施劍剛 天相投資

　　目前公司正在就外貿訂單與國外采購大戶進行接洽，預計出口市場快速增長的勢頭仍將在明年得到延續；而國內市場鐵路投資加快拉動車軸需求增長將在2008年體現出來。

　　公司在國內外的市場優勢仍在鞏固。國內市場的領先優勢仍將得到維持，而精軸產能的釋放將進一步加大公司在出口市場的先導優勢。

　　根據我們的預計，目前的技改項目投產后，2007年的產能瓶頸將得到解決，但2008年公司將面臨新一輪的產能瓶頸，這有可能制約公司業績在08年的增長。

　　我們推測08年產能擴張可能的方式是：由兵器工業集團以公司為平臺，把北方重工的車軸業務整合進來，這符合大股東的利益，也有利于作強兵器工業集團的車軸業務。

　　另外，公司股權激勵方案存在著一定的不確定性，有可能會對公司短期的業績造成一定的影響，這可能成為公司潛在的投資風險。

　　鑒于目前20.25的市價已經達到我們20元的目標價，我們降低公司的投資評級至“中性”。

　　出口市場快速增長的勢頭將在明年得到延續

　　車軸行業出口市場呈現出高速增長的態勢，預計這種勢頭仍將在明年得到維持。

　　現在已近年底，公司目前正在與國外客戶就明年的訂單進行接洽，從目前情況來看，外貿市場快速增長的勢頭有望得到延續。由于公司良好的產品品質在國際市場上得到越來越多的認同，公司的車軸產品得到了眾多采購大戶的青睞。近期，包括法國阿爾斯通在內的國外采購大戶高管頻繁造訪公司，我們認為，公司有望與國外采購大戶續簽大量訂單。

　　國內市場高速增長08年開始體現

　　國內市場鐵路投資呈快速增長的態勢，但由于06年貨車采購開始更新換代，07年鐵路開始第六次大提速，車軸需求大幅增長在08年開始體現出來。

　　2006年，鐵道部停止采購60噸級貨車，全部采購70噸及以上級的貨車，采購單價由05年的30萬元提高到06年的38萬元左右，因此，盡管06年鐵路投資增長25%，但預計全年車軸需求僅增長9%。

　　2007年，鐵道部開始全國第六次大提速，由于提速更為注重提高客運能力，預計客車的采購額占比相對于貨車而言會上升，因此，貨車的采購量將會減少，盡管減少的幅度不及2004年第五次提速。預計07年車軸需求增長率為5%。

　　但在2008年，鐵路投資快速增長的勢頭將會體現在車軸需求量的增加上。我們預計08年車軸需求量增長22%左右。

　　公司相對于國內其它企業的市場優勢在加大

　　公司的市場優勢得到加強主要體現在：公司的領先優勢不僅表現在國內市場，公司在出口上的優勢也使得其它企業望塵莫及。

　　國內市場的領先地位仍將得到維持

　　公司在國內市場在2001年-2005年連續五年維持在30%以上，即使在2004年，由于軸坯鋼成本大幅上漲，車軸行業幾乎出現行業性虧損，眾多廠家開始減產甚至停產，導致大多企業主動減少應標量，而公司依然能夠全額滿足鐵道部的采購量，一方面反映了公司有能力承接大量的生產任務，并通過這種能力與鐵道部建立了較為可靠的信任關系，我們這為這種互信也是公司在產能瓶頸解決后，國內市場占有率迅速提升至30%的重要原因。

　　另一方面，這也反映了公司在業內較強的盈利能力，公司產品近五年的毛利率維持在18.5%以上，而根據可以得到的數據，全國第三大車軸企業——太原重工，2003車軸的毛利率僅為6.8%。

　　公司在業內領先的毛利率優勢源于公司先進的鍛造設備和豐富的制造工藝。

　　在國內車軸行業，使用精鍛設備的僅有公司和太原重工兩家，而使用快鍛設備盡管能夠達到鐵道部采購要求，但是快鍛設備加工余量大，成材率低，僅為75%左右，低于精鍛設備86%左右的成材率，因此，使用精鍛設備消耗的原材料要低于快鍛設備10%左右。同時，在同等情況下，公司豐富的生產工藝和專業化的制造優勢也使得公司相對于太原重工有著較大的毛利率優勢，其中，太原重工的車軸銷售收入在總銷售收入中的占比不到5%。

　　出口市場的先導優勢在進一步加強

　　公司的市場優勢得到強化主要體現在公司抓住了國外市場擴張的先機。作為國內具有領先產品品質的企業，公司憑借良好的市場開拓能力，果斷擴大產能，把握住了車軸出口的先機。作為另一家具有良好產品品質的企業，太原重工卻浪費了出口擴張的良機，由于產能的制約，去年其外貿訂單有部分是通過公司完成的，今年的出口訂單也只有不到五千根。目前，太原重工正在實施技改項目，但技改完成后，產能也僅由5萬根增至6萬根，這與公司4萬根產能擴充的差距將進一步加大。

　　公司抓住出口市場的先機也在某種程度上反映了出色的市場開拓能力，我們認為作為兵器工業集團下屬的企業，公司的市場開拓能力并沒有被完全認識到。公司作為一家路外企業，能夠勝出路外企業，在鐵道部采購招標中占據領先位置，除了憑借優良的產品品質，公司出色的銷售能力也是一個重要原因，在出口市場，公司也憑借敏銳的市場嗅覺抓住了先機。我們認為，憑借較強的市場開拓能力，公司過去在國內外市場取得先機的經驗，仍然將使得公司在明年和以后的市場競爭中保持優勢地位。

　　收購或將成為2008年產能擴張的方式

　　根據我們的預計，目前的技改項目投產后，2007年的產能瓶頸將得到解決，但2008年公司將面臨新一輪的產能瓶頸。

　　解決的方式可能是擴建生產線或者是收購車軸企業。

　　我們推測采取擴建生產線的可能性不大。主要原因是：這一次新增加4萬根精軸產能就歷時兩年左右，這次產能增加主要是增加精加工能力。而如果在08年實現產能增至17萬根左右，將需要公司增加4萬根的熱處理能力和精加工能力，因此將歷時更長時間，而這將緩解不了公司08年的產能瓶頸。

　　我們預計通過收購整合其它車軸企業的方式包括：兵器工業集團對旗下的晉西車軸和北方重工車軸業務進行整合或者是晉西車軸收購其它的車軸企業。

　　就兵器工業集團而言，整合晉西車軸和北方重工的車軸業務符合其作強車軸業務的內在要求。兩家公司的車軸產能分別為9萬根和7萬根，兩家公司車軸業務合并將誕生全球最大車軸企業。但影響這種可能性的因素包括：鐵道部對合并后的企業所采購招標的車軸量將可能低于目前兩家公司車軸的招標量之和。

　　而收購其它的企業將面臨著股東利益的難以協調，不論是太原當地太原重工的車軸業務、其它路外企業甚至是路內企業，股東利益、地方政府利益和鐵道部利益的合理權衡將面對較大的難度，也將耗費大量的談判時間。但收購其它企業也將面臨著鐵道部采購招標非市場化的問題。

　　因此，我們推測以晉西車軸為平臺、整合北方重工車軸業務的可能性最大。

　　股權激勵方案尚未明朗化

　　公司的股權激勵方案尚未出臺，預計最快在明年上半年，兵器工業集團會將根據國資委的股權激勵辦法，對旗下的上市公司實施股權激勵。激勵的方式主要以凈利潤增長率為考核指標，并參考市值增長情況，而如果明年得以實施的話，今年將是基準年。

　　但由于股權激勵方案尚未完全明確，因此，公司近期的發展和業績可能存在一定的不確定性，我們提醒投資者注意可能存在的風險。