S蘇福馬：民企進軍風電產業 謹慎推薦

　　長江證券李勃

　　S蘇福馬經過資產置換后，成為國內最大的真空斷路器生產企業、中高壓開關業務未來仍保持快速增長。

　　風電業務在行業成長期最關鍵的不是技術，而是市場運做，民營企業的戰略思維和靈活機制是最大優勢。

　　事件評論

　　2006年7月，華儀集團在收購S蘇福馬第一大股權(59.68%)的同時與S蘇福馬(600290)簽訂了《資產置換協議》。2006年12月18日，該資產置換協議經股東大會表決通過。今后，公司主營業務將從林業機械、人造板成套設備轉向中壓開關、電力自動化、風電設備等三大業務領域。

　　S蘇福馬目前正處于股改停牌階段，公司股改的方案為10送1，作為大股東的華儀集團承諾07年實現收入不低于7.32億元，其中：中高壓開關收入5.32億元以上、風電設備收入2億元以上。凈利潤不低于6972萬元，即EPS至少為0.40元/股，否則追加對價一次(相當于10再送2)。我們分析后認為，07年由于風電業務的貢獻，業績超出預期的可能性比較大。

　　第一，戶外真空斷路器的龍頭企業、中高壓開關業務未來保持快速成長置入上市公司中的從事中壓開關業務的資產主要是華儀集團下面的3家子公司：華儀科技——主要經營戶外真空斷路器及電力自動化業務；成套設備和電力設備公司——主要經營戶內真空斷路器、高壓成套開關、高壓開關柜、隔離開關、箱式變電站和負荷開關等。3家子公司生產的產品電壓等級為12-40.5kV，目前主要集中在12kV領域，未來將拓展至126kV。

　　05年3家子公司的中壓開關產品銷售收入為3億元，12kV真空斷路器占主導地位。根據實地調研并結合《2006年高壓開關統計年鑒》，我們推斷：公司12KV真空斷路器(包括戶內真空斷路器和戶外真空斷路器)產值大約為2億元，占公司05年中高壓開關業務收入的比重為67%。表1顯示的是公司真空斷路器業務細分后的產量及市場份額。

　　05年12 KV中壓開關細分市場需求結構如下圖。數據顯示，戶內真空斷路器的市場規模大約300多億元/年，戶外大約50-60億元/年。我們注意到，無論以產量計算還是以產值計算，戶內真空斷路器的比重遠遠大于戶外真空斷路器。

　　在一些業內人士眼里，中壓開關行業的增長并不是想象中的那么樂觀，如下圖所示。持謹慎態度的原因在于：

　　05年之前，城網和農網建設已經拉動了一回中壓開關市場快速增長；而08年之前甚至整個“十一五”期間電網建設的重點主要是大區聯網以及遠距離輸電網建設。

　　但是，我們分析：在中壓開關市場，今后產品技術發展的主流方向是真空斷路器不斷地替代SF6斷路器，40.5kV及以上電壓等級存在大量的產品更新換代的需求；電力體制改革的重要環節——輸配分開一旦啟動，整個行業受電網投資主體改變和城市電網建設的推動，可以重新恢復20-30%的增長率，而且電力體制改革內容之一的“主輔分離”順利完成之后，有利于市場公平競爭，盡管行業內競爭非常激烈，參與者眾多，產品同質化嚴重，但是由于主要競爭手段是品牌、渠道、成本和質量，因此，行業成長性和公司成長性有別，對于華儀電氣來說，仍然充滿了機會。

　　結合表1和圖3，我們判斷：公司未來中高壓開關業務主要發展方向是：1、積極拓展12 KV戶內真空斷路器市場空間；2、保持公司在12 KV戶外真空斷路器領域的龍頭地位，積極開發銷售配套產品，如配電自動化產品。3、努力向更高電壓等級市場發展，分享輸電網建設景氣周期給高壓開關制造企業帶來的機遇。

　　第二，風電業務前景光明、民營企業的優勢在于市場運做置入上市公司中的從事風電設備業務的子公司是華儀風能，目前主要生產600KW、750KW風電機組，未來擬開發和生產1.5MW機型。同時，華儀風能以49%的股權參股華儀金風，該公司的另一股東是國內最大的風電整機廠商——新疆金風科技(金風科技占有華儀金風51%的股權)。華儀金風與華儀風能業務無相關性,華儀金風主要承擔新疆金風在東南沿海訂單的產品加工及其產品的售后服務。今后，華儀金風與華儀風能按照各自的路線發展，由于銷售的主動權在華儀手中，因此，未來發展的重心會轉向華儀風能。我們認為，華儀風能的風電整機業務是公司未來最大的業績增長點。

　　有資料顯示，中國的風能儲備占世界風能的9.2%，居世界首位，中國僅陸上可開發的風電裝機容量就達2.5億千瓦，與可開發的水電裝機容量為同一數量級，再加上近海的風能資源，中國可開發風能資源估計在10億千瓦以上。據測算，中國存有100萬千瓦的大型風能可開發利用區域有10個，分別是廣東、福建、浙江、蘇滬地區、吉林、山東、合肥、內蒙、河西走廊和新疆。

　　我國可再生能源中長期發展規劃提出，到2010年將建成500萬千瓦風電機組，2020年規劃目標是3000萬千瓦。按照每千瓦設備造價6000～7000元的估計，2006～2010年，平均每年約有50億元的市場份額，年均增速超過30%；2010～2020年，平均每年約有150億元的市場份額，年均增速超過20%。

　　由于風電產業的潛在收益極其豐厚、以及風電項目審批權的漏洞，我們判斷，國內風電產業實際發展的速度可能遠遠超過規劃。據了解，今年到目前為止，以內蒙古自治區為例，國家發改委在內蒙古只審批了100萬千瓦的項目，而內蒙古自治區已經自行審批了260萬千瓦的項目(因為《國務院關于投資體制改革的決定》里規定，風電投資中，總裝機容量5萬千瓦及以上項目由國務院投資主管部門核準，其余項目由地方政府投資主管部門核準)，內蒙古自治區內總共風電項目裝機容量就達到了360萬千瓦。而到2010年，全國風電裝機容量的目標是達到500萬千瓦的裝機總容量。如此來看，完成2010年的規劃目標輕而易舉。因此，風電發展的步伐肯定會大大超出預期。

　　華儀作為民營企業，進入風電設備領域的優勢在于：

　　1、涉足風電領域已經4年多，積累了較豐富的行業經驗，對整個風電產業鏈(包括風電場建設和風電設備的開發、生產)有比較深刻的理解。尤其是，通過和金風科技的合作培養了一些關鍵人才；2、能夠提供國內風電600kW和750kW主力機型的全部產品。其中，600kW具有自主產權、750kW屬于授權生產，但已掌握關鍵技術；2005年公司又花費230萬歐元購買了代表未來產品方向的1.5MW機組整機設計制造技術，預計樣機在07年8-9月份試制出來，08年小批投向市場。

　　3、公司對市場非常敏感，不僅較早涉足風電業務領域，而且通過風電場建設，積極培育風電設備試驗基地、培育風電整機業務的潛在客戶。據了解，公司正在測試的風場有20多處，分布在內蒙、遼寧、江蘇、福建、浙江本地，總的裝機容量達51萬KW。公司07年已經明確的84臺750KW訂單就來自于參股的洞頭風電場(18臺)和調兵山電場(66臺)。由于民營企業經營機制靈活的特點，使得公司得以搶占市場先機、在第二梯隊中領先對手2-3年。

　　第三，盈利預測假設根據《資產置換協議》中批露的信息，公司06年業績基本上是微利，關鍵是對公司07年及以后的業績做出預測。

　　我們假設：1、07年中高壓開關業務收入實現承諾的目標，08年實現30%以上的增長、毛利率維持25%的正常水平；2、風電機組的市場份額穩步上升，07年市場占有率2-3%之間；3、風電機組的價格在5000 -6000元/ kW之間，1.5MW推出后毛利率會有所上升；3、各項業務的期間費用率維持06年正常水平；4、綜合所得稅率設為30%。

　　預測結果如下表，從07年估值結果來看，我們給予公司“謹慎推薦”評級。

　　第四，風險提示

　　1、風電整機生產可能面臨零部件供不應求的狀況，從而影響產能釋放；

　　2、寄予厚望的1.5MW整機能否如期試制成功，影響08年后的業績，同時也影響公司的估值水平；

　　3、新疆金風07年上市后與公司在市場上爭奪的負面影響不容忽視。