魏興耘 國泰君安

　　投資要點：

　　大族激光作為光機電一體化激光加工設備解決方案的提供者。其業務模式就是依靠自身科研實力設計出高性能激光加工設備，將其集成為高技術附加值的光機電一體化激光加工設備。

　　大族在激光切割設備領域處于起步階段，且受制于產能限制，目前月出貨量只有5-8臺。我們預計07年產能將實現10-15臺/月，在募集資金到位新廠房建立后，2010年預計產能可實現400臺/年。如果能夠實現規模銷售，則銷售收入可達到5億元以上。

　　由于公司在激光信息標記設備的國內市場占有率已高達70%以上，其未來業務規模的成長空間主要取決于市場本身的增長。公司相關PCB設備仍以機械設備為主，而包括激光鉆空機等激光類PCB設備仍未被PCB產業所接受，這也與PCB產業對國外高端品牌的高度認知有關。

　　公司目前主要產品均歸類為工業激光加工設備，除此之外，公司還有意向包括醫療激光設備、印刷激光設備等非工業激光設備領域拓展。我們期待著大族產品空間的不斷拓展以及應用范圍的不同拓寬，但就中期而言，工業激光加工設備仍將是業務發展的基石與成長的基礎。

　　公司對其未來的規劃是在05年基礎上擴張10倍，達到50億的收入規模。在全部業務結構中，激光設備占到50%，其它光機電一體化設備占到50%。由于大族是一個年輕的企業，我們無從就這么短的歷史來準確地展望它的未來，但我們的確從中看到了它的進取精神和勃勃野心。

　　我們預期06、07、08年公司銷售收入規模分別為7.62億、10.37億及14.06億。凈利潤分別8459萬、11659萬及16309萬。對應的EPS分別為0.35元(增發前)、0.43元及0.60元。

　　我們給予長期增持的評級。DCF運行的結果顯示其內在價值為19.95元，對應的07、08年PE分別為46倍、33倍，對應PEG為1.17倍。

　　1.光機電一體化激光加工設備解決方案提供者

　　1.1.主要業務構成

　　公司主要從事激光加工設備的研發、生產和銷售。主要產品包括激光打標機系列、激光焊接機系列、激光切割機系列、綠激光演示系列、PCB激光鉆孔機系列、CTP激光制版機等多個系列一百余種工業激光設備。廣泛應用于電子電路、集成電路、儀器儀表、印制電路、計算機制造、手機通訊、

　　1.2.市場定位：激光加工設備解決方案提供者

　　大族激光并非單純的電子設備制造商，而是光機電一體化激光加工設備解決方案的提供者。其業務模式就是依靠自身科研實力設計出高性能激光加工設備、并將整臺設備的設計圖紙按照制造要求分解成上百份原材料零部件設計圖紙，將原材料零部件委托給上百家跨行業、跨國家、跨地區的專業化零部件制造生產企業。公司從委托生產的專業化零部件制造企業采購原材料部件后，按照最終產品設計圖紙將其集成為高技術附加值的光機電一體化激光加工設備，通過產品集成的技術附加值來獲取利潤。

　　1.3.亞鈴式的業務體系結構

　　公司擁有亞鈴式的業務體系結構：研發和銷售在其人員體系結構中占有較大的比重。

　　在其1800名員工中，研發和銷售人員就占有1200名，比重接近70%。就其生產體系而言，組裝構成了生產體系的核心，而各種光學及機械設備主要通過外購。由于公司所在地區——深圳重工業發展不足，為保障最終產品質量，機械加工部分目前涵蓋在內部生產體系中。就研發能力而言，大族掌握了全球最領先的紫激光、半導體泵浦激光、光纖激光技術，擁有自主的軟件系統，是國內唯一一家線性電機制造商。

　　2.工業激光加工設備仍是推動公司發展的主要動力

　　公司現有產品結構中，激光信息標記設備、PCB設備、激光焊接機構成了收入的主體，分別占到業務收入的59.82%、21.58%、8.75%，合計占比高達90.15%。

　　2.1.激光切割設備頗具成長潛力

　　就全球激光設備市場構成而言，激光切割設備所占市場比例約為24%，不及信息標記設備(32%)。但由于激光切割設備單價明顯高于激光打標設備，所占市場價值則遠高于信息標記設備市場。

　　比較之下，國內激光切割設備的未來市場空間值得期待。目前國內所擁有的激光切割設備不超過1000臺，遠不及日本(2萬臺)、美國(2.5萬臺)等發達國家。由于激光切割具有精度高、柔性強等特點，如果激光切割設備能夠在國內得到廣泛應用，則意味著國內工業機械制造水平上了一個新的臺階。目前大族在激光切割設備領域處于起步階段，以低端產品為主，且受制于產能限制，目前月出貨量只有5-8臺。隨著PCB保稅區廠房的使用，原有PCB設備生產廠房將專門用作切割設備生產，我們預計07年產能將實現10-15臺/月，在募集資金到位新廠房建立后，2010年預計產能可實現400臺/年。由于大功率切割設備單價遠高于標記產品，如果能夠實現規模銷售，保守估計，則銷售收入可達到5億元以上。

　　2.2.擁有國內信息標記設備70%市場未來增長取決于政策變動

　　由于公司在激光信息標記設備的國內市場占有率已高達70%以上，其未來業務規模的成長空間主要取決于市場本身的增長，而非市場占有率的進一步提高。而政策環境的改變則是影響國內激光信息標記設備市場進一步擴張的重要力量。由于激光打標較之傳統油墨打標方式更加環保，國外發達國家通常采用強制實施的方式要求食品、醫藥、煙草等與居民生活品質相關的行業實行激光打標。我們可以預期，隨著國內經濟的發展以及人民生活水平的提高，國家相關部門是有可能對相關產業采用同樣的強制性約束規定，從而為激光標記設備產業打開新的應用空間。

　　2.3. PCB激光設備尚未取得突破性進展

　　大族激光進入PCB設備產業的時間相對較短，到目前為止僅有短短的一年，但已取得長足進步，06年上半年已實現銷售收入6755萬。但到目前為止，公司相關PCB設備仍以機械設備為主，而包括激光鉆空機等激光類PCB設備仍未被PCB產業所接受，這也與PCB產業對國外高端品牌的高度認知有關。我們期待著大族能夠從低端作起，逐步向鉆空設備挺進，并能占有PCB設備產業更高的份額。

　　2.4.公司有意向非工業激光加工設備市場進展

　　公司目前主要產品均歸類為工業激光加工設備，除此之外，公司還有意向包括醫療激光設備、印刷激光設備等非工業激光設備領域拓展。就印刷產業而言，國外印刷系統60%以上的企業已直接用激光制版(CTP)，而國內15萬家在冊印刷廠仍使用普通照排系統。雖然我們無法預估國內印刷產業對于激光直接制版設備接受的時間表，但可以預計激光直接制版將是未來的一個方向，則印刷產業仍是大族未來可能介入的一個新領域。

　　醫療激光系統是公司目前準備進入的一個新空間，但由于客戶對象為醫療系統，不同于工業領域的生產企業，對于大族而言，獲得用戶的認可可能需要一個相當長的過程。綜上所述，我們期待著大族產品空間的不斷拓展以及應用范圍的不同拓寬，但就中期而言，工業激光加工設備仍將是業務發展的基石與成長的基礎。

　　3.推崇強勢營銷國內激光設備霸主地位確立

　　3.1.國內激光設備領先者地位已經確立

　　大族激光目前是亞洲最大、世界知名的激光加工設備生產廠商。自2000年以來公司市場份額穩居第一，已經成為國內同行業第一品牌。公司核心產品——激光打標設備國內市場占有率高達70%以上。公司掌握了全球最領先的紫激光、半導體泵浦激光、光纖激光技術。多項核心技術處于國際領先水平。擁有強大的研發團隊，公司總工程師是我國第一臺激光器的研制者。

　　3.2.強勢營銷策略筑就市場霸主地位

　　在產品技術性能優異的同時，公司擁有強勢營銷能力。本世紀初，由于大族激光的產業示范效應，曾引發眾多風險投資的進入，并催生了國內一批小型激光設備制造企業。大族為保持市場的應有地位，也不斷通過降低價格來擠壓新進入者的生存空間。并有效遏制了競爭對手的盈利能力。

　　公司為捍衛市場地位而采取的營銷策略包括放寬對客戶回款的時間以及低價格政策。反映在財務報表上，則表現為應收賬款規模的居高不下。當然，由于采取了有效的成本控制制度，公司主導產品——信息標記設備毛利率并沒有同步降低，只是由于新品的不斷加入，特別是部分新品處于市場導入期，使得公司綜合毛利率有些微調整。經過幾年的梳理，公司的市場霸主地位不但沒有得到運搖，反而得以進一步鞏固。

　　依照公司現有的營銷策略，我們判斷公司的期間費用水平仍將隨收入的增長保持上升的趨勢。但升幅可能不及銷售收入增長的速度。特別是隨著激光切割設備等單價較高產品在收入比重中的上升，營銷人員相應的提成比例有可能降低，從而可在一定程度上抑制營業費用率上升的趨勢。

　　4.依托大陸市場與全球激光產業領導者漸次展開競爭

　　4.1.全球激光設備產業穩定增長國內市場成長突出

　　全球激光加工設備市場一直保持著穩定的增長勢頭。05年全球激光加工設備銷售額已達到43.18億美元。其中美國、西歐和日本合計占有70%的市場份額。國內激光加工設備產業雖然在近5年取得了長足的發展，但占全球市場的份額仍相對較低，05年占全球激光設備市場的比重只有不到4個百分點。目前我國工業企業主要以機械加工行業為主，如果激光加工技術逐步應用到我國機械加工行業中，將使我國機械加工行業勞動生產率、機械加工產品得到根本性的改善。可以說激光加工技術在我國有著廣闊的市場前景。我們相信，隨著中國經濟的發展及工業化水平的提高，激光加工設備產業將迎來一個快速發展的新階段。

　　4.2.產品領域的拓展意味著大族需要直面全球競爭

　　作為一家后來居上的激光設備提供商，大族已經在激光標記設備領域取得驕人的業績，并成功占領了國內相關領域的主要市場。而在大多數激光設備領域，仍需要與全球知名廠商展開競爭。如在PCB產業，日立、三菱等日本廠商在激光鉆空設備領域擁有霸主地位；在大功率激光切割設備領域，意大利普瑞碼公司則是全球最大的大功率激光切割設備提供商。在印刷激光制版設備領域，柯達、富士等則是全球相關產業的領導者。

　　雖然大族擁有成本優勢，但在高端領域，由于客戶對于價格敏感度不高，所以獲得用戶的認可仍需一個漸進的過程，而大族的進口取代路線也需要相應的策略。如在PCB產業，由于日立、三菱等日本廠商在激光鉆空設備領域擁有霸主地位，且國內相關PCB企業出于產品質量穩定的要求，對于國外設備有著較高的認可度，大族為進入相關市場，采取了曲線救國的策略，即先進入低端機械鉆空領域，在獲得客戶的充分信任后，再考慮進入高端激光鉆空領域。

　　4.3.公司長遠戰略極具進攻性

　　公司在成立之后的短短10年之間，取得了長足發展。至05年底，收入規模已達到5.5億元。2001-2005年度復合增長率達到了51.43%。公司對其未來的規劃是在05年基礎上擴張10倍，達到50億的收入規模。其中打標、焊接及切割、印刷、PCB、其它各10億。在全部業務結構中，激光設備占到50%，其它光機電一體化設備占到50%。由于大族是一個年輕的企業，我們無從就這么短的歷史來準確地展望它的未來，但我們的確從中看到了它的進取精神和勃勃野心。

　　5.風險因素分析

　　我們看好國內激光設備市場的成長前景。僅就激光標記產品而言，公司在已獲得絕對市場份額的背景下，市場的深度拓展更多的取決于政策空間的推進。而醫療、印刷等非工業類激光設備市場的拓展可能需要一個相對較長的進程。

　　6.盈利預測與投資評級

　　我們對公司的盈利預測仍基于原有業務的成長。其中激光標記設備06年將保持30%的增長，此后增幅將略有下降。激光切割設備隨著產能的提升，在2010年之前將保持快速成長的過程。激光焊接與數控設備隨著基數的提高，增幅將逐漸下降。我們預期06、07、08年公司銷售收入規模分別為7.62億、10.37億及14.06億。凈利潤分別8459萬、11659萬及16309萬。對應的EPS分別為0.35元(增發前)、0.43元及0.60元。

　　基于公司良好的質地及長期的成長性，我們給予長期增持的評級。DCF運行的結果顯示其內在價值為19.95元，對應的07、08年PE分別為46倍、33倍，對應PEG為1.17倍。