廣博股份：奧運概念的真正受益者

　　長江證券羅果

　　1、廣博股份主要從事以紙制品文具為主的文化用品的生產和銷售，主要產品包括本冊、相冊、彩印包裝、辦公用品、禮品等五大系列。在紙制品文具領域的行業地位為行業前三名，其中相冊出口量處于全國首位，產品85%外銷。

　　2、隨著原材料和人工費用等生產成本不斷上升，原來紙制品文具產業的主要生產國家和地區的企業紛紛將其生產、制造環節向發展中國家進行轉移，廣博股份在這種產業轉移過程中有望進一步擴大市場份額做大做強。

　　3、奧運特許經銷商地位不但使公司從北京奧運會特許產品生產中獲得約1.5億的銷售收入，還將提高公司的企業形象，有利于公司開拓國內外市場。

　　4、隨著公司的兩個募集資金項目(高檔紙制文化用品項目和精品圖書印制項目)在07年中期的投產，08年完全釋放產能，公司06-08年主營業務收入將實現穩定增長。產品結構的優化則會使公司產品綜合毛利率小幅提升。

　　我們預測06-08年的每股收益分別為0.28元、0.38元和0.48元，年復合增長率為30%。

　　5、考慮到公司作為細分行業的龍頭，產品外銷為主，受益于國際產業轉移，又在中小板上市的特點，我們選取海鷗衛浴和青島金王兩個具有相似特點的上市公司作為估值參考，得出廣博股份的合理股價應該為9.4元-9.7元。

　　投資主題業績預測及展望隨著公司的兩個募集資金項目(高檔紙制文化用品項目和精品圖書印制項目)

　　在07年中期的投產，08年完全釋放產能，公司07年和08年主營業務收入增長率將分別達到22%和35%。產品結構的優化則會使公司產品綜合毛利率小幅提升。我們預測06-08年的每股收益分別為0.28元、0.38元和0.48元，年復合增長率為30%。

　　風險1、

人民幣升值的風險目前公司產品80%以上外銷，原材料14%左右進口。自2005年7月21日國家調整

人民幣匯率形成機制，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度以來，人民幣維持小幅升值。人民幣匯率浮動對公司的不利影響主要表現在兩個方面：一是匯兌損失：由于公司外銷應收賬款的平均收款期限在30-90天，若收款期內人民幣升值將會給公司造成直接的匯兌損失；二是出口產品的價格競爭力。但是公司同時有在國外采購原材料和設備，人民幣升值將降低采購成本。

　　公司將著重采取以下四個方面的措施來規避匯兌風險：(1)全面調整產品售價。

　　目前公司建立了科學系統的核價體系，可以及時根據人民幣匯率變化幅度，調整產品售價。(2)積極調整結算幣種。目前公司外銷市場結構中，美國占53%、歐洲占24%、中東等其他地區占23%。公司已經開始與歐洲客戶以及其他地區的客戶洽商采取歐元等強勢貨幣進行結算，盡可能減少銷售結匯產生的匯兌損失。(3)強化外幣應收賬款催收考核機制，盡快回籠外幣資金，減少匯兌損失。(4)適度擴大原材料的國際化采購比例，對沖匯兌風險。

　　2、生產采用OEM方式的風險公司外銷產品大量采用OEM方式，2005年OEM產品銷售占公司全部銷售收入的比例約為63%。雖然公司通過OEM方式能夠獲得穩定的生產訂單，但無法獲取品牌所能帶來的附加利潤。經過多年的專業經營，公司主要的銷售客戶為國際著名的

零售業巨頭、文具供應商、專業辦公用品連鎖店，目前可供選擇的貼牌商較多，對單一貼牌商的依賴較小，并且公司擬通過拓展海外營銷渠道等措施，逐步提高自有品牌產品的推廣。但在未來的一段時間內公司仍將存在依賴海外客戶的OEM業務模式，若公司在產品設計、質量控制、交貨期和客戶服務等方面不能持續滿足海外客戶要求，或者出口國的市場波動、貿易政策以及政治關系發生變化，均會對公司的經營造成一定的影響。

　　3、實際控制人對股份公司控制的風險本次發行前，第一大股東王利平先生為公司的實際控制人，通過直接及間接持有公司股份，合計控制公司40.11%的股份；此外，其胞弟王君平先生為公司第四大股東，持有公司12.51%的股份。本次公開發行后，王利平先生所控制的股份以及王君平先生所持有的股份分別降低至29.97%和9.35%，仍將對公司的發展戰略、生產經營、利潤分配等決策產生重大影響。

　　估值廣博股份為從事紙制品文具生產的企業，在國內沒有從事此行業的上市公司。

　　我們考慮到其作為紙制品文具小行業的龍頭，產品外銷為主，受益于國際產業轉移，又在中小板上市，我們取海鷗衛浴和青島金王兩個具有相似特點的上市公司作為估值參考。

　　兩個公司的06年平均市盈率為34.0倍，07年為25.6倍，以此對應的廣博股份的合理股價為9.4元-9.7元。

　　公司背景廣博股份目前主要從事以紙制品文具為主的文化用品的生產和銷售。公司生產的主要產品包括本冊、相冊、彩印包裝、辦公用品、禮品等五大系列產品。公司目前年印刷能力已達13億印次。公司的相冊、本冊的設計開發能力處行業領先水平，產品銷售額連續三年(2001-2003)在國內紙制品文具行業位居第一位；2004-2005年度相冊、本冊產品的市場占有率居行業前三名，其中相冊產品的出口量和出口額位于全國首位。公司相冊生產設計能力處于行業領先地位，被中國文教體育用品協會聘為國家相冊、名片冊以及本冊行業標準的主要起草和修訂單位，并經北京奧組委審查合格，成為北京2008年奧運會文具類產品特許生產商。

　　公司位于浙江寧波，屬于民營企業，1992年成立至今已有14年歷史，本次在深圳中小板市場公開發行不超過4800萬股的A股，占發行后總股本的25.27%，計劃募集資金3億元，IPO發行后總股本為1.90億股。

　　本次IPO發行前，王利平直接持有公司27%的股權，并通過鄞州廣林投資有限公司間接持有公司13.11%股權，實際占公司的權益比例33.90%，為公司的實際控制人。新股發行后王利平的實際持股比重將由33.90%下降到25.34%，仍為公司的實際控制人。

　　本次發行募集資金將投資到以下項目，并按以下順序實施：

　　1、投資16,766萬元用于高檔紙制文化用品項目2、投資11,871萬元用于基于數字印刷技術的精品圖書印制項目3、投資3,293.95萬元用于全球營銷網絡建設項目以上項目投資總額31,930.95萬元，若與本次發行實際募集資金額之間存在資金缺口，將由公司自籌解決；如有募集資金剩余，將用于補充公司日常生產經營所需的流動資金。

　　行業背景全球紙制品文具業向中國產業轉移廣博股份公司所生產的相冊和本冊等文具產品的行業特征都是消費量跟隨經濟增長而同步增長。全球經濟特別是歐美經濟目前仍處于穩定增長中，未來歐美紙品市場仍能夠保持4%左右的年均需求增長率。隨著消費升級，國內中國紙制品文具市場則有望保持10%以上的年均需求增長率。

　　20世紀90年代后期，隨著原材料和人工費用等生產成本不斷上升，原來紙制品文具產業的主要生產國家和地區(如德國、英國、法國、美國、日本以及中國香港、臺灣)的企業紛紛將其生產、制造環節向發展中國家進行轉移。目前世界較大的紙制品文具生產國家有中國、韓國、馬來西亞、泰國、印度尼西亞等；與此同時美國、歐洲等品牌文具銷售商也將采購基地向這些地區轉移。世界文具產業的產業結構調整給中國企業既帶來了機遇，也帶來了挑戰。一方面，國內紙制品文具市場競爭將日趨激烈，國內企業價格優勢將受到削弱；另一方面，國外紙制品文具企業的進入，為國內企業提供了走向世界、平等參與競爭和在競爭中不斷發展壯大的良機。

　　國內以外銷為主的相冊及本冊文具生產企業眾多2005年廣博股份外銷收入占銷售總收入的比例接近85%，而美國和歐洲市場合計銷售占公司外銷收入的77%。由于外銷大都采用OEM或ODM的形式，國外大多數生產商以及經銷商在目前大多是本公司客戶，公司的直接競爭對手是向美國、歐洲出口的其他國內廠商。

　　在相冊產品方面，公司主要的競爭者有：福建恒達、江蘇百花、義烏康仕成、東莞洛定。福建恒達位于福建晉江，除相冊外還生產掛歷、公文包、日記本，產品以外銷為主。江蘇百花位于江蘇常州，主要生產相冊，產品以內銷為主。義烏康仕成位于浙江義烏，主要生產相冊和文具禮品，產品內外銷都有。東莞洛定位于廣東東莞，是香港洛定在國內的子公司，產品以外銷相冊為主，包括部分迪斯尼公司授權產品。

　　在本冊產品方面，公司主要的競爭者有：深圳何如、湖北大楓、江蘇亞龍。湖北大楓位于湖北武漢，主要生產“瑪麗”品牌的本冊，產品以內銷為主，是國內本冊市場主要生產商之一。江蘇亞龍為金光集團下屬企業，位于江蘇昆山，是全國最大的文化用紙生產廠家之一，同時也是國內主要的本冊生產商之一，產品以內銷為主。深圳何如是僑商何作如先生創辦，是我國較早生產高檔本冊的廠商，在國內主要銷售“渡邊”本冊，同時還為國外廠商進行貼牌生產，在國內外市場有一定知名度。

　　公司經營分析公司主營收入穩定增長，盈利能力有望提升目前公司收入增長的主要動力來自出口業務，公司主要的銷售方式仍是按照海外客戶要求實施OEM生產，2003-2005出口年均增長率為17%，至06年中期，出口已占公司收入總額的88.7%。為了滿足快速增長的訂單，公司產能也迅速擴張。公司印刷產能在2003年僅為7.5億印次/年，2006年6月末印刷能力已達13億印次/年，此次募集資金投資項目——高檔紙制文化用品項目以及基于數字印刷技術的精品圖書印制項目將進一步提升公司產能，有望緩解公司產能瓶頸的問題。

　　公司主營收入穩定增長，盈利能力有望提升目前公司收入增長的主要動力來自出口業務，公司主要的銷售方式仍是按照海外客戶要求實施OEM生產，2003-2005出口年均增長率為17%，至06年中期，出口已占公司收入總額的88.7%。為了滿足快速增長的訂單，公司產能也迅速擴張。公司印刷產能在2003年僅為7.5億印次/年，2006年6月末印刷能力已達13億印次/年，此次募集資金投資項目——高檔紙制文化用品項目以及基于數字印刷技術的精品圖書印制項目將進一步提升公司產能，有望緩解公司產能瓶頸的問題。

　　未來隨著公司優化產品結構和品牌度，盈利水平有望得到提升。一方面，公司提高毛利率較高的中高檔產品占總產量的比重，如逐步增加毛利率在30%以上的精裝硬面本、螺旋筆記本等高檔產品的產量，使高檔本冊產量比重由2003年的45%上升至70%，同時降低軟面膠裝本等低檔產品的產量，使低檔本冊產量的比重由2003年的45%下降至6%左右；另一方面，增加自有品牌產品的銷售比重，廣博自有品牌產品的毛利率較OEM產品平均毛利率高10個百分點左右，公司計劃在未來三年將自有品牌的比重由2005年的25%提高至40%左右。

　　公司將因為奧運特許經營商資格而受益廣博股份是北京2008年奧運會特許經營商，即北京奧運會特許商品的生產企業。目前廣博股份是唯一的紙制品文具供應商。奧運特許生產的商品包括本冊、相冊等六種文具用品。特許生產商品由公司銷售給奧組委制定的奧運零售商，此外公司還將向奧運贊助商銷售其在奧運期間使用的文具用品。

　　預計公司在奧運特許產品上的銷售收入將達到1.50億元，由于奧運特許產品的定價較高，公司在此塊收入上將實現高于常規銷售的產品毛利率，我們預計公司將從特許產品中中獲得3500萬以上的凈收益。

　　公司能夠成為奧運會的特許經營商是通過了專家組的層層評選的，這說明了公司在各項指標上都處于國內一流水平。通過此次奧運會將提升公司的企業品牌形象，有利于未來進一步地開拓市場。

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