國金證券　張斌

　　公司是粘膠行業龍頭企業，目前具有短纖12萬噸、長絲8000噸、棉漿粕13萬噸、簾子布1.2萬噸、帆布1.2萬噸和高模低縮滌綸工業絲6000噸的生產能力，其粘膠短纖產能居全國第一位，產品是國內第一品牌。..公司效益隨粘膠短纖價格波動而波動，目前價格14700元，我們認為未來國內市場短纖價格有所降低，平均價格在13000-14000元之間波動：

　　隨著國內個性化消費的日益升溫，粘膠短纖需求將保持增長，這是粘膠短纖價格保持相對穩定的主要因素；..產能增加、成本降低以及其它纖維的比價效應將導致短纖價格下滑。

　　公司發展戰略有所調整，由多元化轉變為做強短纖主業，計劃定向增發1億股，募集資金用于建設年產3萬噸新型短纖項目。

　　我們預計公司06-08年實現凈利潤分別為76.5、114.1、137.7百萬元，分別同比增長-5.32%、49.13%和20.68%，EPS分別為0.186元、0.223元和0.269元。

　　根據比較分析，我們認為給予公司19-22倍的市盈率是比較合理的，未來合理價格區間在4.24-4.91元之間，目前股價4.01,建議買入，建議參與增發。

　　公司是粘膠行業的龍頭企業，短纖產能國內第一。無論是收入還是主營利潤，短纖占比最大(圖表1、2)，而近年短纖價格波動較大，公司效益也受到影響。05年下半年由于粘膠價格降低，粘膠全行業虧損，05年公司凈利潤同比降低25.9%。今年3月以來，粘膠價格反彈，短纖價格從最低的12600元上升至目前的14700元(圖表3)，短纖價格05年上半年基本在14000元以上，而今年一直到9月價格才突破14000元，因而今年公司業績將略低于05年(分析見后)。公司效益隨粘膠價格漲跌而波動，影響公司未來業績的最主要因素是粘膠,特別是短纖價格走勢。

　　我們認為粘膠行業最困難的時候已經過去，但目前粘膠價格上漲只是反彈行情，難言反轉。我們預計：

　　1、目前粘膠短纖價格為14700元/噸，未來將降低，在13000-14000(含稅，以下同)元之間波動的可能性較大，公司07年常規短纖毛利率將低于06年1-2個百分點；2、粘膠長絲價格相對穩定，在30000-32000元/噸之間波動的可能性最大，繼續上漲或者下跌的可能性不大，公司07年長絲效益略好于06年(長絲走勢具體分析見“新鄉化纖投資價值分析報告”，06年11月21日)。

　　粘膠短纖價格現狀分析及未來走勢展望-未來短纖價格有所降低其它紡織原料漲價帶動短纖價格上漲，銷量增加也有助于價格提高。

　　上半年棉花、滌綸等主要紡織原料漲價帶動短纖價格上漲粘膠短纖和棉花、滌綸等都是主要紡織原料，棉價和滌綸價格對短纖價格具有比價效應，即某一原料漲價會相應帶動另一原料價格提高。滌綸價格由于油價上漲，自4月開始快速上漲；棉價自05年初開始不斷上漲，這些都有利于企業提高短纖報價。

　　漲價前，短纖企業處于微利或者虧損，希望價格上漲改善盈利狀況，到3月隨著傳統旺季到來，企業提價銷售。

　　隨著短纖銷量增加，企業庫存減少，拉動價格上行05年下半年以來價格低迷導致部分企業虧損，這些企業通過停產來減少虧損，從而減少了供應量(圖表7、8)；而進口方面，進口量自04年開始不斷降低，相應減少了供應(圖表9、10)。

　　近年來，粘膠短纖常與棉、毛、其它化纖等織成混紡面料，大大豐富了織物種類和風格，隨著國內個性化消費的日益升溫，粘膠短纖需求保持增長。除內銷增長外，短纖出口量06年首次超過進口(圖表9)，在一定程度上拉動了價格上漲。

　　滌綸、棉花等其它紡織原料的比價效應要求短纖降價自10月以來，由于

　　產能不斷投放，供過于求無法扭轉自03年短纖漲價以來，每年產能增長都在10萬噸以上(圖表11、12)，據化纖協會不完全統計，未來2年每年仍將保持10萬噸以上的產能增長，而且短纖生產廠家較多，無法使用限產保價之類的行政措施控制價格，我們認為短纖降價的可能性很大。

　　未來棉價降低，短纖成本降低也使得產品價格上漲缺乏基礎棉漿粕主要原料是棉短絨，棉價直接影響棉短絨價格。在之前的行業報告和公司報告(德棉股份研究報告、孚日股份研究報告)中，我們預計未來棉價以13000-14000元為軸心波動的可能性較大，價格將低于06年近千元，未來棉短絨價格有下降空間。

　　除棉漿粕外，硫酸、燒堿、蒸汽也是生產長絲的主要原料，隨著油價降低，化工產品價格將企穩。

　　人棉紗價格沒有同步上漲，制約短纖價格繼續上行

　　盡管06年短纖漲價，但人棉紗(用粘膠短纖制成的紗線)價格并未同步上漲，下游企業盈利能力降低使得短纖繼續漲價難以持續。

　　隨著紡織生產技術提高，粘膠短纖常與棉、毛、其它化纖等織成混紡面料，大大豐富了織物種類和風格，隨著國內個性化消費的日益升溫，粘膠短纖需求將保持增長。這是粘膠短纖價格不至于大跌的主要因素。

　　盡管短纖需求增長，但產能增長速度仍超出需求，再加上其它紡織原料價格降低，各種因素都要求短纖價格有所降低。目前粘膠短纖企業平均生產成本在12500元/噸左右，如果未來價格在13000-14000元之間波動，企業仍有利可圖。我們預計未來短纖價格有下降空間，在13000-14000元之間波動的可能性較大。

　　我們認為目前已接近年底，故以07年業績估值。目前化纖板塊整體市盈率偏高，再考慮到未來短纖價格走勢有不確定性，我們認為公司合理的市盈率區間在19-22之間，對應的價格為4.24-4.91元。目前股價4.01元，我們建議買入。公司目前增發價格尚未確定，3元以下的可能性很大，我們建議參與定向增發。

　　公司概況公司是粘膠行業龍頭企業，目前具有短纖12萬噸、長絲8000噸、棉漿粕13萬噸、滌綸簾子布1.2萬噸、帆布1.2萬噸和高模低縮滌綸工業絲6000噸、無紡布4500噸的生產能力，其粘膠短纖產能居全國第一位，產品是國內第一品牌，質量和檔次優于國內其它短纖企業，價格高于市場平均價約300-500元，是公司主要利潤來源。公司經多年努力，已實現粘膠短纖生產設備的國產化，“年產2萬噸粘膠短纖工藝與設備研究”獲山東省科技進步一等獎，升級項目“年產4.5萬噸粘膠短纖工程系統集成化研究”獲紡織協會科技進步一等獎，并通過國家科技進步獎一等獎復評。

　　前幾年公司以多元化為發展戰略，從04年開始公司通過子公司博萊特公司介入簾子布和帆布行業，目前帆布市場占有率達到30%；04年介入無紡布行業；05年開始進行海陽港建設，盡量降低單一粘膠產品的風險。從多元化實際情況看，無紡布效益不佳，簾子布效益一般，只有帆布盈利情況良好，海陽港尚在建設中，效益要到08年以后才能體現。多元化戰略還使得公司負債大幅增加，目前資產負債率達到77.94%,負債率偏高不僅造成財務費用偏高，還導致應付帳款偏高，影響公司原材料供應。從06年開始，公司調整發展戰略，強調專業化經營，未來更加關注粘膠短纖業務，除海陽港外，其它項目產能不再擴大。今后公司將適當控制常規短纖產品生產，加大技術開發力度，擴大差別化和高附加值短纖產品生產。

　　公司近期申請定向增發1億股，募集資金用于年產3萬噸高濕模量及系列產品短纖技改項目，計劃通過該項目，生產高濕模量、阻燃和抗菌等系列差別化產品。如果07年一季度增發完成，項目有望在07年4季度投產。

　　公司短纖競爭力較強，價格一般高于行業均價300-500元，但長絲競爭力一般，價格與行業平均相當，多年來維持8000噸產能。

　　管理費用近年由于規模高速擴張，管理費用增加較快，從03年的約7000萬元增加至05年的1.23億元。公司轉變發展思路，強調專業化發展后，07年工作重點之一即是控制費用增長。我們預計今后管理費用總量維持在05年水平。

　　財務費用定向增發有利于財務費用降低，不過增發后，公司將優先降低應付帳款。

　　近年由于應付帳款較大，公司原材料采購價格往往高于市場價約500元。我們預計公司未來財務費用維持在06年1.2億元的水平。

　　所得稅公司近年技改項目較多，預計07年將獲得2000萬元國產設備抵免，08年至少還有上千萬元抵免。

　　粘膠短纖根據前文分析，公司常規產品價格也將有所降低，毛利率可能降低1-2個百分點。

　　公司新型短纖產品主要包括高濕模量纖維、阻燃纖維和抗菌纖維。高濕模量纖維在濕態時強度不會降低，可以防止織物起皺，目前主要由奧地利蘭精公司壟斷；阻燃是目前國際纖維發展的潮流之一，美國和中國等紛紛出臺阻燃檢測標準，阻燃產品需求將逐年上升；抗菌一直是市場熱點。由于新型纖維特點突出，從試銷情況看，新型短纖售價比常規短纖高出30-300%，已經有韓國、日本廠商小批量進口公司產品。

　　公司計劃07年新型差別化纖維實現1.1萬噸銷量，08年1.5萬噸，09年達到2.4萬噸。新型短纖盈利能力強于常規產品，但大批量生產后，產品售價可能降低，新產品市場容量也有待檢驗，出于謹慎，我們認為新型產品部分彌補整個短纖市場降價帶來的不利影響，預計公司07年短纖毛利率降低1個百分點。

　　公司短纖成本低于其它企業，這也是公司在06年前三季度其它企業短纖毛利率在10%左右的時候仍能維持在近20%高水平的主要原因。由于公司成本低，我們相信公司產品銷售困難不大，保守估計銷售收入保持10%以上的增長。

　　粘膠長絲我們在“新鄉化纖投資價值分析報告”(06年11月21日)中詳細分析了未來長絲價格走勢，我們預計未來長絲價格在30000-32000元之間波動可能性較大，即維持目前價格水平，07年長絲盈利略好于06年。預計公司長絲毛利率較06年提高1.5個百分點。

　　帆布、簾子布

　　簾子布由高模低縮滌綸工業絲經織布、浸膠制得，而帆布由常規滌綸和尼龍等化纖經織布、浸膠制得。簾子布主要用于橡膠輪胎，而帆布主要由于三角帶、輸送帶等產品生產。公司有高模低縮滌綸6000噸產能，全部自用，帆布所需化纖基本外購。公司帆布市場占有率達到30%，是國內最大帆布生產企業。

　　公司簾子布主要客戶為山東、浙江等地的輪胎企業，由于簾子布高端市場基本被霍尼威爾等外商占領，公司產品主要供應中低端市場，毛利率低于15%。公司帆布市場占有率高，毛利率高于簾子布。06年公司新增6000噸帆布產能。

　　今后公司為增強短纖主業競爭力，將維持目前簾帆布產能不變，我們預計簾帆布收入年均增長率在15%左右，考慮到滌綸等化纖降價，毛利率保持不變。

　　漿粕和其它漿粕為自用后剩余部分對外銷售。

　　其它包括無紡布、粘膠生產過程產生的元明粉、廢氣等。

　　海陽港海陽港地處青島港和煙臺港之間，可作為兩大港的輔助港，而且海陽港附近正在建設核電站，大量水泥需要運輸，海陽港建成后，水泥運輸將占主要地位。08年之前海陽港還處于建設期，雖有盈利，但不會很大，我們暫不考慮其業績貢獻。

　　風險提示..國內短纖市場處于完全競爭狀態，價格波動較大，未來短纖價格可能低于我們預期。如果未來價格低于13000元，造成全行業虧損，則隨后將再次出現今年2季度的反彈行情。如果未來短纖價格繼續上漲，則將導致產能快速增加，目前短纖項目建設周期在1年左右，過快的產能增加將再次導致05年下半年暴跌行情的出現；..目前公司負債率較高，如果定向增發實施延后，則07年財務費用將超過我們預期；..公司新型粘膠短纖需要加強市場推廣力度，可能造成營業費用增加；考慮到市場推廣方面的難度，我們對新型纖維的業績貢獻估計相當保守，未來新產品盈利情況可能高于我們預期。