平安證券：中國人壽歸途如虹

　　平安證券 李先明

　　提要：

　　中國人壽即將榮歸故里登陸A股市場。作為國內第一只優質保險藍籌股，在吸引眾多投資者聚焦的同時，必定引發各路機構資金搶籌，其上市定價及后市表現已成市場關注的焦點。

　　中國人壽A股發行申請在12月15日順利獲得批準后，中國人壽在19日即迅速刊登了招股說明書，并隨即展開了詢價路演工作。發行和招股工作可謂“一路綠燈”。業內普遍預期，中國人壽將于年底前完成戰略配售、網下配售、網上申購以及繳款等一系列程序，并在2007年1月9日前后正式登陸A股市場。

　　作為A股市場上的第一家保險類股票，同時作為繼工行、中行、中石化之后的A股第四大上市公司。中國人壽此次發行，受到了投資者的普遍關注，業內人士預期，中國人壽這樣的優質保險藍籌一旦上市，必定吸引眾多機構搶籌。尤其中國人壽A股獲得“過會”，引起了其H股在短時間內的大幅上漲，更是極大的提升了投資者對其A股定價和上市表現的廣泛關注。

　　一、07年第一只大藍籌榮歸故里

　　作為國內最大的壽險公司，中國人壽在中國壽險市場占有49.4%的份額，其約3,600個分支機構、約1.2萬個營銷網點遍布除西藏以外的幾乎所有縣級行政區域。截至2006年中期，中國人壽擁有約64.8萬名保險營銷員、約1.2萬名團險銷售人員和9萬多家分布在

　　也正是基于公司在中國壽險市場上的領導地位和明顯的競爭優勢，中國人壽在香港市場受到了投資者的熱捧，自2003年12月17日上市至今，中國人壽的H股股價上漲超過500%，年均收益回報超過150%。是同期恒生指數漲幅的10倍左右。尤其自2005年7月份以來，在人民幣持續升值的背景下，中國人壽的中資資產背景更是受到了海外投資者的熱烈追捧，其股價在短短一年的時間里，漲幅超過300%。顯示中國人壽這只在中國壽險市場占有相對壟斷地位的巨無霸，已經成為了海外投資者眼中的“香餑餑”和爭相買入的對象。國外包括美林證券在內的主要證券研究機構在近期也相繼調高了對中國人壽H股的目標價格，反映出海外投資者對其中長期表現的樂觀預期和認可。

　　中國人壽宣布發行A股的消息，更是進一步刺激了其H股股價在短時間的加速上漲。在中國人壽宣布其A股發行獲得批準后的短短3個交易日，中國人壽的H股股價即上漲了超過20%，并在12月20日盤中創下了24.10港元的歷史新高。顯示海外投資者對其A股的發行可能給公司帶來的正面作用，普遍抱以了積極的態度。

　　中國人壽H股與恒生指數表現對比

　　資料來源：AASTOCK.COM

　　二、機構投資者反應熱烈，研究員預期樂觀

　　中國人壽H股自上市以來的出色表現，以及其所獲得海外投資者的高度認同，很大程度上也提升了國內投資者對其A股發行和上市后表現的積極預期。尤其A股市場估值中樞的不斷上移，招商銀行、中信證券等金融類公司股價的接連上漲，也極大的提升了A股投資者對同屬金融服務類公司的中國人壽上市后表現的預期。

　　根據媒體的報道，中國人壽在進行的預路演詢價的初段，參與詢價的機構對中國人壽的定價普遍樂觀，詢價機構對中國人壽A股的最低報價都在23元以上，個別基金的報價升值達到了29元。這也成為了國內投資機構對中國人壽A股上市高度認同和樂觀預期的最直接體現和反映。

　　平安證券的金融服務業研究員認為，中國保險行業的高成長特性以及中國人壽在壽險行業中的領導地位，以及其所具有的“A股市場保險第一股”的特殊地位，使得其A股上市后，將很有成為A股市場上又一個具備中長期投資價值的稀缺性藍籌品種，成為包括機構投資者在內的各類投資者爭相搶投的對象。

　　首先，中國壽險行業未來發展空間仍然相當廣闊。目前我國保險深度和保險密度明顯低于發達國家。統計顯示，2005年中國的壽險深度為1.8%，是世界平均保險深度4.3%的41.9%；壽險密度為30.5美元，是世界平均保險密度299.5美元的10.2%。過低的保險深度和保險密度，反映出中國保險業的增長潛力和空間依然相當巨大。

　　同時，過去幾年中國壽險行業的持續高速發展，反映保險業的成長性相當良好。統計顯示，1999年至2005年，中國壽險行業總保費收入從872億元增長到3,697億元，年復合增長率為27.22%。并且隨著我國經濟的持續高速發展以及居民收入和保險意識的提高，我們預計中國的保險深度和密度與世界平均水平的差距將不斷縮小，初步判斷，我們預期未來10年，中國的保費收入年復合增長率仍然有望達到15%的水平，行業的成長性依然突出。

　　作為中國最大的壽險企業，中國人壽無論在品牌還是網絡，或者是在市場開拓能力方面，都具有明顯的競爭優勢�！爸袊�50城市保險市場調研”顯示，中國人壽擁有高達92.3%的品牌認知度，是中國消費者中認知度最高的人壽保險品牌。由世界品牌實驗室和世界經濟論壇共同舉辦的第二屆《中國500最具價值品牌》評選中，中國人壽品牌價值從2004年的人民幣427.67億元上升至2006年人民幣486.67億元，名列中國最具價值品牌前十位。

　　同時，中國人壽作為國內最大的保險資產管理者之一，其資產實力雄厚，投資效率和回報也逐年提高。截至2006年中期，中國人壽的總資產達到6,169.26億元，投資資產達到5,840.42億元。2004年、2005年和2006年上半年，中國人壽的投資收益率分別為3.26%、3.93%和2.64%(半年)，呈現出穩步上升的態勢。隨著國家對保險公司投資渠道的進一步放寬，擁有雄厚資金實力的中國人壽將明顯收益，其在投資期限結構和投資收益率水平方面，仍然具有有進一步改善和提升的空間。這對于提升公司的盈利能力和估值水平，同樣起到了積極的作用。

　　三、中國人壽定價猜測

　　截至12月21日，中國人壽H股的股價為23.45港元，對應的市盈率為48.81倍，是在香港上市的3家主要中資保險公司中估值水平最高的一家。同時，中國人壽的市盈率水平，也較恒生指數成分股約17倍、H股成分股約18倍的平均市盈率高出近270%，同樣要高于招商銀行、工商銀行等中資金融服務股的估值水平。

　　主要中資保險股的市盈率比較

　　中國人壽獲得遠高于其他同類公司的估值水平，反映出其在中國壽險市場的領導地位，獲得了海外投資者的廣泛認同，尤其中國人壽A股的發行，則進一步提升了投資者對其未來資產狀況改善和提升市場競爭優勢和盈利水平的積極預期，從而成為其H股股價短期大幅走高的主要推化劑。

　　海外投資者對中國人壽H股的熱捧，很大程度上也提升了國內投資者對中國人壽A股上市后表現的樂觀預期。從中國人壽詢價初期傳出來的信息判斷，我們預期中國人壽A股的發行價格，可能要高于此前我們所認為的20元左右的價格，相對H股的股價折價幅度將較為有限。

　　對于中國人壽A股上市后的表現，我們認為，一方面，目前A股市場整體的氛圍依然良好，投資者的參與熱情依然積極。同時，從前期上市的大盤藍籌股如中國銀行、大唐發電等上市后的表現來看，在市場整體氣氛持續活躍的情況下，A股市場的投資者對這些H類公司回歸A股市場，普遍抱以積極態度。另外，我們預期，目前包括基金在內的主流投資機構對中國人壽未來表現的一致看好，也將對中國人壽A股上市后的表現起到推波助瀾的作用。

　　因此，我們預期中國人壽A股上市首日的表現，將很有重復中國銀行、大唐發電等大盤藍籌股上市時的走勢，即上市首日定價一步到位，甚至要比其H股要高出不小。業內人士普遍樂觀預期，中國人壽A股上市的定價將很有可能一步超越30元，比目前H股的股價高出約30%。

　　我們認為，在市場一致看好的情況下，中國人壽上市首日的火爆表現應該可以期待，并且中國保險市場的持續高速發展，也為其中長期的業績增長提供了理想支持。作為A股市場上首家保險類個股，以及基于中國人壽在中國壽險市場上的競爭優勢的判斷，中長期來看，中國人壽仍然是A股市場上不可多得的優質藍籌品種，其籌碼的稀缺和行業的高成長，都有望對其中長期的股價表現構成積極支持。

　　但從中國銀行、大唐發電等個股上市后定價一步到位，隨后沖高回落的表現來看，我們認為，市場對中國人壽的一致樂觀預期，將很有可能使得其上市首日的定價要明顯高估，由此將對其短期的表現構成一定的不利影響，并且長遠來看，中國人壽H股的定價，也將對其A股產生一定的牽制作用。尤其對于短線投資者，如果中國人壽上市首日定價明顯偏高，則需要密切注意其過分表現后可能出現的短線調整風險。