國金證券劉波

　　公司主營由于定向增發項目而實現從傳統化工向多聯產煤化工的轉型。多聯產的優勢在于降本增效的循環經濟發展。

　　公司傳統的PVA與焦炭業務競爭力難以得到提升，而目前公司目標是打造成完整的物料循環產業鏈，從而降低成本，同時實現產品附加值的提升。

　　粗苯精制可提升焦化粗笨附加值1倍以上，而通過變壓吸附法進行焦爐煤氣制氫，成本只相當于電解水制氫成本的1/4～1/3，循環經濟優勢明顯。

　　公司擁有成熟的焦爐煤氣制合成氨(聯堿)、電石乙炔法PVA、電石渣制水泥等裝置及技術。目前在建的多聯產產業鏈完成后，公司將成為云南最重要的煤化工基地。

　　定向增發納入公司的項目包括年產105萬噸焦炭和10萬噸甲醇的裝置，正在建設多聯產裝置：400萬噸/年洗精煤、200萬噸/年焦炭、20萬噸/年甲醇、20萬噸甲醇制醋酸、15萬噸甲醇制二甲醚、30萬噸/年煤焦油、10萬噸/年苯加氫裝置。

　　基于以上項目的貢獻，公司主營收入及主營利潤將實現三倍以上的增長。其中，洗煤業務與煤化工，預計將占公司利潤的70%以上。

　　我們預計公司2006～2008年EPS分別為0.382、1.072、1.620元，年底完成增發后，股本翻番，攤薄EPS分別為0.191、0.536、0.810元。

　　估值。基于增發攤薄后焦煤13x、煤化工14x、一般化工業務12x的PE，公司估值為8.82元，取8%為上下波動空間，得其估值區間為8.11～9.52元。

　　公司正常經營，用電有所保障，產能規劃能夠按時體現。主要產品的價格及產量，參見銷售預測表；三項費用：12%以內，未來多聯產全面發揮作用后，有望進一步降低；所得稅：2006年考慮了國有設備的稅額抵免，綜合稅率2.3%；2007、2008年繼續享受西部開發15%的優惠，未考慮國有設備投資稅額抵免；預測結果：EPS未攤薄，實際上今年底到明年初定向增發完成后，2006～2008年業績會有所攤薄；公司2006年業績預測與我們前期煤化工專題附錄中的報告的業績預計有較大差距，主要是前期報告未考慮增值稅返還；而實際上公司能獲得720萬元以上的增值稅地方稅返還。由于這一優惠未來有較大的不確定性，因此07～08年業績預測我們并未考慮。如按目前的政策，增值稅返還可能會延續，屆時業績會有相應提升。

　　由于公司定向增發后，主營業務結構發生很大的變化。用傳統估值方法偏差很大。我們僅取PE方法對公司進行估值。

　　從分拆業務來看，未來公司利潤主要來自于洗煤及煤化工。因此，我們認為對公司的業務分拆，較能體現公司的真實價值。

　　基于市場煤炭行業13倍、一般化工業務12倍、煤化工14倍PE的預測，公司估值為8.82元，取8%為上下波動空間，得其估值區間為8.11～9.52元。

　　行業需求及價格下半年有所反彈，但產能過剩，行業總體難以得到根本改觀。

　　2005年底國內焦炭總產能為2.99億噸，今年將達到3.2億噸，而焦炭總需求量為2.6億噸左右，開工率為80%。由于產能過剩，因此，即使在目前市場形勢有所回升的利好下，整個焦炭行業的盈利狀況也難以樂觀。

　　焦炭行業面臨的困境是成本上升過快且難以轉移。2002~2003年，中國焦化企業的生產成本中大約有78%-80%為煉焦原料煤成本，而2005-2006年，這個數字提高到了90%，原因就在于煉焦原料煤價格大約上漲2倍，而焦炭價格只上漲1倍。

　　預計2007年中國焦炭行業將重新進入一個新的增長階段。主要原因在于國內需求拉升、行業自律、政府干預，以及國際上的需求恢復性增長，焦炭出口價格預計也將小幅上漲。

　　全球宏觀經濟條件和鋼鐵工業的增長態勢拉動焦炭需求。今年前三季度我國國民經濟增長10.4%，我國粗鋼、生鐵和鋼材產量增長幅度明顯高于焦炭產量的增幅；國際上，主流經濟學家認為，至少在2007年，全球經濟除美國以外均將呈現強勁增長的勢頭，這將帶來對鋼鐵及焦炭的旺盛需求。

　　政策及配套措施支持。國家對焦炭行業加大淘汰落后力度，使得焦炭資源供給量由快速增長轉向平穩增長，市場形勢好轉。如山西省在鐵路運輸環節對焦炭行業“重拳”出擊，鐵路運輸部門“拒載”不合法企業生產的焦炭，同時進一步規范焦炭鐵路運輸秩序。在此情況下，二、三季度，國內大多生產企業從虧損轉向微利。

　　國際其它地區的焦炭生產能力將持續下降。國際焦炭貿易3000萬噸容量，2007年以后，世界其它地區的焦化生產能力將重新回到下降的軌道。而若焦炭價格維持在200美元／噸以下水平，世界其他焦炭消費國投資新建焦爐的動機較弱。這將對國內焦炭出口的恢復形成有利條件。

　　公司煤化工產業中的規劃：洗煤做焦煤焦炭，利用焦爐煤氣制氫、制甲醇(未來做二甲醚)、做燃料發電、合成氨等，用煤焦油加工后再進行粗苯精制；未來利用焦煤油深加工副產順酐(或外購)做BDO。

　　國內煤化工的熱點在于煤氣化技術(主要指氣化爐，氣化爐的關鍵在于噴嘴)，目前僅有Shell、德士古、GSP、華東理工大學等少數幾家掌握核心技術；煤氣化技術為煤化工產業提供了支撐，并將在國內面臨十分重要的發展機會。公司煤制甲醇技術與杭州林達公司合作，而集團方面的50萬噸合成氨技術，采用與雙環科技同樣的Shell煤氣化技術，一旦建成投料成功，將享受成本大幅降低的益處。

　　煤制甲醇：國內第一項焦爐煤氣制甲醇技術，公司焦爐煤氣制甲醇，為國內第一套投產的裝置，利用了豐富的煉焦副產-焦爐煤氣，而焦爐煤氣價格低廉，因此，公司甲醇具有成本優勢；1噸焦炭副產200立方米的焦爐煤氣，由于成本折算進焦炭，因此焦爐煤氣價格非常低廉，用其生產甲醇，制造成本不足1000元/噸，而目前甲醇價格已經達到3000元/噸以上，如價格持續，利潤將十分豐厚。

　　甲醇是極為重要的有機化工原料，在化工、醫藥、輕工、紡織等行業都有廣泛的應用。目前，甲醇制烯烴、甲醇制二甲醚、甲醇替代成品油將成為甲醇未來的三大應用。

　　煤基醇的技術路線比較成熟，目前主要的爭論在于甲醇能否適用于替代燃料以及甲醇制烯烴的技術是否成熟等問題上，而爭議最少的則甲醇制二甲醚。

　　從下游產品的規劃情況測算，600萬噸二甲醚、300萬噸烯烴將增加甲醇需求1800萬噸，在沒有考慮甲醇汽油的情況下，已經是2005年甲醇產能的3倍，因此如果下游產品得到鼓勵發展，目前的甲醇項目將獲益非淺。

　　苯下游產品產能增長較快，凸顯苯需求旺盛。2005年進口量創歷史新高，達25.5萬噸。尤其是苯乙烯、苯酚、苯胺、環己酮等生產裝置大量擴建和新建，預計這些下游產品生產裝置建成投產后，國內純苯將無法滿足下游需求，進口量會越來越大。

　　2005年國內苯產量創歷史新高，達306萬噸，同比增長19.74%，其中焦化苯產量約55萬噸，占全部苯產量的18%。預計焦煤粗苯提取將成為苯重要來源。

　　公司投資建設的10萬噸粗苯精制項目體現多聯產資源優勢。利用焦煤副產煤焦油加工，可分離提取出焦化粗笨。由于傳統制苯工藝采用酸洗法，但其生產過程中產生大量無法處理的酸焦油，嚴重污染環境，產品質量和產品收率低下，被國家明令禁止并限期取締。

　　國內發展粗笨精制前景較好。1噸焦炭可回收粗笨0.9~1.3%噸，而1噸粗笨可精制出笨0.6~0.65噸，同時副產0.1噸甲苯、0.15噸的二甲苯等。從產品的邊際毛利及加上一定生產費用來看，粗笨精制的毛利率較高，回報率較好。

　　PVA用途廣。下游產品包括維綸、涂料、粘合劑、纖維漿料、紙張處理劑、乳化劑、分散劑、薄膜、醫療材料和建筑汽車改性材料，應用領域涉及紡織、食品、醫藥、建筑、木材加工、造紙、印刷、農業、冶金等行業。新的產品和應用領域還在不斷開發之中。

　　電石法PVA與石油法相比具有成本優勢。由于2005年以來公司電石產量增加，使得PVA成本比2004年降低，而同期國際原油價格的大幅上漲使醋酸乙烯法PVA成本大幅增加。

　　國內PVA行業發展的主要問題是產品差別化率不高。2005年PVA進口3.4萬噸，同比增加5.5%，出口3.8萬噸，同比增加42.5%。進出口同向增加的原因主要是PVA產品差別化率不高的緣故，常規產品供大于求而部分規格產品市場需求缺口卻靠進口來彌補。

　　毛利率將有所恢復。公司2005年以來受到電力供應不足的困擾。為了供應廣東等地的用電，曲靖電廠保障外銷，致使當地供電不足，間斷減產使得PVA毛利率難以恢復到2004年的水平。預計這一情況隨著政府整頓中小高耗能企業、增加當地電力供應量等措施的實行，用電情況有所好轉。

　　現有業務。煤化工集團具有完善的煤化工、煤電、電鋁等上下游產業鏈的大型煤化工企業集團。已經形成了煤炭開采能力450萬噸、洗選能力420萬噸，合成氨65萬噸，化肥折純量66萬噸，純堿20萬噸，聚乙烯醇3萬噸，焦化105萬噸、甲醇11萬噸，電廠總裝機容量67.5MW，電解鋁15萬噸/年。

　　擴展業務。云煤化工集團的“12345”總體戰略：即構建一條完整的煤化工產業鏈；發展兩大化工，即煤化工和乙炔化工；依托三大企業，即云維公司、東源公司、解化公司；建設四個基地，即曲靖煤化電冶基地、紅河煤化工基地、昆明煤炭及煤液化基地、昭通煤化工基地；做好五個業務板塊，即煤炭采選、煤焦化、煤氣化液化、煤電鋁、煤制烯烴，形成主業突出、相關多元的格局。

　　目標。集團計劃2006年銷售收入60億元，2007年80億元，2010年達100億元。爭取在2015～2020年達到300億元，成為云南省最主要的工業集團。股份公司作為主要載體，建設上述主要的業務，將受到集團與政府的重點扶植。

　　風險提示..焦炭銷售風險。由于焦炭產能國內過剩，如果政策對行業整頓力度不夠，可能會影響公司焦炭的銷路。盡管我們做業績預測的時候，對焦炭的不盈利預計偏于保守，但是如果行業再次失控轉入無序的惡性競爭，則公司這塊業務有轉為虧損的可能。

　　電力供應不足的風險。公司2004、2005年以及2006上半年電力供應有點短缺，主要原因在于云南水電上調廣東，省內電力不足，影響了公司的正常生產。隨著電力供應行情的好轉，以及政府的支持力度，預計未來公司電力供應環境將轉好。