國泰君安

　　任靜

　　投資要點：

　　經過5年的發展，公司成為目前國際上規模最大、銷售額最高的發制品生產企業，與國外企業相比品種齊全、質量優良、性價比高、資源優勢，與國內企業相比技術領先、規模效益、營銷網絡健全。眾多基金和機構看好公司發展前景，積極參與定向增發。

　　公司目前產量為1400萬工藝發條、580萬化纖發條、280萬套女裝假發及男裝發塊、教習頭等。增發項目400萬條工藝發和300萬條化纖發將使公司的產能進一步提高，可以滿足不斷擴展的市場需求。

　　增發項目中國內營銷網絡的建設將開拓國內市場，以緩解人民幣升值壓力、增加公司盈利能力，北京旗艦店；基礎材料項目將實現化纖發原料的自產自供，使化纖發成本下降近50%。

　　作為世界級的發制品龍頭企業，公司的定價權已經在過去一年產品提價、轉嫁升值壓力成功體現，未來公司除去漲價之外，還將通過加大人發等原材料進口、增加外幣負債等措施應對升值壓力。

　　公司非常重視對股東的持續回報，自03年上市后，通過送股、轉增和派發現金，累計向投資者分配利潤9054萬元。同時，作為家族式的民營企業，公司對管理層也實施了一定的激勵措施，董事長將其一部分在股份和集團的股權贈予了公司的管理層。

　　前三季度的主營收入、凈利潤分別同比增長47%、32%。因為所接定單已到明年中期，以及募集資金項目400萬條工藝發和300萬條化纖在07年初的投產，預計今年、明年收入和凈利潤可保持平均30%以上的增長。

　　以12月20日收盤價16.98元計算的動態市盈率分別為30倍、23倍、16倍。目前將公司歸位于消費品行業的市盈率在25-30倍左右，給予謹慎增持的投資建議。

　　12月12日，瑞貝卡公司在許昌召開投資者見面會，公司董事長鄭有全、總經理鄭桂花、副總經理劉丁榜、財務總監武俊安及副總經理兼董秘陸新堯等公司高管與基金、券商、其它機構的投資經理、研究員就公司定向增發項目、公司發展規劃、人民幣升值對策等問題進行了深入的交流。現匯總如下：

　　1.定向增發受熱捧

　　公司的定向增發得到了機構投資者的積極響應，至申購截至日，累計申購股數達12200萬股，累計申購金額119344萬元，遠超過公司擬定的發行不超過4100萬股的計劃；根據申購價格集中在9.90元、且申購價格在9.90元以上的累計申購量為7100萬股，最終，公司根據發行擬投資項目資金需要量確定發行

　　增發后，公司總股本由15444萬股增加到18969萬股，發行前后前10名股東持股情況見表2。據悉，發行后前二十名股東均為機構投資者。

　　2.最為期待的未來發展重點

　　此次公司的定向增發項目有四個(表3)，總投資需要34089萬元。其中400萬條工藝發生產線和300萬條化纖發生產線項目已經提前建設，目前已經在新的廠區完成了建設，處于試生產階段，預計在07年即可全面正式生產。兩項目將使公司的工藝發和化纖發生產能力提高50%以上，可以基本滿足公司不斷擴展的市場需求。

　　而國內營銷網絡建設和基礎材料即化纖發絲自產項目將成為公司今后持續發展的重點，一方面通過國內市場的開拓，增加國內銷售，可以大幅提升公司收入和利潤；另一方面，通過原材料的自主生產，可以大幅度較低化纖發生產成本，使化纖發盈利水平明顯提高。預計在08年該兩項目可以使公司進入更高層次的發展軌道。

　　2.1.品牌、渠道優勢將體現在國內營銷網絡中

　　2.1.1.公司一直立足于國外市場

　　經過五年的發展，公司在規模和收入上已經從第二位發展成為國際上規模最大、銷售額最高的發制品企業(表4)。目前公司的產品99%出口北美、歐洲和非洲市場，國外三大市場穩步發展，今年前三季度北美、歐洲、非洲市場的銷售額分別同比增長57%、31%和24%，而國內市場的收入占比一直在0.55%左右徘徊(圖1、圖2)。

　　與國外企業相比，公司的優勢在于：

　　品種齊全――擁有五大系列、兩千余種產品；

　　產品質量優良――工藝發條和女裝假發在國際上一直處于領先地位；

　　性價比高――低勞動力成本使公司產品價格優勢突出；

　　規模效益――目前是世界范圍內最大的發制品企業；

　　資源優勢――在人發資源上擁有較強的控制力。

　　與國內企業相比，公司的優勢還在于品牌知名度高、技術領先、新產品開發能力強、市場占有率高、營銷網絡健全、管理規范等。

　　2.1.2.國內市場開發模式和戰略思路

　　在國外市場穩步增長的前提下，公司主動開拓國內市場，實施國內國外雙品牌的戰略，以實現國內外市場齊頭并進的目標，并積極規避人民幣升值風險。

　　公司經過8個多月的包括假發經銷商和一般消費者在內的市場調研和研究，通過確定消費群體和消費需求，確定了開發國內市場的戰略思路和發展模式，并以北京為起點，向全國其它大城市發展。

　　戰略思路：創立品牌、樹立形象。

　　發展模式：旗艦店和加盟店，首家旗艦店選擇在北京有銀街之稱的東單地區。北京市場成功開拓后向其它大城市推廣。

　　消費群體：即流行群體(服務人員)、時尚群體(40歲上下職業太太等)、生理缺陷群體(禿頂、白發等)和病理群體(化療脫發病人，國內大約有100萬人)四大群體。

　　消費需求：粗略統計到北京地區的各種假發需求人數大致為52萬。以其中20%的市場份額為起始目標。

　　消費定位：目前市場中充斥的大多是家庭作坊生產的低檔產品，公司將營銷定位在中高檔發制品，占領白領消費為主的高端市場。

　　2.1.3.北京旗艦店準備工作進入最后階段

　　倍受關注的北京旗艦店在董事長“寧缺毋濫、一炮打響”的思想指導下，建設進度比較緩慢。通過此次會議了解到，目前北京方面的準備工作基本就緒，人員培訓已經結束，廣告媒體的立體式宣傳在策劃中。年底前后，所租門店進入裝修期，計劃在春節前開業。

　　2.1.4.國內市場潛力可觀

　　我們以公司在非洲市場的成功開拓為依據，樂觀看待公司對國內市場的開發――公司產品在北美和歐洲市場以貼牌方式銷售，大部分利潤被銷售商獲取，雖公司利潤被盤剝但依然憑借質量上乘而發展壯大，如在北美市場的占有率由04年前的8%左右提高到目前的16%左右，對其它生產企業構成極大的威脅，有戲言：公司在北美市場一直試圖建立直銷公司，遭遇其它企業的聯合抵制，被視為“狼來了”。

　　在新開發的非洲市場，公司以自有工廠和自有品牌已經成功進入，銷售增長明顯且空間巨大(圖3)，03年非洲市場的銷售額只有8515萬元，05年則增加到16653萬元，接近翻番，今年中期已經有9216萬元的銷售，預計到年底可接近2億元，是03年的約2.5倍。根據公司的調查，使用假發的非洲人不及20%，尤其是市場結構與歐洲相似的南部非洲市場，銷售額月月保持高增長，市場發展潛力巨大。公司目標是在非洲建立三個銷售中心即分別以尼日利亞、南非、肯尼亞為中心的西部、南部、東部非洲銷售市場，預計今年實現2100萬美元的收入，到2010年實現7000萬美元的銷售目標。

　　但在國內，因為受限于消費觀念和消費水平，假發制品在國內市場尚屬于成長期，雖然國內需求量正在逐年遞增，但是目前國內發制品行業存在規模小、廠家多、產品質量低等現狀，難以滿足不同層次消費者特別是中高檔產品消費者的需求。發制品行業的“小商品、大市場”特點(參見04年9月的公司調研報告)在國內還不能充分體現。但根據公司近年來的發展，以及在國內市場的發展思路和策略，可以期待公司將憑借其品牌優勢和超越的渠道開發能力，在國內發制品中高端市場迅速占領主要地位。

　　2.1.5.國內市場效益增加明顯

　　從公司已有的財務數據分析，盡管國內銷售總額并不大，但其毛利率卻一直保持在其它市場之上(圖4)，可見自有品牌的銷售利潤優勢。而旗艦店的建立，公司以直銷方式銷售，毛利率則可以提升到近50%，因此可以預計如果公司在國內市場的開發進展順利，對公司效益的提升影響可謂巨大。

　　就國內市場大致算一下經濟效益：如果按照北京地區52萬需求的20%約10萬客戶，購買公司大約800元的產品，一次性帶來收入8000萬元，因為直銷而給予較高約50%的毛利率，可以有4000萬元的毛利。

　　2.2.自產化纖發絲，將大幅度降低生產成本

　　公司化纖發的主要原材料化纖發絲一直從韓國、日本進口，按照目前的生產情況每年需要1500-2000噸，每噸售價在6-7萬元以上。為降低生產成本，公司與東華大學等高校合作研制了化纖發絲的生產技術并已經在無錫成功完成了中試試驗。公司將利用募集資金一億多元在預留地建設3000噸化纖發絲生產線，通過聚丙烯(PP)和聚酯PBT切片的紡絲，再加工成符合后道生產條件的發絲。

　　初步估計，該工藝生產的發絲成本不及進口發絲價格的一半，可以將化纖發的毛利率由目前的30%多提高到近60%。因此估計在08年該項目完工后，基本可以滿足非洲工廠和國內工廠化纖發生產的原料需求，使化纖發的毛利水平和利潤大大提高。但因為化纖發產品占比只有約20%，人發產品占約80%，該項目對公司總體盈利水平的提高幅度并不是特別顯著。

　　另外，該項目生產出的纖維，除去作為化纖發絲用于假發生產之外，還能夠直接出售或生產地毯、壁毯、毛絨玩具等下游系列產品，可以適當的延伸公司的產業鏈。

　　3.人民幣持續升值的對策

　　作為出口型企業，公司已經充分為人民幣持續升值做好了準備，而且在過去的一年內，在人民幣升值約4.6%的情況下，公司通過產品漲價5%而成功轉嫁了升值壓力。為應對人民幣的進一步升值，公司將采取如下一些措施盡可能化解升值帶來的不利影響：

　　負債結構的調整，即提高外幣負債；

　　加大進口原料比重，尤其是印度等國家人發的進口，以美元結算、實現進出沖抵；

　　加大新產品開發力度，實施新產品新價格制度；

　　向下游轉嫁：作為國際龍頭企業，公司的強大議價能力已經在過去的一年間得到驗證，同時，下游經銷商獲取的利潤空間較大，下降空間也較大；

　　積極開發國內市場；

　　在升值幅度較大、產品漲價幅度受到限制之后，可以考慮將生產遷移至國外，實施國外生產國外銷售、國內生產國內銷售的策略。

　　4.注重激勵和股東回報

　　公司非常重視對股東的持續回報，自03年上市后，通過送股、轉增和派發現金，累計向投資者分配利潤9054萬元(表5)

　　作為家族式的民營企業，公司對管理層也實施了一定的激勵措施，董事長將其一部分在股份和集團的股權贈予了公司的管理層。我們認為，此舉可視為股權激勵機制已經在該公司悄然完成。

　　5.現有業績、預測與投資建議

　　5.1.擴產適應需求增長、保證未來高速增長

　　近年來，公司的主營業務收入隨著生產規模的不斷擴大而持續增長，五年的年均增長率達24.13%，特別是04年主營收入同比增長50.19%。05年，因為消費結構的變化導致增速有所放緩，隨著不利影響逐漸消除，今年前三季度的主營收入同比增長了47%、凈利潤同比增長32%。因為所接定單已經到明年中期，以及募集資金項目400萬條工藝發和300萬條化纖在07年初的投產，預計今年全年和明年主營收入和凈利潤平均30%以上的高速增長可以保持。

　　公司目前年產工藝發條1400萬條、化纖發條580萬條、女裝假發280萬套。即將投產的募集資金項目400萬條的工藝發和300萬條的化纖發項目將使公司的生產規模進一步提高。而且因為定單的飽滿，公司通過加班加點生產，使實際產量均超過了設計產能(如工藝發條的產能只有1200萬條)，由此，募集資金項目投產后，預計可以使工藝發條實際產量達到近2000萬條、化纖發1000萬條，產量分別增加43%和72%。

　　07年400萬工藝發和300萬化纖發項目分別增加產量300萬條工藝發和270萬條化纖發，08年工藝發和化纖發的產量則分別達到2000萬條和1000萬條。

　　5.2.國內銷售和原料生產項目分別從07年、08年進入預測

　　國內銷售網絡隨著北京旗艦店的開張將在07年逐漸擴展，化纖發絲原料項目預計的建成時間在08年，對公司的盈利水平影響大于收入的影響，但目前還暫時無法單獨量化，我們綜合考慮到產能的增加，預計兩項目將使07年、08年總體毛利率可以提高約2個百分點，凈利潤增長幅度高于收入增長。

　　5.3.投資建議與風險提示

　　根據預測，公司06-08年的每股收益按照最新增發后的股本攤薄為0.56元、0.75元、1.04元，分別同比增長43%、34%、37%，以12月14日收盤價15.47元計算的動態市盈率分別為27.5倍、20.5倍、15倍。目前將公司歸位于消費品行業的市盈率在25倍左右，估值偏低，可有40%左右的上漲空間，給予增持的投資建議。

　　風險提示：國內網絡的開發將考驗公司在國內的營銷能力，基礎材料項目還沒有動工建設，均存在一定的不確定性；參與增發的部分機構在增發前即持有公司股票，不排除部分的獲利了結，提示注意股價波動。