陳遜 平安證券

　　投資要點(diǎn)

　　順鑫農(nóng)業(yè)是北京最大的安全豬肉生產(chǎn)基地，生鮮產(chǎn)品在北京市場上的占有率達(dá)到40%。公司肉制品中熟食品的比例較低，整體毛利率為5.05%，低于行業(yè)整體9.50%的毛利率水平，盈利能力有待提高。

　　由于屠宰及肉制品行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢明顯，在公司進(jìn)一步達(dá)產(chǎn)后頭豬成本將有所下降，毛利率有望得到提升。同時(shí)，政府加大打擊私屠濫宰的力度，市場增長的潛力較大。

　　公司的種豬繁育業(yè)務(wù)收入和毛利率下降較大，準(zhǔn)備壓縮規(guī)模調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以保證公司種豬業(yè)務(wù)的盈利能力。

　　白酒業(yè)務(wù)向中高端調(diào)整，呈良好的發(fā)展態(tài)勢，但整體均價(jià)仍遠(yuǎn)低于白酒行業(yè)平均水平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有較大的調(diào)整空間。寧城老窖的酒類資產(chǎn)仍處于虧損狀態(tài)，將在集團(tuán)整合后再注入股份公司。

　　牽手股份的果蔬汁業(yè)務(wù)市場競爭激烈，毛利率逐年下降，公司已暫停其H股上市工作，置出牽手有限的冷庫、制藥等業(yè)務(wù)，將從事果蔬汁業(yè)務(wù)的牽手股份變成控股子公司，直接享受農(nóng)產(chǎn)品初加工業(yè)務(wù)免征所得稅的稅收優(yōu)惠政策，并有引入戰(zhàn)略投資者。

　　預(yù)計(jì)石門市場06年利潤將達(dá)到1500萬，成為公司新的增長點(diǎn)。

　　公司置入佳宇房地產(chǎn)，預(yù)計(jì)近2年能為公司帶來近3000萬元的利潤貢獻(xiàn)。

　　預(yù)計(jì)公司2006、2007、2008年EPS分別為0.29、0.38和0.44元，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為26.17、19.99和17.38倍，由于公司業(yè)務(wù)過于多元化，沒有形成合力，估值上應(yīng)給與一定的折價(jià)，目前的估值水平基本合理，不存在明顯低估，投資評(píng)級(jí)為“中性”。

　　最新動(dòng)態(tài)：

　　調(diào)研經(jīng)過：研究員于12月14日拜訪了順鑫農(nóng)業(yè)公司，就公司經(jīng)營情況和未來發(fā)展規(guī)劃與公司證券事務(wù)代表進(jìn)行了交流，以下是最新調(diào)研信息。

　　生豬屠宰業(yè)務(wù)占據(jù)北京40%市場，毛利率有待提高

　　順鑫農(nóng)業(yè)是北京最大的安全豬肉生產(chǎn)基地，公司首家提出了“放心肉”概念，實(shí)現(xiàn)從源頭到終端的全程質(zhì)量控制，讓消費(fèi)者吃上放心肉。公司通過“公司＋基地＋農(nóng)戶”的形式在北京、遼寧、河北、天津、內(nèi)蒙古等地建立了多個(gè)生豬飼養(yǎng)基地，與當(dāng)?shù)卣�府建立�?zhàn)略合作關(guān)系，建立養(yǎng)殖小區(qū)，實(shí)行“統(tǒng)一引種、統(tǒng)一飼料、統(tǒng)一防疫消毒、統(tǒng)一用藥、統(tǒng)一收購”的管理體系，采用嚴(yán)格的種豬選育、科學(xué)的養(yǎng)殖工藝，形成公司穩(wěn)定的生豬供應(yīng)渠道，年出欄生豬300多萬頭。

　　公司從荷蘭引進(jìn)國際先進(jìn)的生豬屠宰加工設(shè)備和工藝技術(shù)，在北京本部建立達(dá)到歐盟標(biāo)準(zhǔn)的年屠宰生豬能力300萬頭的自動(dòng)化生豬屠宰線，并建立年產(chǎn)5萬噸并達(dá)到日本農(nóng)林水產(chǎn)省標(biāo)準(zhǔn)的熟食生產(chǎn)線，形成完整的養(yǎng)殖、屠宰、加工產(chǎn)業(yè)鏈。

　　在做好北京市場的同時(shí)，公司積極拓展外埠市場，于2002年組建了陜西漢中順鑫鵬程食品有限公司，2004年成立了四川達(dá)州順鑫鵬程食品公司，提升了鵬程品牌在西部地區(qū)的知名度，對(duì)盡快完成肉食品加工業(yè)的戰(zhàn)略布局打下了良好的基礎(chǔ)。

　　2005年，公司生豬屠宰量達(dá)到300萬頭，比上年同期增長52.3%；銷售生肉制品突破20萬噸，比去年同期增長43.2%；銷售熟肉制品5400多噸，比去年同期增長38.9%。其中，在北京本部屠宰量達(dá)到196萬頭，鵬程生鮮產(chǎn)品在北京市場上的占有率達(dá)到40%，預(yù)計(jì)2006年北京本部屠宰量將超過260萬頭，將于2007年達(dá)到300萬頭的設(shè)計(jì)產(chǎn)能。公司打造的“鵬程”放心肉品牌得到市場認(rèn)可，品牌優(yōu)勢在北京地區(qū)越來越明顯，“鵬程”肉制品品牌在2006年6月被認(rèn)定為中國馳名

　　公司肉制品中熟食品的比例較低，95%以上為附加值較低的冷鮮肉產(chǎn)品，因此整體毛利率相對(duì)較低，2005年肉制品毛利率僅為4.58%，2006年中期為5.05%，而屠宰及肉制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)2005年毛利率平均為9.59%，2006年中期毛利率為9.50%。

　　公司的熟肉制品影響力相對(duì)有限，市場覆蓋面較低。由于公司熟肉制品的規(guī)模較小，因此豬肉制品全部采用自己屠宰的生鮮肉，并外購部分雞肉、牛肉等產(chǎn)品，豬肉價(jià)格上漲時(shí)轉(zhuǎn)移能力較弱。而雙匯的熟肉制品規(guī)模較大，可以利用自己的優(yōu)勢進(jìn)行“淡儲(chǔ)旺銷”規(guī)避成本上漲的壓力，而公司只能被動(dòng)承受。公司的熟肉制品的口味未獲得廣泛認(rèn)同，而由于全部用自己屠宰的生鮮肉，成本相對(duì)較高，價(jià)格在市場上不占優(yōu)勢，熟肉制品的產(chǎn)能利用率較低，市場開拓還需要公司進(jìn)一步的努力。

　　北京市場競爭激烈，企業(yè)作為北京市的“菜籃子”，要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，向上提價(jià)的難度較大。由于屠宰及肉制品行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢明顯，在公司進(jìn)一步達(dá)產(chǎn)后頭豬成本將有所下降，毛利率有望得到提升。同時(shí)，政府加大打擊私屠濫宰的力度，市場增長的潛力較大。

　　壓縮種豬繁育業(yè)務(wù)規(guī)模，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

　　公司的種豬繁育業(yè)務(wù)收入和毛利率下降較大，2006年上半年主營收入僅為1951萬元，同比下降42.5%，毛利率為10.20%，同比下降18.6個(gè)百分點(diǎn)。收入和毛利率下降的主要是市場競爭激烈，種豬價(jià)格下降明顯，以價(jià)格較高的祖代種豬價(jià)格為例，前2年一頭原祖代種豬滿月時(shí)即可賣7000元，而現(xiàn)在養(yǎng)到100天只能賣3000元。

　　公司對(duì)種豬產(chǎn)業(yè)進(jìn)行調(diào)整，以后準(zhǔn)備只發(fā)展中高端的原祖代和祖代種豬，而商品代種豬將不再發(fā)展，以保證公司種豬業(yè)務(wù)的盈利能力。

　　白酒業(yè)務(wù)呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢

　　順鑫農(nóng)業(yè)牛欄山酒廠使用的“牛欄山”牌商標(biāo)，被國家工商總局認(rèn)定為中國馳名商標(biāo)。

　　公司通過品牌整合再造，積極發(fā)展系列中高檔白酒產(chǎn)品，推出“經(jīng)典二鍋頭”、“經(jīng)典百年”兩個(gè)高端系列產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售價(jià)格的提升。

　　2005年，公司噸酒價(jià)格達(dá)到1.21萬元，同比上升31%，但是仍遠(yuǎn)低于白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)平均價(jià)格2.09萬元/噸的水平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有較大的調(diào)整空間。公司不斷加大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，著力強(qiáng)化中高檔核心產(chǎn)品的市場推廣，2006年上半年經(jīng)典二鍋頭、百年牛欄山、珍品二鍋頭等中高檔產(chǎn)品銷售收入比例占到45%，發(fā)揮了良好的品牌形象宣傳作用。同時(shí)，公司積極轉(zhuǎn)變終端營銷模式，強(qiáng)化深度分銷運(yùn)作，北京餐飲終端達(dá)到800余家，對(duì)產(chǎn)品銷售有積極促進(jìn)作用。

　　雖然產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)較低，但公司仍堅(jiān)持自釀原酒進(jìn)行生產(chǎn)，而不是從外部購入基酒進(jìn)行勾兌，以保證產(chǎn)品質(zhì)量。

　　為進(jìn)一步擴(kuò)大公司白酒業(yè)市場占有率，提高市場知名度，公司與順鑫農(nóng)業(yè)集團(tuán)合資成立赤峰順鑫寧城老窖酒業(yè)有限公司，注冊(cè)資本1000萬元，公司占股90%，順鑫農(nóng)業(yè)集團(tuán)持股10%。2005年，順鑫寧城實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入546.29萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤-250.38萬元。

　　寧城老窖素有“塞外茅臺(tái)”之美譽(yù)，由于2001年起國家對(duì)白酒生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行調(diào)控，實(shí)行白酒消費(fèi)稅從價(jià)從量復(fù)合計(jì)稅的政策，嚴(yán)重影響了公司以中低檔產(chǎn)品生產(chǎn)與銷售為主的業(yè)務(wù)收入，同時(shí)公司自身內(nèi)部管理及相關(guān)關(guān)系處理上存在一定問題，而導(dǎo)致了被大龍地產(chǎn)借殼上市。

　　順鑫集團(tuán)目前正與大龍建設(shè)洽談寧城老窖酒類資產(chǎn)收購的問題，該部分資產(chǎn)總價(jià)值約為1億元，2006年上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入1461.58萬元，利潤-257.83萬元。由于上述資產(chǎn)目前處于虧損狀態(tài)，順鑫集團(tuán)在收購后將繼續(xù)培育該部分酒類資產(chǎn)的盈利能力，在2006年該部分資產(chǎn)不會(huì)進(jìn)入股份公司，而將在合適的時(shí)機(jī)，選擇公平公允的交易方式注入公司。寧城老窖的酒質(zhì)、工藝、品牌具有一定優(yōu)勢，需要進(jìn)一步提升管理水平并加強(qiáng)營銷以發(fā)揮其潛力。

　　果蔬汁業(yè)務(wù)擬引入戰(zhàn)略投資者

　　順鑫農(nóng)業(yè)旗下的牽手果蔬飲品有限公司是北京市重點(diǎn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)，并且是國內(nèi)第一家提出“果蔬汁”概念的飲料生產(chǎn)企業(yè)。

　　果蔬汁業(yè)務(wù)市場競爭激烈，毛利率逐年下降，05年公司果蔬汁銷售收入3.2億元，同比增長10.38%，增幅大幅下降，該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率為45.52%，同比大幅下降12.84個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)展前景不樂觀。

　　果蔬汁業(yè)務(wù)曾經(jīng)是公司發(fā)展的重點(diǎn)，并且計(jì)劃在香港上市，但由于順鑫農(nóng)業(yè)作為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)，農(nóng)業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品初加工業(yè)務(wù)免繳企業(yè)所得稅，而公司控股比例超過50%的公司從事農(nóng)業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品初加工的所得也暫免征收企業(yè)所得稅。若牽手股份上市，順鑫農(nóng)業(yè)的控股比例將低于50%，所得稅優(yōu)惠難以獲得單獨(dú)確認(rèn)。同時(shí)，牽手股份若在香港發(fā)行，由于規(guī)模和盈利能力的限制，達(dá)不到主板上市的條件，而上創(chuàng)業(yè)板融資規(guī)模和交易活躍程度不夠，難以滿足公司要求。公司9月份發(fā)布公告稱，基于全球證券市場的變化，以及公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，公司決定暫停申報(bào)牽手股份發(fā)行H股赴香港聯(lián)交所上市工作。

　　公司向牽手有限購買了牽手股份的股權(quán)，收購?fù)瓿珊螅�順鑫農(nóng)業(yè)持有持有牽手股份90%的股權(quán)、順鑫集團(tuán)持有10%的股權(quán)，牽手股份直接為公司的控股子公司，直接享受農(nóng)產(chǎn)品初加工業(yè)務(wù)免征所得稅的稅收優(yōu)惠政策。

　　公司將牽手有限的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給順鑫集團(tuán)，由于原牽手有限的主要收入和凈利潤都來源于牽手股份的果蔬汁業(yè)務(wù)，而其它的冷庫、制藥等業(yè)務(wù)整體呈虧損狀態(tài)，通過這兩次轉(zhuǎn)讓，牽手有限的核心資產(chǎn)牽手股份保留在上市公司中，剝離了盈利能力較差的業(yè)務(wù)，進(jìn)一步優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，使主業(yè)更加突出。

　　由于果蔬汁行業(yè)競爭激烈，公司的產(chǎn)量、規(guī)模都在行業(yè)內(nèi)難以排進(jìn)前十，網(wǎng)絡(luò)布局也僅做到部分一級(jí)城市，整體看還是一個(gè)區(qū)域性的產(chǎn)品。公司有計(jì)劃引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作，改進(jìn)該業(yè)務(wù)的盈利能力，并考慮在合適的時(shí)候整體剝離或者整體出售該業(yè)務(wù)。

　　石門市場是公司業(yè)務(wù)新的增長點(diǎn)

　　順鑫石門農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場占地700畝，規(guī)模位居北京地區(qū)前三位。公司對(duì)其投資1.3億進(jìn)行升級(jí)改造，八棟二層商業(yè)樓、三棟加工配送車間、4500噸冷庫、1.6萬平方米的蔬菜交易大棚等工程及場區(qū)路面硬化、市政綜合管線鋪設(shè)等配套已建設(shè)完成并投入使用，信息中心、監(jiān)控中心已竣工并試運(yùn)營，成為北京硬件最好的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場。但是目前公司缺少能對(duì)全國農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)有指導(dǎo)意義的交易品種，市場影響力有待提高。

　　石門批發(fā)市場目前是按照攤位收費(fèi)的，市場交易狀況與公司利益相關(guān)性較小。公司有意未來采取統(tǒng)一過磅獲得真實(shí)交易量，從而收取傭金的盈利模式，進(jìn)一步提高盈利能力。

　　2005年石門市場實(shí)現(xiàn)凈利潤916萬元，2006年?duì)I業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，預(yù)計(jì)石門市場利潤將達(dá)到1500萬，將成為公司業(yè)務(wù)新的增長點(diǎn)。

　　預(yù)計(jì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)近2年貢獻(xiàn)3000萬元利潤

　　公司用順鑫綠色度假村45.44%的股權(quán)與順鑫集團(tuán)擁有的順鑫佳宇房地產(chǎn)開發(fā)有限公司80%的股權(quán)進(jìn)行等值置換，順鑫綠色度假村處于虧損狀態(tài)，2006年1~7月虧損471萬元，而佳宇地產(chǎn)的盈利較好，同期盈利539萬元。此次交易有利于改善公司資產(chǎn)質(zhì)量，提高公司的盈利能力、促進(jìn)公司持續(xù)健康發(fā)展，加快企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整。

　　佳宇房地產(chǎn)將充分利用奧運(yùn)會(huì)和北京新城市規(guī)劃建設(shè)的大好機(jī)遇，做大做強(qiáng)主業(yè)，成為公司的新的利潤增長點(diǎn)。

　　佳宇地產(chǎn)開發(fā)的項(xiàng)目位于順義郊區(qū)的楊鎮(zhèn)地區(qū)，由于地理位置的原因，

　　盈利預(yù)測及估值

　　預(yù)計(jì)公司2006、2007、2008年EPS分別為0.29、0.38和0.44元，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為26.17、19.99和17.38倍，由于公司業(yè)務(wù)過于多元化，沒有形成合力，估值上應(yīng)給與一定的折價(jià)，目前的估值水平基本合理，不存在明顯低估，投資評(píng)級(jí)為“中性”。