萊寶高科：預(yù)計上市定價為29-33元

　　平安證券曾實

　　投資要點

　　公司主營中小尺寸LCD的ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片。中小尺寸LCD面板因其客戶定制型的特點使得其價格盡管總體上呈逐年下跌的狀態(tài)，但價格跌幅相對大尺寸LCD面板來說一般較小。

　　公司主要產(chǎn)品的合格率高于國內(nèi)同行的平均水平。這是公司的毛利明顯高于同行的主要原因。目前公司ITO導(dǎo)電玻璃和CF產(chǎn)品的合格率均穩(wěn)定在99%左右，而國內(nèi)同行業(yè)的平均合格率不足90%。公司在擴大產(chǎn)品系列的同時，積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷加大高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)銷比重，其中中高檔ITO導(dǎo)電玻璃的產(chǎn)量已占到全部ITO導(dǎo)電玻璃產(chǎn)量的60%以上，高毛利率的CF產(chǎn)品的銷售收入已占到公司主營業(yè)務(wù)收入的70%以上。

　　技術(shù)及新產(chǎn)品的儲備是確保公司保持高于行業(yè)平均利潤的關(guān)鍵。

　　在ITO導(dǎo)電玻璃方面，公司自主開發(fā)和掌握了低電阻ITO鍍膜技術(shù)自主開發(fā)和掌握了低溫ITO鍍膜技術(shù)、OLED用ITO鍍膜技術(shù)、觸摸屏用ITO導(dǎo)電玻璃鍍膜技術(shù)，其中用于CF的低溫ITO鍍膜技術(shù)已實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，OLED用ITO鍍膜玻璃已實現(xiàn)小批量生產(chǎn)。目前正在開發(fā)塑料上鍍ITO膜技術(shù)，已完成測試試驗。

　　行業(yè)的合理平均PE是25倍左右。25倍對應(yīng)公司06年的業(yè)績，公司的合理定價為29元~33元左右。考慮到申購時應(yīng)有的獲利空間，以審慎的投資原則，我們建議申購價格區(qū)間在20~23元之間。

　　風險提示

　　行業(yè)產(chǎn)能的擴張及競爭的加劇。

　　I.公司概況

　　產(chǎn)品及行業(yè)

　　公司屬于

液晶顯示(LCD)行業(yè)，并位于LCD產(chǎn)業(yè)鏈上游，主要從事LCD行業(yè)上游材料的生產(chǎn)，主導(dǎo)產(chǎn)品為ITO導(dǎo)電玻璃和中小尺寸彩色濾光片(簡稱“CF”)，公司主要客戶包括深圳比亞迪、香港信利半導(dǎo)體、深圳天馬和韓國現(xiàn)代等知名企業(yè)。

　　ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片是制造液晶顯示面板(簡稱“LCD面板”)的關(guān)鍵原材料。公司是國內(nèi)首家自主掌握STN型ITO導(dǎo)電玻璃生產(chǎn)技術(shù)和彩色濾光片核心技術(shù)的企業(yè)，同時也是國內(nèi)唯一的一家全面自主掌握平板顯示行業(yè)關(guān)鍵性通用技術(shù)——鍍膜技術(shù)和光刻技術(shù)的廠商，并已形成較為完整的技術(shù)體系，在行業(yè)內(nèi)具有明顯的技術(shù)優(yōu)勢。

　　截至2005年底，公司中高檔ITO導(dǎo)電玻璃產(chǎn)量位居國內(nèi)同行業(yè)前3名；中小尺寸彩色濾光片的產(chǎn)量位居全球前3名和國內(nèi)第1名。根據(jù)中國光學(xué)光電子行業(yè)協(xié)會液晶專業(yè)分會有關(guān)資料，公司現(xiàn)為我國ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片行業(yè)中規(guī)模最大、水平最高、質(zhì)量最優(yōu)、效益最佳的企業(yè)。

　　公司的股本結(jié)構(gòu)

　　公司本次擬發(fā)行人民幣普通股4,880萬股，發(fā)行前總股本為1.46億股，發(fā)行后總股本為1.95億股。發(fā)行前股本結(jié)構(gòu)如下：

　　II.行業(yè)背景

　　彩色LCD為產(chǎn)品發(fā)展主導(dǎo)方向

　　根據(jù)LCD生產(chǎn)采用的技術(shù)類型不同，LCD一般分為TN-LCD、STN-LCD、CSTNLCD、TFT-LCD四種類型。其中TN-LCD、STN-LCD僅能實現(xiàn)單色顯示，CSTNLCD和TFT-LCD才能彩色顯示。隨著人們生活水平的提高，計算機、手機、PDA等資訊產(chǎn)品從商用型迅速向家用型、個人用

戶型普及，從而帶動LCD技術(shù)從黑白顯示向彩色顯示快速發(fā)展。

　　LCD行業(yè)結(jié)構(gòu)

　　由于LCD產(chǎn)品制造涉及光學(xué)、半導(dǎo)體、電子工程、化工、高分子材料等各領(lǐng)域，所需技術(shù)層面極廣，所以LCD產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的專業(yè)分工較為明確，很少有單一廠商能做到從上游材料到下游成品的全部自主生產(chǎn)。

　　中小尺寸的LCD面板的行業(yè)環(huán)境

　　中小尺寸LCD面板大都是客戶定制型產(chǎn)品，其規(guī)格品種很多且成系列化，強調(diào)個性化設(shè)計與服務(wù)，其應(yīng)用范圍比較廣泛(如手機、PDA、

數(shù)碼相機、數(shù)碼攝像機、車載顯示屏等)，客戶數(shù)量也很多。

　　近年來LCD面板價格因供求關(guān)系變化而呈現(xiàn)明顯的價格波動，不過這種波動更多體現(xiàn)在筆記本電腦、液晶監(jiān)視器、液晶電視等采用的大尺寸LCD面板上，而中小尺寸LCD面板則因其客戶定制型的特點使得其價格盡管總體上呈逐年下跌的狀態(tài)，但價格跌幅相對大尺寸LCD面板來說一般較小。

　　彩色濾光片(CF)行業(yè)發(fā)展情況

　　彩色濾光片是LCD面板實現(xiàn)彩色化顯示的關(guān)鍵原材料，約占彩色LCD面板材料成本的25%左右。此外，彩色濾光片還可應(yīng)用于OLED等其他平板顯示產(chǎn)品。目前彩色LCD面板包括CSTN-LCD和TFT-LCD兩種類型，因此彩色濾光片相應(yīng)分為CSTNLCD用CF和TFT-LCD用CF兩種類型，二者的生產(chǎn)工藝流程基本相同。

　　隨著CSTN/TFT-LCD面板產(chǎn)量的穩(wěn)步擴大，作為CSTN/TFT-LCD面板的關(guān)鍵原材料，CF市場需求也保持著穩(wěn)步增長的趨勢。根據(jù)FPDisplay預(yù)測，2005~2009年全球CF產(chǎn)值將以年復(fù)合增長率12.37%持續(xù)成長。

　　ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片行業(yè)與LCD面板行業(yè)的關(guān)聯(lián)性

　　目前國外5代線以上大尺寸TFT-LCD面板生產(chǎn)商不斷向上游整合，其內(nèi)制彩色濾光片的比例已達到六成左右。中小尺寸LCD面板生產(chǎn)商內(nèi)制CF的動力不足，基本依賴上游專業(yè)CF制造商，使得中小尺寸LCD面板與CF企業(yè)之間的專業(yè)分工較為明確，中小尺寸CF廠商面臨的替代壓力較小，但在產(chǎn)品設(shè)計、質(zhì)量管理和生產(chǎn)轉(zhuǎn)換等方面則需要達到較高的水準。

　　ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片行業(yè)進入門檻較高

　　ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片屬于高技術(shù)含量、超精細加工產(chǎn)品，其行業(yè)具有技術(shù)和資金密集型特征。盡管目前ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片市場已進入完全競爭階段，但行業(yè)進入門檻仍然較高。

　　首先是技術(shù)門檻。制造ITO導(dǎo)電玻璃、尤其是彩色濾光片的工藝復(fù)雜，需要掌握從玻璃基板的切割、拋光、光刻和真空鍍膜等一系列工藝流程和技術(shù)訣竅。

　　其次是市場門檻。由于ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片是生產(chǎn)LCD面板的原材料，并非終端消費產(chǎn)品，其直接客戶大都是專業(yè)化的LCD面板廠家，因此難以通過廣告等常規(guī)營銷手段在短期內(nèi)建立市場品牌，LCD面板企業(yè)對ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片的質(zhì)量認同只能建立在長期合作的基礎(chǔ)上。同時，LCD面板企業(yè)為了維護其商業(yè)機密，通常一旦選定了ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片生產(chǎn)商，就不會輕易改變。對行業(yè)的新進入者而言，這種基于長期合作而形成的穩(wěn)定的客戶關(guān)系和品牌效應(yīng)亦是其進入ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片行業(yè)的重大障礙。

　　最后，需要具備較高的生產(chǎn)工藝管理水平和嚴格的質(zhì)量控制體系，才能保證產(chǎn)品合格率達到較高水平。產(chǎn)品合格率在較大程度上決定了產(chǎn)品單位成本的高低，是影響ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片生產(chǎn)企業(yè)盈利水平的重要指標。只有達到一定的產(chǎn)品合格率，企業(yè)才能實現(xiàn)盈利，然后在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。

　　III.公司的市場地位

　　ITO導(dǎo)電玻璃

　　公司是國內(nèi)首家自主掌握STN型ITO導(dǎo)電玻璃生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)，所生產(chǎn)的ITO導(dǎo)電玻璃主要以中高檔產(chǎn)品為主。國際上生產(chǎn)中高檔ITO導(dǎo)電玻璃的企業(yè)主要有韓國三星康寧、日本Geomatic公司，但其主要面向本國市場。國內(nèi)批量生產(chǎn)中高檔ITO導(dǎo)電玻璃的企業(yè)主要有公司、南玻科技、蘇州美日和蚌埠華益；公司中高檔ITO導(dǎo)電玻璃的產(chǎn)量位居國內(nèi)同行業(yè)前3名。

　　彩色濾光片

　　截至2005年底，日本安德斯(Andes)的產(chǎn)量位居全球第1，公司CSTN-LCD用CF的產(chǎn)量位居全球前3名和國內(nèi)第1名。由于成本居高不下，迫于競爭壓力，日本的安德斯(Andes)和微技研(Microtec)等公司已逐步調(diào)低了CSTN-LCD用CF的產(chǎn)量，并將CSTN-LCD用CF生產(chǎn)線陸續(xù)向TFT-LCD用CF轉(zhuǎn)移。基于此，隨著公司于2006年6月再次引進一條CF生產(chǎn)線后，預(yù)計未來2~3年內(nèi)公司CSTN-LCD用CF的產(chǎn)量將有望超過微技研(Microtec)，產(chǎn)能躍居全球前2名。

　　在TFT-LCD用CF方面，目前日本的凸版印刷(Toppan)、大日本印刷(DNP)和Toray仍是大尺寸TFT-LCD用CF專業(yè)制造商的3大巨頭，合計占全球大尺寸TFT-LCD用CF市場份額近70%。目前國內(nèi)在大尺寸TFT-LCD用CF的生產(chǎn)方面尚處于空白，而在中小尺寸TFT-LCD用CF的生產(chǎn)方面則已積極介入(主要為公司和南玻偉光)。

　　毛利率高于同行的原因--產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及合格率高

　　公司主要產(chǎn)品的合格率高于國內(nèi)同行的平均水平。目前公司ITO導(dǎo)電玻璃和CF產(chǎn)品的合格率均穩(wěn)定在99%左右，而國內(nèi)同行業(yè)的平均合格率不足90%。公司在擴大產(chǎn)品系列的同時，積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷加大高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)銷比重，其中中高檔ITO導(dǎo)電玻璃的產(chǎn)量已占到全部ITO導(dǎo)電玻璃產(chǎn)量的60%以上，高毛利率的CF產(chǎn)品的銷售收入已占到公司主營業(yè)務(wù)收入的70%以上。

　　與國外同行業(yè)企業(yè)相比，公司在人工、生產(chǎn)用地、管理等方面具有一定的成本優(yōu)勢；與國內(nèi)同行業(yè)其他企業(yè)相比，公司產(chǎn)品的合格率遠高于行業(yè)平均水平，同時單片產(chǎn)品的原輔材消耗水平較低，導(dǎo)致公司產(chǎn)品在單位成本方面優(yōu)勢明顯，這也是公司產(chǎn)品毛利率較高的主要原因。成本優(yōu)勢為公司在激烈的市場競爭中獲得持續(xù)發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。

　　IV.公司業(yè)務(wù)經(jīng)營情況

　　主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成

　　未來相對于同行的競爭優(yōu)勢

　　技術(shù)及新產(chǎn)品的儲備是確保公司保持高于行業(yè)平均利潤的關(guān)鍵。在ITO導(dǎo)電玻璃方面，公司自主開發(fā)和掌握了低電阻ITO鍍膜技術(shù)自主開發(fā)和掌握了低溫ITO鍍膜技術(shù)、OLED用ITO鍍膜技術(shù)、觸摸屏用ITO導(dǎo)電玻璃鍍膜技術(shù)，其中用于CF的低溫ITO鍍膜技術(shù)已實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，OLED用ITO鍍膜玻璃已實現(xiàn)小批量生產(chǎn)。目前正在開發(fā)塑料上鍍ITO膜技術(shù)，已完成測試試驗。

　　V.募集資金投向

　　公司擬投資的前2個產(chǎn)品市場空間都非常廣闊，和公司的現(xiàn)有產(chǎn)品技術(shù)有較好的連續(xù)性，項目的投產(chǎn)有助于公司鞏固在該細分行業(yè)的競爭優(yōu)勢。

　　VII.價值評估及申購建議

　　依據(jù)我們前面的預(yù)測，06年EPS將達1.16元，07年EPS為1.51元。

　　從國內(nèi)類似企業(yè)的市盈率比較來看，06年合理的市盈率為25倍左右。25倍對應(yīng)公司06年的業(yè)績，公司的合理定價為29~33元左右。考慮到申購時應(yīng)有的獲利空間，以審慎的投資原則，我們建議申購價格區(qū)間在20~23元之間。

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