新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　中信證券張兵

　　投資要點

　　截至2006年11月中國聯通累計用戶數達到14110.3萬戶，其中GSM10497.1萬戶，當月新增93萬戶；CDMA3613.2萬戶，當月新增37.3萬用戶。

　　月增量持續自7月份以來的上揚趨勢。7～11月的月增量數據分別為106.1、113.6、123、128.5、130.3萬戶，其中GSM月增量為81.7、85.3、89.4、92.4、93萬戶，保持上升趨勢；CDMA月增量分別為24.4、28.3、33.6、36.1、37.3萬戶，同樣保持上升趨勢，用戶月增量增加量領先于GSM，保持高于GSM月用戶增量的增長速度。

　　聯通在一定范圍內重新啟動了送手機的活動，CDMA月增量的上揚和這有一定程度的關系。我們認同送手機的促銷行為，因為這種情況下，執行的是標準資費，要遠高于聯通當前的實際用戶平均分鐘資費；促銷的關鍵在于用戶收入手機成本比的控制。

　　我們輕微調整了2006年全年的用戶增長數預測，預計2006年CDMA用戶3650萬戶，GSM10591萬戶，累計用戶14241萬戶。新預測數基本同我們的原來預測數(原預測為總用戶14240萬戶，其中CDMA3650萬戶，GSM10591萬戶)，所以我們維持2006～2008年的盈利預測。

　　對聯通估值的理解。聯通投資的決策樹為三種情況，其一拆分重組；其二移動建設TD-SCDMA；其三，一、二什么都不發生，未來3G引入或不引入第三方運營商。我們認為第一、二種情況，聯通估值將在6元以上。最不利的第三種情況下，我們認為聯通潛在盈利能力的逐步實現也將推高股價到6元。

　　維持買入評級，維持目標價格6元。

　　用戶月增量持續上揚趨勢

　　截至2006年11月中國聯通累計用戶數達到14110.3萬戶，其中GSM10497.1萬戶，當月新增93萬戶；CDMA3613.2萬戶，當月新增37.3萬用戶。

　　月增量持續自7月份以來的上揚趨勢。7～11月的月增量數據分別為106.1、113.6、123、128.5、130.3萬戶。

　　自7月份以來，GSM月增量為81.7、85.3、89.4、92.4、93萬戶，保持上升趨勢。

　　自7月份以來，CDMA月增量分別為24.4、28.3、33.6、36.1、37.3萬戶，同樣保持上升趨勢，用戶月增量增加量領先于GSM，保持高于GSM月用戶增量的增長速度。

　　聯通在一定范圍內重新啟動了送手機的活動，CDMA月增量的上揚和這有一定程度的關系。我們認同送手機的促銷行為，因為這種情況下，執行的是標準資費，要遠高于聯通當前的實際用戶平均分鐘資費，促銷的關鍵在于用戶收入手機成本比的控制。

　　中國聯通估值決策樹

　　我們分析了不同情況下，中國聯通的估值決策樹如下：

　　以上四種情景涵蓋了未來中國聯通各種情況下的決策樹。由于情景之間可能有交叉，所以，發生的概率累計要大于一。

　　我們認為各種決策樹下，聯通的估值都有能力站在6元，聯通當前價值顯然是遠遠被低估了。不同情景下估值的詳細分析，請參見我們前面系列報告。

　　維持買入的評級

　　維持買入評級，維持目標價6.00元。我們延續了系列報告以來的一貫邏輯，上文的聯通估值決策樹闡述了不同情況下我們關于聯通6元估值的判斷。

　　我們輕微調整了2006年全年的用戶增長數預測，預計2006年CDMA用戶3650萬戶，GSM10591萬戶，累計用戶14241萬戶。

　　新預測數基本同我們的原來預測數(原預測為總用戶14240萬戶，其中CDMA3650萬戶，GSM10591萬戶)，所以我們維持2006～2008年的盈利預測。