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　　大秦鐵路作為“西煤東運”的主通道，業務發展目標明確。大秦線2007年實現煤炭運量3億噸，2010年實現煤炭運量4億噸，大秦鐵路在我國能源運輸中的戰略地位將進一步增強。

　　大秦鐵路作為鐵道部在資本市場的一個戰略性融資窗口，其真正的投資價值不在于自身業績的增長，而在于其對其他鐵路資產的收購。

　　鐵路行業融資體制改革跨越式發展為大秦鐵路實現資本運作提供了舞臺，大秦一旦啟動資產收購計劃，首要的選擇對象應該是其周邊太原局、北京局的優良鐵路資產，我們對大秦資產收購拭目以待。

　　我們對大秦鐵路資產收購產生的效果進行了初步估算，如果大秦鐵路對石太線、石德線、京包線、京秦線進行收購，2007年石太線、石德線、京包線、京秦線可實現利潤6.48億元、4.91億元、16.55億元、5.96億元。

　　大秦鐵路3億噸擴能資本支出在40-50億元，4億噸擴能方案還存在不確定性。我們認為鐵道部將會通過適當的組織協調確保4億噸擴能計劃順利實現。

　　我們假設2010年大秦線實現運量4億噸，豐沙大線實現運量6000萬噸，公司業務年復合增長率14%。預測公司2006年完成銷售收入15836百萬元，實現凈利潤4284百萬元，EPS為0.33元；2007年完成銷售收入18500百萬元，實現凈利潤5382百萬元，EPS為0.415元。

　　參考國內外鐵路上市公司，我們給予公司2007年20-22倍的PE值，對應股價合理區間為8.3-9.13元。

　　優勢明顯、目標明確，戰略主樞紐地位進一步確立能源運輸主樞紐地位顯赫

　　我國的能源生產和消費以煤炭為主，煤炭在我國一次能源消費中的比重高達2/3以上。由于我國的煤炭資源富而石油資源匱乏，進口石油存在較大的不確定性，從能源需求的安全性考慮，發展煤炭生產是我國的基本戰略，在今后相當長的時間，煤炭是中國能源的基礎地位不會動搖。

　　我國煤炭資源儲量豐富，但地理分布極不平衡，產量主要集中于北方，尤其是“三西”地區(山西、陜西、內蒙古西部)，“三西”地區煤炭儲量達5 933億噸，占全國總儲量的60%，而煤炭的消費地則主要集中于經濟發達的東南部沿海地區。工業布局與煤炭資源的錯位，形成了北煤南運、西煤東運的格局。

　　“三西”地區煤炭外運主要是通過鐵路網系統北、中、南三個通道運往華東、華南地區。其中北通道有京包、集通、朔黃、大秦、豐沙大、京原、北同蒲鐵路，除供應京、津、冀地區以及一部分運往東北地區，大部分通過天津港、秦皇島港、黃驊港、唐山港轉海運；中通道有石太、邯長鐵路，大部分經石德鐵路轉青島港海運。南通道有南同蒲、太焦、侯月、隴海鐵路，經日照港、連云港轉海運。

　　大秦鐵路公司占有晉北、蒙西煤炭外運量的91.1%，鐵路公司管內的大秦線連接我國最大的煤炭外運基地大同和最大的煤炭運輸中轉樞紐港秦皇島港，是山西、陜西、內蒙古煤炭外運的主通道、我國能源運輸的大動脈。

　　根據鐵道部“十一五“規劃，大秦線2006年、2007年、2010年煤炭運量分別達到2.5億噸、3億噸、4億噸，大秦鐵路在我國能源運輸中的戰略地位進一步增強。

　　為順利實施大秦線2010年4億噸擴能計劃，“十一五”期間，鐵道部將在大秦線上游建設朔州~準格爾、可蘭~瓦塘鐵路，進行大同~原平四線、寧武~朔州復線、寧武~岢嵐擴能、大準鐵路擴能、薊港鐵路擴能計劃，保證大秦線煤炭運量的供給。另外，下游建設遷安北~曹妃甸鐵路連接大秦線和曹妃甸港，保障大秦線的疏運通道。

　　朔州~準格爾鐵路為大秦線提供近期3000萬噸、遠期6000萬噸的穩定貨源，可蘭~瓦塘鐵路為大秦線提供近期1800萬噸、遠期2500萬噸的貨源。另外，下游建設遷安北~曹妃甸鐵路連接大秦線和曹妃甸港，遷曹鐵路建成后可以運行2萬噸列車，遠期能力達2億噸，保障大秦線的疏運通道。

　　同時，主要煤炭接卸港建設規劃全面展開，確保了大秦線下水煤炭的接卸需求。

　　對于《北煤外運系統研究總報告》中提出的“第三條通道”設想，鐵道部已有明確意向，暫時不考慮第三條通道的建設。

　　鐵路融資體制改革的跨越式發展為大秦鐵路提供了大展宏圖的舞臺大秦鐵路上市給鐵道部帶來了什么？

　　大秦鐵路上市前，所有收入全部上繳鐵道部。公司上市后，鐵道部只占大秦鐵路72.9%的股權，大秦鐵路需要向財政繳納33%的所得稅后再對鐵道部進行股息分配。大秦鐵路的上市給鐵道部帶來的實際是收益的損失。

　　從這個角度分析，我們認為，鐵道部將大秦鐵路推向資本市場有著其深層次的用意。作為鐵路行業最優質的資產，大秦鐵路是鐵道部傾力打造的戰略性窗口，肩負著實現鐵道部資本市場戰略性目標的重任，為鐵路行業融資體制的全局服務。鐵路融資體制改革跨越式發展的要求也為大秦鐵路在資本市場上大展宏圖提供了歷史的舞臺。大秦鐵路投資的核心價值就在于充當了鐵道部在資本市場的戰略性融資窗口。

　　進軍資本市場是鐵路融資體制改革的必然..我國鐵路行業運輸能力不足，供需缺口較大，目前請車滿足率不足60%。

　　2000年至2005年全國鐵路營業里程年復合增長率僅為1.18%，同期鐵路完成的貨運周轉量年復合增長率為8.52%，客運周轉量年復合增長率為5.73%。

　　運能不足的根本原因是投資嚴重不足。2005年，鐵路承擔了全國貨物運輸周轉量的26.7%，鐵路固定資產投入只占全國交通行業固定資產投資額的14.2%，而公路承擔了全國貨物運輸周轉量的10.9%，公路固定資產投入占全國交通行業固定資產投資額的62.7%。

　　根據《中長期鐵路網規劃》，國家“十一五”規劃建設鐵路新線1.7萬公里，預計投資總規模將達1.25萬億元，以目前的投資規模和增長幅度，全國鐵路建設的資金缺口較大。

　　鐵路建設需要的龐大資金必須通過資本市場才能解決。鐵道部提出了“以存量換增量，滾動開發”的改革思路，就是通過出讓資產的形式打造數家上市公司作為股權融資平臺，開發建設增量資產，為實現鐵路跨越式發展提供資金支持。

　　大秦鐵路資產收購預期強烈..鐵龍物流、廣深鐵路和大秦鐵路是鐵道部在資本市場上的逐步嘗試，大秦鐵路的上市更是吹響了鐵路行業全面進軍資本市場的號角。至此，鐵路行業的多經公司、客運業務和貨運業務全部面向資本市場。鐵道部初步完成了在資本市場的布局。

　　我們認為，未來數年，鐵路資產進軍資本市場的步伐將加快，作為鐵道部在資本市場的三架馬車，鐵道部完全有可能以鐵龍、廣深和大秦為平臺，實現其資本市場運作的戰略目標。

　　我國鐵路運價政策性影響較大，鐵路系統承擔了過多的公益性運輸任務以及眾多社會職能，歷史包袱沉重，造成我國鐵路資產盈利能力較弱。

　　盡管我國鐵路系統盈利能力偏低，但鐵路公司上市以后，其盈利能力大幅提升，對比國內外鐵路上市公司盈利能力，可以看出我國鐵路上市公司盈利能力并不弱與國外鐵路公司，大秦鐵路公司表現更是突出。主要是上市鐵路公司剝離了承擔的社會職能資產以及部分盈利能力較弱的非運輸業務，同時上市鐵路公司可以在國家規定的運價基礎上實行50%的上下浮動。

　　大秦鐵路是鐵道部最優質的資產，盈利能力突出，資產運營良好。2005年大秦鐵路資產負債率為51.8%，通過上市融資，資產負債率僅為12.15%，良好的資產狀況為大秦鐵路下一步進行資產并購做好充分準備。廣深鐵路回歸A股已經掀開了鐵路行業資產收購的序幕，我們對大秦鐵路資產收購計劃拭目以待。

　　大秦鐵路控股股東太原局經營的主要業務還包括京原線、石太線、太焦線、南同蒲線、北同蒲線(寧武—太原段)、候月線、候西線等7條干線及相關線路的鐵路客運、貨物運輸業務，以上線路在“西煤東運”中都占據重要地位；北京鐵路局下屬鐵路大部分線路都已達到100%運作率，京包線、京秦線、豐沙線、石太線、京原線、石德線等都是鐵道部的優良資產，可以成為大秦鐵路資本運作的對象。

　　我們尚不知道大秦鐵路未來資產收購的對象是誰，會對大秦鐵路經營業績產生什么影響，在此，我們根據國家鐵路財務數據做簡單測算，我們將國家鐵路系統作為公司看待。

　　通過前面測算的鐵路客運單位利潤和貨運單位利潤，我們可以對大秦線周邊幾條鐵路線路利潤情況進行測算。我們假定大秦鐵路對石太線、石德線、京包線、京秦線實施收購計劃，收購后實行公益性資產剝離，上浮鐵路運價50%。

　　2006年大秦鐵路實現煤炭運量2.5億噸已成定局。從下半年開始，大秦鐵路公司就已經著手進行3億噸擴能改造工作。3億噸擴能通過購置機車和車輛、進行配套工程建設和改造基礎設施來實現，根據大秦公司計劃，3億噸擴能資本支出在40-50億元左右。

　　目前，大秦線日均列車開行對數為85對，平均間隔不到17分鐘。其中2萬噸列車15對，1萬噸列車70對，萬噸以下列車已經停開，日均運量為75萬噸，按此進度，全年可以實現運量2.74億噸。因此要實現3億噸運量，每天只需增開數對2億噸列車。

　　根據大秦鐵路公司的計劃，實現3億噸運量，需要購置3000-4000輛C80B型不銹鋼專用貨車，資本支出在12.64-16億元人民幣。

　　3億噸擴能改造配套項目北同蒲寧武至朔州增建二線、大同南至湖東增建四線、修建大同北至大同東聯絡線三項工程也全面展開，投資額為10億元左右。

　　對鐵軌(軌道、橋梁、彎道、隧道等)、供電設備、站場、通訊及信號設備等固定基礎設施的改造投資額也在10億元左右。

　　較為不確定的是機車的購置支出。目前大秦鐵路使用的主力國產機車是韶山4型，牽引動力為6400千瓦，單價約1000萬/臺。2萬噸列車需要4臺韶山4型機車牽引，3億噸擴能需要補充84-86臺韶山4型電力機車，資本支出為8億多人民幣。但如果改用株洲電力機車有限公司與西門子公司聯合生產的牽引動力為8100千瓦的DJ1型大功率交傳機車，單價則為4000萬/輛，由于2萬噸列車只需要2臺DJ1牽引，因此全部改用DJ1的資本支出在16億元左右。

　　技術上需要反復論證。從3億噸擴能到4億噸，實現的是鐵路運輸質的變化。單一線路完成4億噸運能在國際上沒有先例。雖然4億噸擴能理論上沒有問題，但實際運輸組織過程中如何確保安全還需要不斷論證才能拿出具體方案。

　　從2.5億噸擴能至3億噸，資本支出在40-50億。實現4億噸擴能計劃，理論上只需要100億的資本支出，但由于4億噸擴能要求對鐵軌等固定基礎設施實施提出更高的要求，謹慎預計所需資本支出可能在150億元。

　　值得提出的是，大秦線2010年實現4億噸運量是鐵道部的規劃，大秦鐵路作為鐵路運輸系統的組成部分，未來的經營運作將在鐵道部主導下進行，鐵道部將通過鐵路運輸的調度組織實現大秦線4億噸運能。

　　晉北煤炭外運量的減少。由于晉北煤炭過度開發，很多大型煤礦服役期大大縮短，優質煤供給能力后勁不足。為避免對山西掠奪性開采，國家可能減少晉北地區煤炭產量和外調量，主要運輸晉煤的大秦鐵路面臨貨源減少的風險，今后將會更依賴于內蒙及陜西地區煤炭運量的增長。

　　4億噸擴能的技術風險。實現4億噸擴能畢竟是鐵路建設史上的首次嘗試，沒有可以值得借鑒的經驗。4億噸擴能改造完成后，實際運營過程中可能會面臨一些困難。

　　資產收購存在不確定性。大秦鐵路何時收購、如何收購要由鐵道部最終決定。盡管我們對大秦鐵路實行資產收購有強烈的預期，但具體的收購時機和方案存在著較大的不確定性。資產收購的不確定性給投資帶來了一定的風險。