東方證券陸從珍

　　收購廣坪鐵路使得公司資產規模與盈利能力都得以翻番。公司從鐵路末端進入干線鐵路，可享受中國未來鐵路網發展帶來的好處。

　　廣深線運能的限制導致本線車進入低增長，2007年低廣深四線的建成營運可使廣深鐵路的遠期運能增長一倍，08年的運輸能力將提高30%。加上新購買的動車組在07年下半年逐步投入使用，廣深本線車與長途車業務都將獲得較快發展，預期廣深線07、08年的客運收入增長13.9%和21.3%。

　　2007年的鐵路提速將使廣坪鐵路運能提高15%，廣深公司對廣坪鐵路的收購使合理規劃深圳至韶關、廣州至韶關、廣州東至香港的城際運輸方案成為可能，將廣深高速“公交化”列車運營模式延伸到廣坪線，可大幅提高廣坪線的本線客運量..我們預期公司06年EPS為0.203元，07年和08年分別增長6.7%和16.6%至0.221元和0.257元，參照大秦鐵路的估值標準，合理價格為4.70-5.47元，對應07年和08年的21.3倍市盈率。

　　長期來看，公司存在繼續收購資產的可能和能力，鐵路運輸價格也有上調預期。

　　風險因素：其他交通運輸方式的競爭影響超過預期

　　公司簡介廣深鐵路公司成立于1996年，并于1996年5月發行14.313億股H股。目前主要經營廣州至深圳間各鐵路車站的客貨運輸、與香港九廣鐵路公司合作經營廣九直通車(廣州-香港九龍)旅客運輸業務、及長途客貨運輸業務。

　　公司獨立經營的廣深鐵路，營運里程152公里，穿越廣東省經濟高速增長的珠江三角洲，連接京廣、京九、廣茂、平南、平鹽和香港九廣鐵路，是華南地區交通網絡的重要組成部分，為內陸通往香港的唯一鐵路通道，具有較好的區域地緣優勢。廣深鐵路每營業里程的客、貨運收入均處于國內鐵路行業的領先水平。其技術裝備亦在國內領先。

　　發行及募集資金使用公司本次以每股3.76元發行27.48億股新股，占發行后總股本70.84億股的38.79%，募集資金103.3億元。發行價格分別是06年每股預測盈利的18.55倍市盈率。

　　發行后，第一大股東廣鐵集團將持有公司41%的股份。

　　根據發行情況，本次的27.48億股中，9.31億股為向戰略投資者配售，該部分股份鎖定期為12個月，網下配售5.5億股，鎖定期為3個月，網上配售12.67億股，將于12月22日上市交易。

　　本次發行募集資金主要用于收購大股東持有的羊城公司的鐵路運營資產及業務。

　　本次擬收購資產的評估價值為103.25億元，募集資金剛好滿足收購需要。收購羊城公司的廣坪鐵路之后，公司的營運里程將由152公里擴展至481.2公里，縱向貫通廣東省全境，經營規模和客貨運輸的發展空間均將顯著擴大。根據預測，公司06年凈利潤將增長106%，每股收益有收購前的0.96元上升至0.203元。

　　廣深線：擴容帶動增長客運占據主導客運業務是公司的主要業務，從2002年到2006年上半年，客運收入在客貨收入中的比重日益提高，由78.2%上升到85.8%。

　　貨運面臨激烈競爭2005年及2006年上半年廣深鐵路的貨運收入持續下降，主要原因在于廣東地區大宗散貨貨源缺少。廣東省的貨物產成品比例大，對時效性的要求相對較強而對價格的敏感性較差，在公路網日益完善的情況下，公路貨運市場更具競爭能力，廣州港區、深圳港區的班輪業務范圍的擴展及低廉的價格也都對本公司貨源吸引形成威脅。

　　公司希望籍本次收購使貨運資源的整合進一步規模化，貨運網絡的輻射能力進一步增強，從而吸引貨物。收購完成后，公司經營的線路不僅直接接駁鹽田港、蛇口港、黃埔港、新沙港等幾個主要港口，而且連接廠、礦、港口等的貨運專用線由53條增至127條。公司可經京廣鐵路組織發送和接運湖南的客貨運輸；經湘桂線發送和接運廣西西北部的客貨運輸；經湘黔線組織發往和接運四川、重慶的客貨運輸；可經三茂鐵路發送和接運廣西東南和云南、貴州的客貨運輸；可經京九鐵路發送和接運廣東東部、江西東南部、福建的客貨運輸。

　　我們認為，隨著收購后的線路整合效應以及貨運價格下降的作用，廣深鐵路的貨物收入將趨于平穩。

　　客運收入持續上升廣深鐵路的客運收入一直保持了較好的增長勢頭。增長主要來源于區域經濟增長帶來的客流量的增加。公司通過逐步增開旅客列車來滿足市場的需要。

　　截止2006年6月30日，由公司擔當開行的旅客列車81對/日，包括：A、廣州至深圳間高速列車69對(其中備用的10對在節假日客流高峰期間開行)；B、廣州至深圳普速列車2對；C、廣九直通車8對；D、長途旅客列車4對，分別開往北京、上海、岳陽、韶關。另外，由其他運輸企業擔當的終到或途經廣深鐵路的長途客車共36對。

　　從03年到06年，公司逐年增開國內長途客車，從而帶來長途車客流與收入的大幅增長，由于增開的客車以票價較高的特別旅客列車為主，促使長途車每名乘客的收入水平也有大幅度的提升。

　　第四線提供未來增長動力廣深鐵路主要承擔的是廣州深圳之間的城際交通，與公路大巴直接競爭，但是目前廣深鐵路高峰時段15分鐘，日常30分鐘左右一班的密度還能與大巴5分鐘一班的密度相競爭，增加密度將有助于吸引更多客源。

　　但目前廣深三條線中第三線的能力已經飽和，下元至東莞區間能力利用率達到了100%，準高速雙線的能力也接近飽和；廣深線的能力不足，使長途客運的需求一直得不到滿足；由于第三線的能力緊張，部分非準高速旅客列車在準高速線上混跑，各種列車間的速差大，不僅限制了準高速線的運輸能力，也不利于行車安全。為此，公司正在建設廣深四線，以進一步優化線路分工、大幅改善運能受限的狀況。

　　廣深第四線通車運營后，形成2條雙線鐵路的格局，線路按速度等級合理分工，準高速雙線運行廣深港間的城際旅客列車及部分京廣客運專線長途車，普速雙線運行其它客貨列車，這樣可以充分發揮已建成的準高速線的優勢，大大提高廣深線的運能。項目定于07年底完工，公司預計四線的建成將使廣深鐵路運能翻番，而08年當年可實現運能增長30%。

　　另外公司定購的20列高速列車將在2007年逐步投入使用，新的動車組到位后，每日開行的列車可有目前的69對增加到90對，隨著開行列車頻率和運能的提高，可以吸引更多的客流。

　　廣州、深圳兩市已建和擬建的地鐵均連接火車站，廣州、深圳兩地政府均已擬訂廣州機場、深圳機場與地鐵新線連接的規劃。鐵路鐵路與地鐵、城際輕軌、機場銜接，有助于長途客流和短途客流的有效接續，亦有利于吸引客流。

　　四線建成后將解決開通長途列車所需要的整備場地缺失及長途客運列車檢測設施不足的問題，公司可開行更多的長途列車，從表2及表3可以看出，長途列車的開行可以有效提高公司的收入水平。

　　單位乘客收入有升有降因新增開行的長途車均為票價較高的特別旅客列車，長途車的單位乘客收入增長迅速。在直通車業務上，公司推出了一定的票價優惠措施，近年的單位乘客收入都有微幅下降，本線車的表現相對平穩。

　　在旅客流量和單位旅客收入的雙重提升作用下，我們預期06年廣深鐵路的客運收入增長14%，與06年增速持平，2008年和2009年的增速在20%左右。

　　廣坪線：收購能否帶來更快的發展？

　　此次收購的羊城公司管轄京廣鐵路南段廣坪線，營業里程為329.2公里。收購后，廣深公司的營運里程將延長至481.2公里，凈利潤翻番。

　　羊城公司過去幾年開行的列車數量并沒有太多改變。從羊城公司以前年度的運營情況看，其收入增速并不理想。2004年的高增長更多是因為03年的非典導致業務量的大幅下降。羊城公司本線車的旅客運輸量和貨物發送量在05年均呈現負增長，體現出在廣東這個經濟較為發達的地區，公路運輸的便捷性更為人們所關注。而05年長途客運和貨物接收及通過增長率則接近全國GDP的增速。

　　本線車和貨物發送在公司客貨運輸中所占的比較較低，但從05年旅客增長8.6%，貨運量增長1.2%，而收入負增長1.3%來看，本線車旅客和貨物發送的單位收入顯然高于長途車和貨物接收及通過。

　　我們期待公司在收購廣坪線后，將廣深線的先進經營理念引入廣坪線，合理規劃深圳至韶關、廣州至韶關、廣州東至香港的城際運輸方案，逐步將廣深高速“公交化”列車運營模式延伸到廣坪線，提高廣坪線的本線客運量，同時尋找到合理方案，提高鐵路運輸對本地貨物的吸引力。

　　此外，由其他運輸企業擔當開行的旅客列車51.5對。廣坪鐵路的貨物能力：截止2006年6月30日，廣坪段每日開行和通過的貨物列車120對，其中：坪石口北上貨物列車53對，廣州口貨物列車32對，廣州西貨物列車35對。

　　07年鐵路提速將提升廣坪線能力2007年4月18日，全國鐵路將實行第6次大面積提速，預計將提升客運運能18%，提升貨運運能12%。京廣線將全線提速至200km/h。廣坪線因已達到本次提速的要求，并不在提速范圍之內。但公司認為在廣坪線以北線路提速的帶動下，其他路段效率的提高可使廣坪鐵路在未進行大量技改投入的情況下提升15%的運能。我們認為京廣線提速主要將帶動公司的長途車旅客運量和接收、通過的貨物運量。受本地經濟發展水平和工業品結構的影響，提速對廣坪本線車和發送貨物的帶動較小。從公司備考利潤預測表看，預期廣坪線06年的收入增速為6.27%，考慮07年的鐵路提速及資產收購后的整合效果，我們預期07、08年廣坪鐵路收入增速各為10%。

　　成本分析公司的主要成本包括人工、折舊、租賃費，路網使用費、維修費等等，除折舊外，我們認為其他成本都會隨著業務量的增減而增減。2007年之后，廣深4線和新高速列車的投入將導致折舊額提升。

　　廣深四線，預算48億，實際可能超出，按2.5%折舊率，2008年后年增折舊1.25億元。新高速列車，投資25億，按機場4.8%折舊率，2008年后年增折舊1.2億元，由于該動車組從07年下半年開始投入，預期07那年新增折舊3000萬元。收購廣坪鐵路評估增值也將使該路的年折舊額提升近1億元。

　　除主營業務成本外，公司其他的成本費用主要是管理費用，我們預期07年的管理費用會因合并羊城公司而由06年占主營收入的7.84%提升到8.0%，以后年份維持在主營收入的7.5%左右。

　　廣深鐵路在過去一直保持高比例的現金分紅，2003-2005年，公司每股派發的股息分別為0.10元、0.11元和0.12元。分配比例分別為83%、77%和85%。本次募集資金已能滿足收購羊城公司，除此之外的資本支出主要是新建廣深四線及收購動車組，預計尚需資金在60億元左右，公司07年后年折舊額超過10億元，如果分紅比例為50%，每年的現金流入仍將會超過15億元，因此并不存在太大的財務壓力。

　　潛在利好收購預期廣深鐵路在收購后的成長性并不特別吸引人，不過作為上市的兩家龍頭鐵路公司之一，市場憧憬在鐵路大發展的背景下，廣深鐵路在未來能夠持續收購資產。我們認為短期內的可能性較小，但鐵道部關于“存量換增量”的導向使得未來的收購極為可能。

　　僅就廣鐵集團而言，目前尚有較多的鐵路資產，未來存在逐步注入上市公司的可能。。由于鐵路行業實行“二次分配辦法”，各線路的盈利情況并不能反映鐵路的真實盈利能力。

　　運價提升廣深鐵路公司上市后享受特殊運價政策：貨運價格以統一運價為中準價，上下浮動50%(只限于運價，不限于雜費)；普通客運價格以統一運價為中準價，在已上下浮動50%的基礎上再上下浮動50%，在上述規定的浮動幅度內，可由公司自主定價。公司的高速鐵路客票可自行定價。廣坪鐵路在收購后也將獲得一定的運價浮動權利，2007年其，廣坪鐵路運價將整體上浮20%，不過我們在盈利預測中已按此測算。

　　由于區域內各種交通運輸方式之間的競爭，公司自主上浮運價的可能性比較小。運價提升的主要可能還是在于國家對鐵路運價的統一上調。相對公路運輸，鐵路運輸的價格偏低，具備上調的空間。

　　估值區間：4.70-5.47元由于持續收購資產概念的存在，廣深鐵路的參考標準應該是大秦鐵路，我們預測大秦鐵路07年的每股業績是0.38元，目前市場交易的市盈率是21.3倍。

　　我們預測公司07、08年的每股收益是0.221元和0.257元，21.3倍的市盈率對應的股價分別為4.70和5.47元。我們認為公司上市后的交易價格極有可能落在這一區間。