招商證券：深能源A整體上市提升價值

　　招商證券研究所彭進

　　投資要點

　　●深能源集團整體上市加強了公司整體實力和行業地位，權益裝機容量將從153萬千瓦增加到415.57萬千瓦，總裝機容量達到573.7萬千瓦。

　　●整體上市同時可解決公司長期發展過程中增長性不足的問題，我們認為公司未來的戰略是走細分市場道路，謀求股東利益最大化。

　　●集團整體上市后，公司短期收益將提高約20%。按市場平均14-16倍的2007年市盈率計算，我們認為其合理估值10.5-12元，給予“強烈推薦”的評級。　

　　裝機容量大幅提高

　　2006年12月4日深能源A(000027)董事會通過了定向增發以實現整體上市。集團整體上市后，公司規模迅速擴張，權益裝機容量將從153萬千瓦增加到415.57萬千瓦，增長1.6倍，總裝機容量達到586.5萬千瓦。公司在廣東和深圳地區的行業地位顯著加強，企業競爭力全面提升。集團在建的機組和籌建的項目較多，有東部的LNG二期6×39萬千瓦、河源2×60萬千瓦、深圳東部4×100萬千瓦、內蒙煤電一體化項目和深圳抽水蓄能4×30萬千瓦、以及擬參股20%嶺澳二期核電2×100萬千瓦等大型項目儲備，為公司長期發展打開了空間，解決公司近幾年的增長問題。

　　根據相關文件披露，深能源擬收購的電力股權和資產主要包括：東部電廠全部資產、深圳市西部電力有限公司31%股權、開封京源發電有限公司43%股權、深圳市廣深沙角B電力有限公司64.77%股權、國電深能四川華鎣山發電有限公司20%股權、安徽省銅陵深能發電有限責任公司70%股權、深圳市能源環保有限公司30%股權、深圳媽灣電力有限公司34%股權等。公司2006年12月6日公告，深圳媽灣電力有限公司吸收合并深圳市西部電力有限公司，合并后西部電力公司注銷，存續公司為深圳媽灣電力公司。

　　集團公司整體上市后，公司控制裝機容量達到573.7兆瓦，權益裝機容量達到415.57兆瓦，公司在國內主要電力公司排名上升兩位，已經超越地方性電力龍頭公司粵電力和申能股份，僅位居國家五大電力公司控制的電力上市公司和長江電力。

　　持續發展困擾解除

　　電力行業經歷了2003年電荒以后，全國電源建設呈現快速發展的勢頭，裝機容量規模不斷增大，導致機組利用小時呈現下降趨勢。另外，標煤價格從2003年至2005年已上漲超過45%，燃油價格上漲更快，導致很多電力上市公司業績出現下滑。目前電力上市公司只有靠裝機容量的增加來維持公司利潤的增長，公司也不例外，若剔除折舊因素的影響，公司2006年利潤實際處于下滑狀態。整體上市后，集團豐富的項目資源解決了公司增長不足的問題，預計整體上市后公司到2010年的控制裝機容量達到1000　千瓦，解決了近五年的持續發展問題。

　　同時，公司內部管理將更加扁平化。油料和設備等物資實行統一采購、統一運輸，集中采購增強談判的能力，并提高資金的利用效率。公司高達50多億元的現金，只要提高資金利用效率2個點，公司就增加利潤1　個億，增厚每股收益約0.05元。

　　治理結構大幅改善

　　公司估值一直低于同類電力能源企業，市場公認的理由是公司增長不足、關聯交易過大和一定程度的同業競爭。整體上市后，以上問題都得以解決，公司未來年輕的領導班子也表現出為公司謀求生存和快速發展的強烈愿望。另外，之前上市公司與深圳市能源集團有限公司各類日常關聯交易總額高達5.27億元，整體上市后關聯交易全部解決，不合理部分將變成公司潛在的利潤。

　　集團將擁有大型的燃煤、燃(油)氣、核電、環保垃圾電廠的合理結構，我們預計公司還會以參股的方式進入水電領域，條件允許的情況下進入地方電網領域打造完整的電力能源產業鏈。

　　公司業績有望提升

　　本次增發方案比今年8月份公布的增發方案更為優化，大股東讓利約20%，也即增厚公司每股收益約20%。虧損的燃油機組的股權沒有進入上市公司，包括南山熱點和珠海洪灣的股權。東部電廠一期2#、3#號機組并沒有出現溢價，而是按照投資額進行估值。本次發行價格按每股7.60元計，深能源截至2006　年9　月30　日每股凈資產3.65元，對應的發行市凈率為2.08倍，高于同期可比同行業可比上市公司平均市凈率1.52倍。

　　按照公司2006年初實現集團整體上市計劃，對公司擬收購的資產及其盈利能力進行分析，模擬計算得出2007年集團整體上市后公司業績為0.75　元。由于東部電廠一期2008年全年三臺機組全部投入運行，可以給公司帶來約0.10元的業績增長，預計公司2008年業績為0.85元。按照電力行業14-16倍的2007年市盈率估算，合理價格應該在10.5-12元。