顧軍蕾 東方證券

　　2010年以前，航空運(yùn)輸市場增量的50%來自亞洲，亞洲的預(yù)計(jì)RPK增速在主要市場居首。

　　飛機(jī)租賃市場的潛力與航空運(yùn)輸同樣巨大，而中國發(fā)展民營航空和支線航空的結(jié)構(gòu)性變化則進(jìn)一步加大了對(duì)飛機(jī)租賃的需求。

　　SALE是亞洲最大的飛機(jī)租賃企業(yè)，其平均機(jī)齡僅3.5年，機(jī)組特點(diǎn)適合干線和支線運(yùn)營；中國銀行則已擁有7家航空公司客戶，并對(duì)超過200架飛機(jī)提供信貸支持和擔(dān)保，兩者的結(jié)合可以更大地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，開拓中國市場。

　　本次收購僅占中國銀行不到0.4%的總資產(chǎn)和不到2%的凈資產(chǎn)，靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)看似乎微不足道。但由于航空租賃業(yè)在2010年前的高速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)，交易在2007年就將提升中國銀行非息收入占比1.8個(gè)百分點(diǎn)，協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮后的空間更大。

　　本次交易對(duì)于中國銀行的意義還在于，它突現(xiàn)了中國銀行相對(duì)其他

　　我們認(rèn)為公司對(duì)外匯資產(chǎn)的有效動(dòng)用將最終改變市場對(duì)其外匯資產(chǎn)的偏見，維持公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。

　　亞洲航空運(yùn)輸市場前景廣闊航空運(yùn)輸與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)，目前歐洲和美國占據(jù)全球旅客運(yùn)輸量的50%，隨著亞洲經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和區(qū)內(nèi)交往的密切，其客貨運(yùn)輸?shù)脑鲩L速度也將十分迅速。據(jù)國際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)(LATA)的預(yù)測，到2010年，亞洲的旅客運(yùn)輸量將達(dá)到6億人次，在全球的市場份額上升到27%，成為最大的單一市場，且從2007年到2010年，亞洲的旅客增量將占據(jù)全球增量的50%以上。據(jù)波音的預(yù)測，在主要的12個(gè)航空市場中，亞洲單位旅客每公里運(yùn)輸收入在2006-2025年的復(fù)合增長率將達(dá)到8.8%，排名居首。

　　飛機(jī)租賃市場與運(yùn)輸業(yè)發(fā)展息息相關(guān)，中國市場運(yùn)營商結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)租賃業(yè)發(fā)展航空運(yùn)輸?shù)陌l(fā)展使對(duì)飛機(jī)的需求量相應(yīng)上升，與自購相比，飛機(jī)租賃對(duì)運(yùn)營商的前期資金壓力更小、投入運(yùn)營更快，更能滿足快速擴(kuò)展機(jī)隊(duì)的運(yùn)營商的需求。在中國，航空運(yùn)營商的結(jié)構(gòu)變化更加劇了對(duì)于飛機(jī)租賃的需求。民營航空和支線航空的發(fā)展使得飛機(jī)租賃業(yè)在中國市場前景廣闊。目前，我國的租賃市場主要由國外飛機(jī)租賃公司把持，新加坡租賃公司在中國的市場占有率約為5%。

　　中國銀行收購新加坡飛機(jī)租賃公司可以最大限度發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)新加坡飛機(jī)租賃公司(SALE)是亞洲最大的飛機(jī)租賃企業(yè)，擁有63架飛機(jī)，其平均機(jī)齡為3.5年，74%的飛機(jī)是B737和A320窄體飛機(jī)，其客座數(shù)、運(yùn)營成本、地面要求都可以適應(yīng)干線和支線航空的飛行。中國銀行目前擁有7家航空企業(yè)客戶，對(duì)超過200架飛機(jī)提供信貸支持或擔(dān)保。兩者的結(jié)合可以較好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，為中國銀行拓展融資業(yè)務(wù)、SALE拓展中國市場的飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)互相借力。

　　收購可以提高2007年中國銀行的非息收入占比1.8%，提升每股收益0.002元。收購的長遠(yuǎn)效應(yīng)將隨著協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮而顯現(xiàn)。

　　由于合并在2006年12月15日完成，收購SALE在2006年不會(huì)產(chǎn)生收益，收購溢價(jià)約1.45億美元按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不會(huì)影響損益。但由于飛機(jī)租賃市場在2010年前將持續(xù)景氣，按5%的收入年增速預(yù)計(jì)，我們預(yù)計(jì)2007年SALE將為中行帶來約14億的其他業(yè)務(wù)凈收入，從而使中行當(dāng)年非息收入占比由12%提升到13.8%。收購產(chǎn)生的凈利潤提升約折合EPS0.002元，不到2007年凈利潤的1%。因此，相對(duì)中行龐大的資產(chǎn)規(guī)模，本次不到總資產(chǎn)0.4%和凈資產(chǎn)2%的收購規(guī)模以及相應(yīng)的靜態(tài)財(cái)務(wù)效果可能顯得微不足道，但其意義將是十分深遠(yuǎn)的。

　　中國銀行的多元化優(yōu)勢和國際化優(yōu)勢在本次收購中發(fā)揮得淋漓盡致，突現(xiàn)其相對(duì)其他商業(yè)銀行的優(yōu)勢。

　　我們注意到，國際航空租賃市場的參與者主要是航空器制造商或金融機(jī)構(gòu)的子公司，顯示資金對(duì)于租賃業(yè)的重要性。囿于分業(yè)經(jīng)營的限制，國內(nèi)的商業(yè)銀行在租賃市場鮮有涉足，對(duì)國際商機(jī)更無法把握。而中國銀行憑借其在全球主要活躍市場多年運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)和積累的人脈，成功完成此次并購，突現(xiàn)其相對(duì)其他商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)經(jīng)營多元化和國際化方面的優(yōu)勢。我們相信，業(yè)內(nèi)對(duì)于中國銀行外匯資產(chǎn)過多的偏見終將伴隨中行對(duì)外匯的有效運(yùn)用逐步扭轉(zhuǎn)，并最終認(rèn)識(shí)到其國際投融資方面的領(lǐng)先優(yōu)勢。

　　目前中國銀行的估值仍低于我們的合理估值預(yù)測，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　附：交易概述：

　　中國銀行股份有限公司(“中國銀行”或“本行”)已通過一家全資附屬子公司，以9.65億美元現(xiàn)金收購新加坡飛機(jī)租賃有限責(zé)任公司(“新加坡飛機(jī)租賃公司”)的100%已發(fā)行股本。

　　總部設(shè)在新加坡的新加坡飛機(jī)租賃公司是亞洲最大的飛機(jī)租賃公司，截至本公告日期，擁有一支由63架飛機(jī)組成的機(jī)隊(duì)并代表第三方管理14架飛機(jī)。此外，新加坡飛機(jī)租賃公司持有訂購另外28架飛機(jī)的確實(shí)訂單及另行購買20架飛機(jī)的選擇權(quán)。新加坡飛機(jī)租賃公司的機(jī)隊(duì)是國際飛機(jī)租賃業(yè)中最年輕的機(jī)隊(duì)之一，平均機(jī)齡為3.5年，其中超過70%的飛機(jī)是十分普及的波音新一代B737窄體飛機(jī)及空中客車A320飛機(jī)。新加坡飛機(jī)租賃公司的客戶遍及六大洲20個(gè)國家。截止到2006年9月30日，新加坡飛機(jī)租賃公司的總資產(chǎn)達(dá)到31億美元，總負(fù)債達(dá)到22.8億美元，股本總額為5.35億美元。

　　本次收購是中國銀行進(jìn)一步擴(kuò)大多元化金融服務(wù)范圍、提高非利息收入總體戰(zhàn)略的舉措之一。新加坡飛機(jī)租賃公司將為本公司提供一個(gè)進(jìn)入飛機(jī)租賃領(lǐng)域的堅(jiān)實(shí)的平臺(tái)，并為中國銀行提供向航空公司客戶進(jìn)行交叉銷售的潛在機(jī)會(huì)。中國銀行將充分利用在國內(nèi)和全球的客戶和機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，支持新加坡飛機(jī)租賃公司在全球航空市場的業(yè)務(wù)發(fā)展，尤其是拓展世界增長最快之一的中國航空行業(yè)。

　　中國銀行將于本次收購后向新加坡飛機(jī)租賃公司董事會(huì)委派董事。該公司將繼續(xù)由首席執(zhí)行官RobertMartin領(lǐng)導(dǎo)的現(xiàn)有管理層在新加坡管理和經(jīng)營。