長江證券嚴鵬

　　事件描述

　　我們近日調研了天茂集團，就公司現狀和未來發展與公司高管進行了交流。

　　事件評論

　　1、經營管理效果逐漸釋放，提升公司收益自2003年3月新理益集團增持公司股份成為第一大股東以來，公司的經營管理發生了顯著的改變，經營管理的效果逐漸釋放，營業費用、管理費用逐年下降。相比2003年，2005年公司營業費用下降57.98%，節約1871萬元，管理費用下降31.57%，節約1569萬元，而當年公司凈利潤為710萬元。可以看到，經營管理的改善大幅提升了公司收益，是公司扭虧為盈的重要原因。

　　隨著經營管理改革的推進，公司三項費用將繼續下降。預期2006年營業費用和管理費用將同比減少15%，可為公司帶來713萬元利潤貢獻。

　　2、醫藥和化工產業雛形初現，土地儲備具有增值空間公司的主要業務經歷了“化工——醫藥——醫藥化工并重”的轉變，形成現階段醫藥化工長短期業務結合的局面。在此框架下對進行子公司股權整合，將醫藥業務整合到百科亨迪子公司，將化工業務整合到新成立的新

　　公司還有較多的土地儲備，具有一定增值空間。公司持股94.75%的海南盈海置業有限公司在海口擁有448畝旅游居住用地，今年先后兩次通過工業用地置換新獲得荊門519.4畝商住用地，未來可能通過自主開發或轉讓實現收益。今年9月，公司已經通過轉讓海南盈海置業有限公司30%的股權，實現1066萬元的投資收益。

　　3、醫藥：布洛芬原料藥前景看好，皂素收益逐漸上升公司在醫藥領域的發展策略是：發展優勢原料藥，重視特色原料藥開發；依托優勢原料藥品種開發相應制劑。

　　(1)開展國際合作，布洛芬原料藥前景看好公司是國內最大的布洛芬原料藥生產商，2006年擴產以后產能達3800噸，居世界第三位。除產能擴大以外，公司不斷進行工藝方面的革新，在原料價格上漲和產品銷售價格受到壓制的情況下仍然實現毛利率的持續上升(毛利率從2003年的約7%增長到現在20%左右)，產品盈利能力得到加強。

　　在產品毛利率上升的同時，銷售量也保持迅速上升態勢，2002年到2005年銷售量增長250%。公司60%的布洛芬原料藥銷往國外，由于通過了COS認證，預期國外市場仍將快速增長。另外，公司與印度GRANULES公司關于布洛芬原料藥的項目合作有望達成協議，公司的布洛芬原料藥需求將進一步擴大。隨著國際合作的展開，我們認為公司將進一步獲得國外制劑廠家的認可，未來可能爭取到更多國際業務。

　　關于布洛芬項目的FDA認證已經準備就緒，預計2007年將通過FDA現場檢查。北美市場布洛芬價格較高，約為8.5-10美元/千克(目前公司售價為7.5-8美元/千克)，如果能順利通過FDA認證進入北美市場，布洛芬的銷售量和毛利率都將進一步提高。

　　我們對項目完全投產后的盈利前景進行了預測。在產品售價7.75美元/千克、美元對人民幣匯率1:7.9的假設前提下，預計3800噸布洛芬項目將帶來近7500萬元銷售利潤。

　　(2)實行訂單式生產，皂素收益逐漸上升皂素的市場需求量約為2000噸，而全國皂素生產企業超過200家，競爭激烈。這些企業大多規模較小，污染防治投入缺乏。2006年9月國家發布了《皂素工業水污染物排放標準》，到時將有大批不符合環保要求的企業被淘汰。

　　公司是國內最大的皂素生產商，產能為300噸。而且，公司完成了皂素污水處理工程，符合環保要求。另外，公司實行訂單式生產，避免了原料價格波動帶來的風險。公司皂素項目2003-2005年收益分別為-1064.44萬、267.75萬和799.49萬。隨著銷售的增加和毛利率提高，收益將繼續上升。

　　(3)特色原料藥研發取得進展公司的特色原料藥研發取得進展，鹽酸格拉司瓊、磷酸氟達拉賓產品通過FDA認證，且部分產品獲得美國訂單。特色原料藥產品毛利率較高，未來可能成為新的利潤增長點。

　　不過我們提醒投資者注意：公司的醫藥產業主要還是依靠布洛芬項目，產品結構單一，行業風險較大，未來在醫藥產業發展上還需要付出巨大的努力。

　　4、化工：10萬噸二甲醚項目短期效益可期二甲醚是潛在的石油替代品，可用于液化石油氣的摻燒，替代柴油作為汽車燃料等。但是出于成本、投入的考慮，國家對二甲醚項目的審核較為嚴格，規模較小的項目難以獲得通過。目前擁有二甲醚項目的僅有瀘天化(10萬噸)和久泰化工(15萬噸)。

　　公司的10萬噸二甲醚項目預計2007年2月投產，主要是用于民用液化氣摻燒市場。液化石油氣的市場價格在5000元/噸，而二甲醚的市場價格為3600元/噸左右，因而摻燒能在基本不影響燃料性能的情況下降低成本。

　　按照荊門煉油廠30萬噸的液化氣產量和30%的摻燒比例(理論上液化石油氣與二甲醚的摻燒比例為10：3)，公司的二甲醚產品已能基本得到消化。二甲醚的生產成本約為3200元/噸，10萬噸二甲醚將產生4000萬元毛利潤。

　　因此，短期來看二甲醚項目效益可期。

　　公司正在著手進行定向增發，募集資金用于40萬噸二甲醚項目建設，預計資金到位后一年內項目能夠建成投產。公司還提出在“

　　(1)項目投資額巨大(40萬噸和100萬噸項目的投資分別需要4億和10億元左右)，公司可能需要承擔較高的財務費用；(2)產能的快速擴大可能導致產能閑置，項目效益短時間內難以體現；(3)產品市場需求不確定性較大(目前二甲醚摻燒和替代柴油尚未進行大規模商用)；(4)成本不具比較優勢。公司沒有煤炭資源，需從山西購買，因此煤炭漲價預期和運輸成本將影響項目的盈利水平。而且，一旦規模更大、更靠近煤炭產地的二甲醚項目獲得批準，成本因素的影響將更加明顯。

　　需要指出的是，公司的40萬噸和100萬噸二甲醚項目尚處于計劃期，能否實施還有很大的不確定性。估值時我們將僅考慮10萬噸二甲醚項目投產的情景。

　　5、調高評級至“謹慎推薦”公司業績基數較低，但是業績改善趨勢顯現，2005年EPS為0.012元，2006年三季度EPS為0.065元，預計全年EPS將達到0.09元。盡管從估值上看仍不具優勢，但是我們認為公司的原料藥和化工等業務均處于積極的變化中，并且樂觀看待布洛芬原料藥業務的國際化合作帶來的收益持續增加；另外公司擁有一定數量的商住用土地儲備，還有較大升值空間。考慮上述積極因素，我們給予公司“謹慎推薦”評級。