公司12月6日公告新增產量2000噸

　　股價近期持續上行，有加速跡象

　　公司是國內上市公司中少有的優質投資標的

　　當前股價： 目標股價：100元

　　今日投資個股安全診斷星級 ★★★★★

　　國都證券 王明德

　　消費升級惠及奢侈品唯一上市行業

　　消費升級是近年來談論頗多的話題，消費升級的內涵在此毋庸贅述。中國作為世界最大的人口大國以及增長最為強勁的經濟體，決定了消費升級將是一個可以持續數十年的重大投資主題，擁有品牌資源及壟斷優勢的優質消費品上市公司具備長期投資價值。

　　從目前國內A股上市公司總體情況看，高端白酒是唯一的

　　從國際成熟股市過往經驗看，烈酒、煙草、高級飾品等奢侈品行業上市公司股價都遠遠超越同期指數。以國際烈酒巨頭帝亞吉歐(占國際烈酒市場份額30%以上)為例，最近5年在標譜指數僅上漲20%的情況下，帝亞吉歐股價上漲了約80%，超越同期指數約4倍，這還是在帝亞吉歐已經渡過了高成長階段下實現的股價漲幅。在美國股市歷史上，奢侈品行業上市公司在高成長階段的股價漲幅可以用駭人來形容，在80年代的高成長階段，美國煙草巨頭菲莫公司股價漲幅超過100倍(這一階段美國由于頒布禁酒令沒有烈酒公司上市)，而中國由于法律限制煙草公司不允許上市，因此高端白酒將是唯一可以與之類比的上市行業，這也正是俗語“煙酒不分家”的含義所在。

　　貴州茅臺的核心價值體現在哪里？

　　1、品牌地位難以撼動

　　貴州茅臺的品牌地位體現在三個方面：首先，在整個高端白酒子行業范圍內，茅臺的“國酒”地位深入人心，具有極高的美譽度和消費忠誠度，在軍隊、政府、商務活動中地位特殊。其次，作為醬香型白酒的代表，目前醬香品系內只有貴州茅臺和郎酒兩個主要品牌，而郎酒的品牌實力顯然也無法與茅臺相提并論，因此貴州茅臺面臨的品系內競爭壓力極小。反觀濃香型白酒品系則云集了五糧液、瀘州老窖、劍南春、水井坊、沱牌曲酒等一大批規模企業，濃香型品系內各品牌實力此消彼長，內部競爭和無形損耗相當嚴重。第三，貴州茅臺是國內白酒公司中唯一獲“綠色食品”稱號的天然優質產品，在健康消費理念漸成氣候的大環境中，茅臺的健康概念將為公司長期增長提供有力保障。

　　2、定價能力持續具備

　　由于產品稀缺特征極為明顯，憑借較強的產品定價能力茅臺酒產品價格一直保持上升態勢。從最近幾年的情況看，03年10月茅臺主要產品提價約25%，提價后茅臺酒繼續保持供不應求的銷售局面，同期五糧液在提價30%后銷量則迅速下滑。今年2月茅臺在審時度勢后再次提價15%，品牌形象得到提升后茅臺產品供求形勢繼續緊張，06年下半年大部分經銷商出現過斷貨現象。兩次提價后的市場反應說明茅臺具備極強的定價能力，目前茅臺酒的出廠價格仍低于五糧液、國窖1573、水井坊，未來提價空間仍然較大。

　　3、壟斷壁壘無法復制

　　茅臺的壟斷壁壘體現在兩方面：首先是產品生產方面，茅臺的生產工藝復雜，并且對周邊微生物生態環境高度依賴，加大了公司產品的稀缺性。其次是茅臺的品牌壁壘，眾所周知高端白酒頂級品牌都有著上百年甚至上千年的品牌傳承，想進入高端白酒行業絕非僅憑借資本和營銷就能解決的。因此目前階段能夠分享高端白酒行業成長盛宴的頂級品牌很難增加，茅臺作為高端白酒頂級品牌的至高點，未來成長空間廣闊。

　　4、產能擴張基礎雄厚

　　由于產品工藝差別，濃香型白酒高檔產品產能擴張空間很小(高檔產品需百年以上老窖池)，而醬香、清香型白酒產能擴張空間則沒有根本限制，因此未來更大程度的分享高端產品成長的將是醬香和清香產品。

　　貴州茅臺近年來產能擴張計劃穩步推進，公司計劃到2010年茅臺酒產量達到2萬噸，目前正以每年增加1000噸左右的速度向前推進，從我們調研了解的情況看，赤水河上游及左岸的土地大部分已經被貴州茅臺買下，未來時機成熟時這些場地都將用作產能擴張，我們認為茅臺此舉富有戰略意義。茅臺酒生產工藝較為特殊，生產出的原酒先要存放3年左右，之后取出勾兌后再存放1-2年才能罐裝出廠，也就是說茅臺從生產到銷售要經歷大5年左右時間，而且每年新增產量還要拿出5%-10%用于存儲勾兌，目前茅臺酒銷量每年可以穩定增加的量在800-900噸。

　　從2001年開始茅臺酒產量明顯增加，按照茅臺的生產工藝，從2006年開始茅臺酒的銷量增長就已進入快速增長階段，依據目前產能擴張進度推算，這一高增長階段至少要維持到2015年前后，因此未來10年將是貴州茅臺高速成長的黃金10年。

　　如何給貴州茅臺估值？

　　對于茅臺的基本面，專業投資者認識基本沒有太大分歧，但如何給茅臺估值卻是長期困擾市場的一個問題。經過深入思考后，我們認為可以從資源稀缺、成長溢價、國際借鑒、市場共鳴幾個方面來考慮。

　　資源稀缺：白酒只有中國才有，國酒只有茅臺一個，資源的稀缺性決定了茅臺可以給予更高的溢價，那么溢價幅度到底給多大算合理？我們認為可以用重置成本的思想作為參照，茅臺市值目前大約650億，蘇寧電器市值大約250億，設想如果我們分別投入650億和250億，能否在幾年之內再復制一個茅臺和蘇寧出來？我們認為復制一個蘇寧出來是可能的，而復制一個茅臺是絕對辦不到的，幾百年的文化傳承，深入人心的品牌地位，蒸蒸日上的銷售勢頭，這些資源絕非僅依靠資本投入所能解決，從重置成本角度看，我們認為貴州茅臺市值1000億以下不存在泡沫。

　　成長溢價：貴州茅臺的成長潛力是巨大的，在2萬噸產能全部兌現后，我們預計2015年前保持25%以上的增長沒有問題。茅臺在赤水河沿岸已經儲備了大量土地等待開發，未來產能基本上不存在瓶頸。目前我國人均收入只有約1300美元，美國的人均收入約41000美元，我國人均消費能力只有美國的1/30，如果認可中國必將崛起的說法的話，我國人均收入達到美國的1/3應不算奢望，屆時將較目前釋放出10倍以上的購買力，茅臺這樣的主流消費品公司將成為中華崛起的主要受益者，因此用戰略眼光看，茅臺股價存在10倍以上上漲空間并非沒有可能。

　　國際借鑒：與國際烈酒巨頭帝亞吉歐相比，已度過增長期的帝亞吉歐06年靜態PE約20倍，茅臺的靜態PE約43倍；目前茅臺增長率在30%以上，帝亞吉歐增長率約為3%-5%，茅臺PEG水平目前為1.3左右，帝亞吉歐PEG水平目前在5倍左右。我們認為處在高增長階段的貴州茅臺與帝亞吉歐相比，PEG取值2倍左右并不算高，對應股價是96元。如果拿80年代美國股市給奢侈品龍頭公司100倍以上的PE水平估值的話，目前處在高速成長階段的貴州茅臺對應股價在160元以上，不過我們認為這樣的股價水平國內投資者很難接受。綜合來看，我們認為從國際比較方面著眼目前貴州茅臺估值90-100元還是合理的。

　　投資建議

　　貴州茅臺是國內A股上市公司中少有的優質投資標的，在未來