益，基于行業分析和公司未來持續技改計劃，預期將帶動業績持續成長，為此，我們改變前期一直偏于中性的謹慎看法，給予“買入”評級。

　　公司主業構成。PCB是公司主營核心，貢獻接近70%主營利潤，隨HDI PCB技改的完成，公司收入和利潤成長將被帶動，業務地位將更突出；液晶顯示器業務隨新廠開工率正常上升，毛利率將回歸，呈現溫和成長；超聲儀器目前已占40%國內市場份額，未來成長有限，但收入和利潤貢獻率均極低，可以忽略。

　　HDI PCB行業分析。(1)用途：用于手機板、IC載板、數碼相機、攝像機等高端消費和通訊類電子；(2)成長性：更新換代效應強，周期性弱，是目前PCB行業中成長最快子行業，國內HDI市場成長速度達50%以上；(3)毛利率：HDI產品本身有層次之分，其中，一、二、三階毛利率漸次上升，二階產品是當前國際主流，其毛利率遠比一階產品豐厚，三階產品是未來3G等高端電子整機產品所必須。

　　公司的HDI PCB技術進展、產能和客戶。公司成長重心在于超聲印刷二廠，該公司今年四季度量產約1.2萬平米二階HDI PCB并取得良好收益率，同時公司具備三階HDI技術儲備，我們認為這是基本面改善的一個重要標志。我們預期公司將持續擴產二階HDI，擴產只需添加部分關鍵設備，沒有技術瓶頸，已有客戶市場能滿足大部分擴產產能，新客戶市場開拓可能耗時或殺價。

　　成長模式。超聲印刷二廠將通過技改增加高毛利率二階HDI PCB產量，減少/穩定一階和高多層電路板產量實現內涵式成長，不依賴PCB大行業整體性成長或復蘇。

　　行業壁壘與競爭。HDI PCB制造屬資本、技術密集，并非買設備就可一蹴而就，需長期工藝技術積累，目前全球以日本全球占有率最高，國內市場上批量供應企業都是外資公司，還有眾多外商企業準備和有意向投資，準備上馬的內資企業中，只有4家左右真正具備實力，我們預期超聲之外的內資企業量產二階產品還需時日。

　　盈利預測與投資建議。基于HDI產能擴充的中性假設，我們預測公司2006-2008年的每股收益分別為0.22、0.36和0.45元，給予“買入”投資評級，目標價格8.00元。和PCB上游的同業生益科技相比，我們認為應給予超聲電子不同的估值視角。

　　主要不確定因素。2007、2008年如期投入資金進行二階HDI瓶頸設備的技術改造；外資企業投資可能導致毛利率持續走低；公司管理的持續優化等。

　　投資要點

　　超聲電子今年四季度公司批量供應二階HDI PCB，隨公司持續技改，二階HDI產品將放量，將擺脫前期毛利率低端徘徊局面，跨入國際主流PCB供應商之列。我們預測2006、2007和2008年EPS分別為0.22、0.36和0.45元，建議買入，目標價8.00元。

　　有別于生益科技的估值視角

　　生益科技(600183)和超聲電子處于一個行業的上下游，基于生益行業龍頭地位和優異管理，很多投資者把生益科技作為PCB行業的估值標準。從成長模式來看，生益科技目前國內市場占有率接近15%，在如此高基數上，成長更多依賴于行業成長，只有下游需求(尤其是中高端)整體向好，而且同業供給增加不明顯時，生益才能成長；超聲電子所在PCB行業利潤波動性比上游原料企業少，同時，超聲的成長來自于切入PCB行業中高毛利率、高成長的二階HDI PCB領域。因此，它們的成長模式、成長性差異較大，不應給予相同估值水平。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　HDI行業市場容量和成長性：1)適應電子產品的輕、薄、短、小化需求,廣泛應用于手機、數碼攝像機、數碼相機等高端消費電子和IC載板，并快速成長，國內成長速度達50%以上; 2)全球總市場接近80億美金，即使公司擴產全部達產，也不到全球市場的4%，公司產能擴充對供給影響小，未來成長空間巨大。

　　二階HDI的高端地位體現在以下四方面：1)毛利率高：香港大昌微線(0567)毛利率和銷售凈利率分別為68.69%和26.93%，上海美維也取得很高銷售凈利率，最近超聲小批量銷售也取得類似喜人收益；2)日本主導40%的HDI市場，日本企業一般在元器件方面占據最高端市場；3)行業壁壘高：即使買了設備，但沒工藝積累的企業也很難做，能生產的都是有多年生產經驗的領先企業；4)國內供給者有限：國內批量供應企業只有7家，以日資、我國臺資和歐美企業為主，未來準備上馬的企業都是國外大企業為主，國內少數公司準備投入生產。

　　二廠HDI狀況：目前產能瓶頸在于層壓機和激光打孔機不夠，需要外協，這提高了成本，降低毛利率，隨技改設備到位，毛利率將從產品結構改善和成本降低中受益，并恢復正常水平。當前已有客戶能保證4~5萬平方米/年的二階HDI的消費量。

　　競爭力和成長模式：批量生產二階HDI并具備三階技術儲備，表示公司達到國際主流水準，對手直接是外資客戶，領先準備上馬的幾家內資企業約1年半，隨二階產品比重增加，有望提高在中興、華為、索愛等客戶的供應商地位，伴隨客戶成長而增大市場份額，也可能憑借價格或時機因素強勢切入競爭對手的客戶市場。

　　不確定因素(或風險)

　　如期技改投入并擴大產能。

　　外資企業供給增加，可能降低產品毛利率。

　　公司未來管理費用控制和投資抉擇的持續優化仍需要觀察。

　　有利因素

　　相對前期的多元化戰略有明顯改善，目前著力強化PCB主業，合理控制費用。

　　公司可能持續增加設備投入。

　　1.主營構成：PCB是主營的核心

　　1.1 PCB：主營的核心，其中超聲印刷二廠是PCB的重點

　　主營包括印刷電路板(PCB)、液晶顯示器、覆銅板和超聲儀器四項業務。從2002年到2006年，總收入一直連續穩健成長，2006年前三季度已經接近2005年的總和，其中PCB業務成長速度最為明顯，如圖1所示。

　　如表1所示，從凈利潤角度來看，2005年、2006年中期，汕頭超聲印刷二廠凈利潤和股份公司相當。從全局靜態來看，其它公司綜合利潤貢獻度為零，甚至為負。如果未來其它公司維持當前格局，超聲印刷二廠是PCB業務的核心，如果超聲印刷二廠利潤成長，必然伴隨超聲電子的利潤成長。

　　超聲印刷二廠在本身生產一階HDI和高多層為主，今年4季度放量產銷二階HDI約1.2萬平方米，突破技術，其毛利率很高，未來公司將持續擴充該產品產能，將帶動利潤迅速增加，后續將對該產品和行業進行詳細分析。

　　1.2液晶：隨市場開拓，收入和毛利率將正常回歸

　　公司主要生產黑白TN、STN和彩色STN，2005年分別占主營收入和主營利潤的18%和16%，且凈利潤貢獻度低，如表1所示。

　　2005年合計有13萬平方米產能，生產8~10萬平方米，只發揮出部分產能。從毛利率來看，老廠毛利率為21%，新廠(二廠)毛利率為11%。這和新廠處于客戶開拓階段，必須維持正常技術工人數量、前期投入成本高有關，隨明年產能和訂單的釋放，毛利率將向同業正常水平靠齊，保守預期毛利率將回歸到20%左右。

　　目前公司客戶中，40%為桑飛、步步高等手機企業配套；20%用于家電，電話機，汽車電子占16%，具備一定成長性。目前公司處于和華為、康佳、UT斯達康等進行客戶認證階段，業務有轉好趨勢。

　　從長期發展趨勢來看，在與TFT交叉的領域如手機屏，TFT將替代TN和STN；而在儀器、電表顯示等領域，無須高分辨率和高真彩色，STN具備性價比優勢，用TFT替代沒有意義，因此，公司的TN、STN和彩色STN有獨立生存空間。

　　超聲電子在TFT后道模塊組裝具有一定技術沉淀。前期在與創維、TCL競爭中勝出，獲得廣東省科委無償支持500萬元，前期奇美、廣達、LG多方準備與公司方合作，它們提供TFT屏，超聲電子后道組裝，預期達到18%毛利率。但公司鑒于超聲印刷二廠業務的良好趨勢，已經決定主力發展PCB，放棄本業務，該強化優勢主業的做法值得贊賞。

　　1.3覆銅板(CCL)：優勢不明顯

　　公司的覆銅板部分自產自銷(2/3)給下游PCB(如印刷一、二廠)，形成上下游一體化協同優勢，但其生產規模上只有生益科技1/10，規模優勢不明顯；在高Tg產品(符合ROHS標準)處于研發階段，相關原料需從生益科技外購，同時，部分電子整機企業要求超聲電子到指定企業采購CCL。因此，公司CCL業務目前競爭力并不強。

　　從行業趨勢看，作為行業龍頭的生益科技06Q3對本公司報價降低2~3%，反映第四季度產品提價(毛利率上升)無望，同時同業擴產迅速，顯示行業供給增加趨勢明顯。公司準備在2007年擴產達產之后，就不再擴產，集中PCB主業。

　　1.4超聲儀器：可以忽略不計

　　公司雖然冠名“超聲”，但超聲儀器業務在主營收入占比僅為1%左右。同時，該業務已占據國內40%的市場份額，未來成長有限，可以忽略，如圖3所示。

　　2. HDI PCB行業簡介

　　PCB的上下游構成如下：上游原料(日生益科技主導產品覆銅板)→PCB制造→下游電子整機。HDI是一種先進的PCB制造技術。

　　2.1技術淵源：適應電子產品的輕、薄、短、小化需求

　　普通的印制電路板較厚，孔徑大，線路只能擠壓在同一平面上，難以滿足更高密度的集成；傳統增大布線密度方法是增加層數再搭配鍍通孔作為其電性互聯，但有成本高、面積大、電路信號完整性受限等問題。

　　HDI(High Density Interconnection Technology)作為一種新型PCB設計制作技術應運而生，它改用逐層方式且用盲孔或埋孔(一般采用激光成孔)進行電性連接，也被稱為層積(Build-Up)技術。采用HDI技術的產品孔徑、盤徑和線路都大大縮小，還具有更好的散熱性能,實現和順應了消費類電子的輕薄短小化需求。

　　2.2應用范圍：手機、數碼攝像機、相機等高端消費電子和IC載板

　　HDI技術制作的PCB板被廣泛應用于手機、數碼相機、手提電腦、電池控制板等裝配密度高的各種手持電子產品中，一些對信號完整性要求高的高頻產品也需用HDI技術。

　　手機是目前HDI板的最大市場，占50%左右，其次是IC載板，占17%左右，而且IC載板成長最為迅速。其余近三成包含數碼相機(DSC)、編攜式攝像機(DVC)、汽車、服務器、醫療儀器等市場，如圖4、5所示意。

　　2.3需求：總市場龐大并快速成長，國內成長速度達50%以上

　　全球市場規模：市場規模約為80億美金，800萬平方米左右

　　2004年全球HDI板市場規模達58.7億美元，占PCB行業總產值比重的16%，2005年達71億美元，預計2006、2007年市場規模分別為79、90億美金。

　　假設2006年全球手機銷量為10億只，90%采用HDI板，按照“1平方米HDI板配套180-250只手機”，即全球HDI板的市場空間在360~500萬平方米(10*0.8)*10000/(180~250)，考慮到智能終端、數碼相機和其它小型化電子領域的需求占另外的50%，則全球市場空間可能接近720~1000萬平方米,我們保守估計為800萬平方米。即使公司擴產全部達產，也不到全球市場4%，公司產能擴充對供給影響小，未來成長空間巨大。

　　國內外市場快速成長

　　全球2002~2005年復合成長率約19%。預測HDI板按面積計算平均年增長13%以上，遠遠高于PCB行業的平均增長速度，如圖6所示。我國臺灣地區是全球PCB生產重鎮，其HDI板發展狀況具有指標性意義，我國臺灣地區把IC載板和微孔板分開，那么微孔板可以代表HDI發展速度，如圖7所示。

　　由于下游產業向國內的轉移，國內市場快速膨脹，近年來我國大陸HDI市場成長性相較其它地區更為強勁，2002~2005年復合成長率高達六成左右，不但明顯高于全球成長幅度。比東南亞地區近50%左右的增長速度還高。目前，我國大陸地區已與韓國和我國臺灣地區規模相當，在全球市場占比從2005年的12%上升到接近16%。

　　需求動力之手機：行業成長帶動總量成長，技術升級和3G應用將帶動內涵式成長

　　2005年手機板中，90%已采用HDI技術，手機產業成長帶動HDI板需求成長。此外，HDI手機板從一階向二階、從二階向三階的更新換代過程中，即使手機總銷量成長為0，單純的替代需求就能帶動HDI PCB產值(高階產品價格更高)成長。

　　手機行業成長帶動HDI PCB的需求總量成長：2006年手機銷量高速成長，銷量接近10億只，從全球前5家手機企業的需求情況來看，成長速度先揚后抑，全球行業龍頭的摩托羅拉從最高接近68%的成長率到目前40%的成長率，其預期2007、2008年成長速度在15%以上。從產值上來看，2005年全球手機產值已超過筆記本電腦。

　　3G和高端智能手機作為“個人多媒體中心”，其功能不斷增加，而用戶對外形的小巧需求并不降低，在印制板面積基本不變的前提下，PCB積層“由二進三”，不斷提高密度才能滿足要求，三階HDI必然成為3G手機主流。(當前為數不多3G手機中，直板占據大半的重要原因是傳統密度軟板已不夠用，而軟硬結合板技術又遠不夠普及。)

　　據PCB專業資訊公司Prismark預測，今后幾年，HDI仍以1+N+1及2+ N +2為主，兼有少部分的3+N+3。其中，基于GSM和CDMA的手機以1+N+1技術為主，逐漸向二階HDI結構轉變。3G手機的比例將由2005年的6%上升到2010年的21%。

　　需求動力之IC載板:雖高速成長，但國內拉動仍是空白

　　將IC芯片安裝到載板(IC substrate)或導線架的工藝被稱為一階封裝，該封裝用的就是IC載板，將它們組裝到模組/介面卡被稱為二階封裝，將模組/介面卡安裝到母板或系統主板被稱為三階封裝。IC載板也采用HDI技術，其線路精密度、品質和規格比常規PCB板要求嚴格的多，拜消費類電子高速成長所賜，是目前HDI應用領域中成長速度最快的，從2005年17.0%的占比上升到2006年的24.1%。

　　IC載板制造技術界于PCB和半導體之間，其中，日本廠家處于技術最前沿，國內廠家由于難以突破上游原料，同時設備投資非常昂貴，國內企業沒有涉獵，只有少數外資企業后道工序在國內，所以國內相關方面目前還是空白。

　　DSC、DVD和高端筆記本類消費類電子拉動

　　DSC(數碼照相機)、攝像機等電路板往往采用HDI PCB，DSC屬成長消費類電子，其成長性和伴隨的下游市場拉動力無庸置疑。權威機構最新預估2006年日本佳能銷量2005年比同期成長20%，達2065萬臺，銷售收入成長更快，這代表了行業的需求狀況。

　　此外，DVD和少數高端筆記本類PCB也采用該技術。

　　2.4供給和競爭：外資占據主導、公司屬于內資中的首家切入

　　行業壁壘：資本和技術密集、需要長期的技術沉淀

　　HDI技術的難點主要包括激光鉆孔、去鉆污和塞電鍍、孔以及多層板壓合技術，需要工藝技術know-how的積累，HDI的生產需要人員具備長期工藝技術積累，必須有一定的人員和技術儲備，即使買了設備，但是沒工藝積累也很難做。目前，能生產的企業都是一些有多年生產經驗的領先企業，具有明顯的先發優勢。

　　其次，一些設備比如激光鉆孔設備比較昂貴，其中一臺激光機就6000萬日元，折合人民幣400萬元左右，設備投資也比較大，屬于資本密型產品，國內一般小企業缺乏相關的資金實力，上述技術和資金門檻，屏蔽了很多中小內資企業上馬的產能。

　　國內市場上真正能批量供應的企業只有7家企業，以日資(如IBIden等)、我國臺資和歐美(奧地利的AT&S和Viasystems)的先進企業為主，這些企業都處于國際前列。

　　一些外資企業還準備持續擴大。

　　內資企業中，只有實力雄厚、長期積累多而且位居前列的企業才敢于嘗試做HDI,不是老牌PCB企業或業內新秀都不敢嘗試該業務，具備實力并敢于計劃未來大規模生產HDI的內資企業有方正科技、深南電路、重慶凌航等，少于5家。最近方正科技在做HDI產品方面比較高調，另外深南電路和大連太平洋能做少量一階產品，由于技術工藝儲備、人員、資金和市場等多方面門檻，我們預期上述內地企業放量二階產品還需1年半。

　　供給：日本技術和規模全球領先、國內市場被外資占據

　　如圖12所示，2004年日本HDI板全球市占率約占40%以上而居世界之冠，我國臺灣地區占15%、韓國占14.5%、我國大陸地區占12%，歐洲占7.5%、美國占4%、東南亞占4%；2005年，日本以41%的市占率持續居冠，我國臺灣地區、我國大陸地區、韓國三地合計47%，比重上升，歐美地區的HDI板企業中，美國企業幾乎退出手機PCB板制造，歐洲廠商只有AT&S等少數兩三家供應二階HDI。

　　相對于國內龐大的需求，國內的供給能力存在空缺，由于下游電子整機組裝產業的轉移，導致國際大廠競相前往我國大陸地區設廠并持續擴充HDI產能。

　　未來上馬的都以國外大企業為主(韓資企業雖然在全球十大PCB企業中有三家，但自成獨立體系，沒在國內設廠)。說明該項目前景被大家普遍認可，而且門檻比較高。

　　2.5產品的分類：一、二、三階HDI PCB毛利率漸次上升

　　隨電子產品進一步輕、薄、小化與多功能化，HDI技術從一階開始逐步向多階發展。

　　HDI主流技術發展經歷如下：激光鉆微孔1+N+1、2+N+2、3～5+N+3～5，而后是任意層互連技術FVSS。

　　2.6毛利率(成本)探討：與產品檔次、產能和客戶結構緊密相關

　　首先，產品層次是影響毛利率的主導因素：如前所述，當前一階HDI產品為中低端配套，毛利率并不高，大約在20~25%左右徘徊。根據香港聯合交易所披露大昌微(0567)年報，其HDI銷售毛利率和銷售凈利率分別為68.69%和26.93%。根據了解，毛利率直接和產品結構相關，該公司產品以二階HDI(“2+C+2”結構)為主，同時客戶結構較好。上海美維電子2005年的一半產品為二階HDI，其銷售凈利率就達13.53%，由于外商投資企業一般喜歡壓低利潤，我們預期二階HDI的毛利率在50%以上。

　　其次，同樣電路，下游提出不同要求(如線寬)，則產品價格也不一致，即使同樣HDI PCB，不同企業的工藝路線有些許不同，由于專有工藝(know-how)路線不同，設備折舊、藥水、打孔技術不同，使成品率和生產成本也有一定差距，導致不同毛利率。

　　第三，必須有規模效應和一定良率，從產量上來看，由于工序繁雜，必須上批量才有意義，如果產能不夠大，不會被列入下游電子整機企業的主力供應商之列，難以獲得新機型方案機會。同時還需有一定產品合格率，一般需要80%以上成品率才有賺錢，在60%以下虧損的機會很大。

　　第四，客戶類型也直接影響毛利率，優質國際大客戶如Nokia等自然能帶來相對高的毛利率。公司也需對已有客戶進行定位清晰分類與優化，使資源得到合理、充分利用。

　　最后，原料成本不是影響毛利率的主導因素，行業資料顯示，原料只占PCB成本的50%，而原料成本構成如圖13所示，其中CCL占40%左右，即使CCL價格上漲10%，對毛利率影響僅僅為2%左右，所以我們認為影響毛利率更多的在于產品結構變化。

　　3.超聲印刷二廠HDI業務狀況和競爭力分析

　　公司核心業務在于印刷電路板，印刷二廠的二階、三階產品的發展擴張，是影響公司未來發展的核心焦點。

　　3.1產能、瓶頸和毛利率的分析

　　公司的產能情況如表6所示，并對未來二階HDI產能擴張情況進行預測，但是出于種種考慮，我們并沒有在這里公開列示一、二、三階HDI和高多層產品的毛利率情況。

　　并進行了表6所示相對中性的預測。

　　根據了解，目前HDI產能的瓶頸在于層壓機和激光打孔機不夠，尤其是層壓設備不夠，需要到外部單位加工，由于限時保質，造成外協制造費，使產品的毛利率遠低于正常水平，我們認為，隨明年上半年各種設備的逐漸到位，毛利率將恢復正常水平，而且隨二階等產品的放量，毛利率應出現拐點，走出目前的低谷。

　　3.2客戶構成，存量客戶能消化未來二階HDI產能擴充的大部分

　　印刷二廠的客戶構成如下：Nokia占5%，索愛占25%，Cisco和Sun等服務器占多層板20%，此外剩下50%客戶有大唐、中興、華為、UT斯達康、聯想，波導。其中，中興、華為和聯想的HDI訂單比例較大。

　　隨公司二階產品的產能提高，有望提高在中興、華為、索愛等下游整機企業的供應地位，逐步邁入其主流供應商行列，伴隨客戶成長而同步增大市場份額，根據了解，不考慮客戶未來的增量需求，當前已有客戶能保證4~5萬平方米/年的二階HDI的消費量。其它產能可能通過如下2個方式獲得市場：1)降價接觸新客戶，從國內外HDI PCB需求來看，高階產品快速成長不愁市場，通過降低毛利率是獲得市場的有效方式，而且由于供給有限，毛利率雖會降低但可維持相對高位；2)在行業供求緊張，外資對手發生產品質量事故時，逐漸切入和瓜分外資的市場。3)在對手出事時切入。

　　3.3 HDI產品質量和技術儲備達到國際主流水準

　　公司一階產品長期量產，其產品良率在98%左右，最近推出的二階HDI在95%左右，這是公司掌握技術和持久盈利的關鍵證明，經過積累，超聲電子也具備三階技術儲備和小批量試產三階HDI的能力，已為3G和其它高端產品的因應措施做好準備。公司今年四季度放量約1.2萬平方米二階HDI，初步測算其毛利率和利潤率都較高，二階產品代表當前國際主流水準，公司批量產銷，顯示公司在生產和質量控制方面都具備國際先進水平。

　　3.4競爭分析

　　相對國際競爭對手，有望逐漸切入外資市場份額

　　PCB是開放性行業，不受政策性保護。很多國外著名外資企業如日本Ibiden等公司紛紛在國內投資辦廠，競爭態勢呈現“國內市場國際化、國際競爭國內化”，超聲電子的直接競爭對手是在國內設廠的國際企業，如前述表3所示

　　最近不斷有新外資企業看好國內市場，準備在國內擴充上馬HDI產能。從長期來看，我們相信，只要是中國人能做的產業，在通過下游整機企業的“認證”和“認可”之后，超聲電子切入外資競爭對手的市場份額只是時間問題。

　　領先內資企業(幾家準備上馬HDI項目的內資企業)約一年半左右

　　在內資企業中，屬于首家切入二階的企業，超聲處于第一的地位，其產能和地位可與香港的上海美維(美維集團中最優資產，不同于深圳美維電子)媲美。在生產高端的二階產品方面，超聲電子處于內資企業第一，走在國內內資同業的最前列，我們認為，表中少數幾家內資企業要批量產銷二階HDI，至少需要近一年半時間。

　　(1)從普通高多層到一階、從一階到二階、二階從小量到小批量，從小批量到大批量，產品良率的提高(否則生產沒效益)都需要一線員工的摸索，這個摸索時間我們認為需接近1年左右。

　　(2)產品“認證”和“認定”時間：下游整機企業一般是大廠，要批量進入下游整機市場至少需要半年左右時間，以獲得各種各種資質和認可，才能大規模下單。

　　4. HDI業務的成長動力和成長模式

　　4.1下游消費類電子需求拉動，2008年起有望從3G啟動中明顯受益

　　如前所述，我們認為下游主流的消費類電子成長強勁，我們不一定每人都有PC，但是人人都有手機，其更替速度比較快，其更新換代遠比PC和NB要快，終端下游整機每隔幾個月就推出新產品，可能在技術本質上并無沒有提高和區別，但是每次所謂的新品上貨，就能持續定相對高價，對上游元件供應商而言，快速更新的速度有利于持續維持高毛利率，相關下游需求將帶動市場迅速。

　　同時，企業具備3階技術儲備，是未來3G手機所必備，公司有望在2008年放量，從中興、華為、索愛等老客戶下單中受益。

　　4.2成長模式：成長動力來自高端產品推出

　　超聲電子的成長模式并不是依賴大PCB行業的整體性成長而均沾雨露，而是個體性的突破技術屏障，切入高毛利率和高成長性的新利基領域(HDI PCB子行業)，將成為高端主流PCB供應商之列，將打破外資的寡占地位，具備進口替代的效應。

　　5.不確定因素

　　5.1如期進行二廠的技術改造

　　公司競爭力明顯依賴于二階HDI擴張，公司在HDI擴張方面還存在設備瓶頸，比如層壓機不夠，還需外協加工，激光打控機仍需添加(激光鉆孔機為從2003年的4臺上升到20臺)，公司只有如期技改才能使產能釋放。

　　5.2外資投產導致供給增加、毛利率下降

　　看好這個市場的外資企業很多，準備上馬的外資企業也很多，雖然從上馬到量產需要時間，部分企業雷聲大雨點小，但持續擴充產能的趨勢并沒有發生改變，我們認為，一旦供給增加，可能降低產品的毛利率。

　　5.3管理優化需要持續的觀察

　　歷史資料表明，公司曾傾向于多元化投資，投資力道并不集中，平衡的多元化的發展思路曾占據上風，一些投資者對該方面也曾經充滿疑惑。

　　基于HDI產品的良好成長性，公司最近放棄對覆銅板、液晶顯示器增資的打算和想法，全力發展最有核心競爭力和發展潛力的二階HDI產品，強化主業優勢。我們認為這是公司管理上的一個重大進步，公司的發展是基于股東利益最大化，走出了前期盲目多元化和因人設崗的怪圈。其次，2006年以來，公司的管理費用開始逐漸下降，費用率下降，這也是管理上臺階的一個重要表現。但未來管理的持續優化和提高仍需要觀察。

　　6.盈利預測與估值分析

　　6.1收入假設

　　表6已對超聲印刷二廠狀況進行詳細預測，我們這里對其它假設條件進行列示意，如表7所示，我們假設公司能如期技改，則能伴隨外協費用下降，毛利率得到新產品和成本下降的雙重提升。

　　6.2費用假設

　　2006年公司管理費用率穩定在2006年前三季度的水平，以后年度隨收入增加，仍然保持該比例，相當于對以后并不保守。營業費用也呈現類似局面。

　　6.3估值

　　與生益科技不同的成長模式和估值視角

　　超聲電子與生益科技是同業，而且生益科技的產品(CCL)是超聲(PCB)的上游，基于生益科技(600183)的行業龍頭地位和優異管理素質，很多投資者對其情有獨鐘，認為如果看好PCB行業不如買生益科技。

　　生益科技(600183)目前國內市場占有率已經接近15%，在如此之高的市場占有率基數上，未來成長更多依賴于下游的行業整體性成長。由于今年歐標導致的產品毛利率上升和擴產效應已被充分體現，因此持續看好生益科技需要2個假設前提：1)下游尤其是中高端PCB需求整體向好，能帶來需求總量的上升；2)同業供給不增加。只有上述二者滿足才能分享行業供求緊缺導致的成長盛宴。

　　而超聲電子的成長模式和上述不同，它不是依賴大PCB行業的整體性成長而均沾雨露，而是個體性的突破技術屏障，切入高毛利率和高成長性的新利基領域(二階HDI PCB子行業)，通過產品升級實現成長。

　　從國內下游PCB龍頭企業的利潤統計來看，其利潤波動性遠比上游原料企業穩定。

　　從下游需求狀況來看，下游主消費類電子更新換代遠比PC和NB要快，每隔幾個月就推出新產品，新產品在技術本質上并無提高，但每次更新換代或新品上貨，都有利于PCB產品的定價和持續維持毛利率，有利于行業需求的穩定性，即HDI PCB周期性相對更弱，因此，如前所述，毛利率提高更多在于產品結構的改善。

　　因此，超聲雖然與生益科技同處一個行業的上下游，但成長模式和成長性不一樣，不應給予相同的估值水平

　　成長性突出，適合采用市盈率進行相對估值

　　從2005年到2007年，我們預測公司的3年復合增長率為44.22%，2006和2007年的PEG分別為0.56和034，遠低于1，展現了很強的成長性，該成長性在電子類公司中很少見，應該按照成長性(PE)給予估值。

　　超聲電子2005、2006、2007和2008年的PE分別為35、24和15和12倍。

　　與國際同業PE平均比較，公司處于相同估值水平，如果考慮到未來2年的成長性，則公司股價仍然被低估，如果剔除我國臺灣地區的公司對估值的下拉影響，則公司股價仍然被遠低于發達國家(日本和奧地利等)上市公司的估值水平。

　　國內公司的定價基礎仍然在國內，2005、2006和2007年國內8家核心電子元器件公司PE分別為45、26和20倍，超聲2007年的估值水平明顯比這些公司低，如果考慮到2008年公司的成長性，則超聲電子被低估。

　　公司的估值是基于未來行業發展，2006年的估值水平意義已不大，更應展望2007和2008年的估值水平，如果按照2007年國內同業20倍PE水平，則公司定價為7.2元，如果按照2008年20倍PE定價，則公司合理股價為9元。我們認為，公司成長性良好，公司合理

股票價格在8元，建議買入。

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