廣發(fā)證券

　　黃永琳

　　原油業(yè)務(wù)繼續(xù)萎縮公司原油中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)曾占到主業(yè)收入80%以上，06年5月，中石化開通了儀征至長嶺的原油管道運輸，公司主要客戶中石化安慶、九江、武漢、荊門和長嶺分公司均可受益于儀長管線，從而使得公司的原油中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)全面受到?jīng)_擊。05年公司完成原油裝卸2173萬噸，我們預(yù)計06年公司的原油裝卸量將減少800萬噸，07年由于影響擴(kuò)大到全年，運輸量還將繼續(xù)下降1000萬噸。

　　成品油、液體化工業(yè)務(wù)發(fā)展速度較快公司的成品油、液體化工業(yè)務(wù)雖然市場競爭激烈，但由于市場需求增長，發(fā)展速度較快。成品油業(yè)務(wù)，由于南京附近的石化企業(yè)大多擁有自己的貨主碼頭，只有這些貨主碼頭的吞吐能力飽和后，公司的成品油業(yè)務(wù)量才能得到更大幅度的增長。液體化工項目由于倉儲條件得到較大改善，且在公司碼頭后方擁有生產(chǎn)基地的儀征化纖，規(guī)劃五年內(nèi)生產(chǎn)能力翻番，因此液化項目未來的發(fā)展還是有一定保證。

　　龍?zhí)都�裝箱是公司未來發(fā)展重點，一期的業(yè)績貢獻(xiàn)有限我們認(rèn)為龍?zhí)兑黄诘挠�利貢獻(xiàn)還是有限。一方面，公司收購價是以收益折現(xiàn)法確定，龍?zhí)都�裝箱的部分盈利能力已經(jīng)體現(xiàn)在收購溢價中。另一方面，龍?zhí)兑黄谠O(shè)計吞吐能力52萬TEU，假設(shè)完全飽和可達(dá)100萬TEU，則龍?zhí)犊蓪崿F(xiàn)凈利約1.2億，南京港可享有的也只有3000萬，還不足以彌補(bǔ)管道原油萎縮帶來的利潤損失。我們認(rèn)為長遠(yuǎn)看，增持龍?zhí)豆煞荩�公司的發(fā)展才更有保證。

　　評級南京港目前市價4.98元，與我們的估值區(qū)間差距有限，我們給予“持有”評級。

　　公司背景南京港務(wù)管理局絕對控股2001年，公司由南京港務(wù)管理局作為主發(fā)起人，聯(lián)合南京長江油運公司、中國外運江蘇公司、中石化九江石油化工總廠、中石化武漢石油化工廠、中國南京外輪代理公司共同發(fā)起設(shè)立，南京港務(wù)管理局以其下屬主營海進(jìn)江油品裝卸中轉(zhuǎn)的第五港務(wù)公司，以及主營管道油裝卸中轉(zhuǎn)的第六港務(wù)公司的凈資產(chǎn)出資。公司設(shè)立后，承繼了南京港務(wù)管理局所屬的原油、成品油、液體化工產(chǎn)品的港口業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)，南京港務(wù)管理局不再擁有相同或類似的資產(chǎn)，也不再從事相同或類似的業(yè)務(wù)。

　　2005年3月，公司在深圳證券交易所上市，公開發(fā)行3850萬股。經(jīng)過05年11月的股改以及05年資本公積金10轉(zhuǎn)增6股的利潤分配方案后，大股東南京港務(wù)管理局仍持有63.38%的股份，占絕對控股地位。

　　募集資金項目進(jìn)展不快05年公司IPO募集資金擬投向四個項目：

　　①南京新生圩液體化工碼頭儲運工程，預(yù)計總投資額13800萬元，內(nèi)部收益率11.2%；②儀征港區(qū)液體化工儲運設(shè)施擴(kuò)建工程，預(yù)計總投資5823萬元，內(nèi)部收益率21.3%；③儀征港區(qū)成品油儲運設(shè)施建設(shè)工程，預(yù)計總投資4992萬元，內(nèi)部收益率14.8%；④儀征港區(qū)工藝管道擴(kuò)建工程，預(yù)計總投資2684.60萬元，內(nèi)部收益率23.9%。

　　公司募集資金投資項目進(jìn)展緩慢，一方面是市場不如預(yù)期樂觀，另一方面是受土地、環(huán)保、安全等限制。其中募集資金擬投入最大的項目新生圩液體化工碼頭儲運工程，由于政府主管部門對長江沿岸防洪要求的不斷提高，原使用部分長江灘涂用地以建設(shè)罐區(qū)的計劃被迫放棄，06年4月，公司放棄此項目，更改資金投向南京龍?zhí)陡奂�裝箱公司。

　　發(fā)展戰(zhàn)略由于長江沿岸化工企業(yè)眾多，且南京長江大橋凈空高度有限，公司成立以來，壟斷了海進(jìn)江原油以及魯寧管道原油向長江中上游中轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)，原油業(yè)務(wù)收入一度占到了公司主營業(yè)務(wù)收入的80%左右。06年5月25日，中石化貫通了儀征-長嶺石油運輸管道，使得公司的原油業(yè)務(wù)迅速萎縮，公司不得不調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，改為建設(shè)“新生圩—儀征石化物流中心”和“龍?zhí)都�裝箱物流中心”，以形成公司新的核心競爭能力。

　　港區(qū)介紹集團(tuán)只有集裝箱業(yè)務(wù)可能支持上市公司公司成立時，南京港務(wù)集團(tuán)將盈利情況最好的海進(jìn)江油品裝卸中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)以及管道油裝卸中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給了上市公司。目前除了集裝箱裝卸業(yè)務(wù)外，集團(tuán)公司盈利情況較好的只有惠寧碼頭公司和港務(wù)機(jī)械廠，由于經(jīng)營范圍與上市公司的發(fā)展方向不同，我們判斷后兩者難以進(jìn)入上市公司，因此集團(tuán)可以注入上市公司的只有集裝箱業(yè)務(wù)。06年9月，集團(tuán)公司轉(zhuǎn)讓了龍?zhí)都�裝箱有限公司20%的股權(quán)給予上市公司，目前還剩余30%的股權(quán)。

　　上市公司業(yè)務(wù)集中在儀征、棲霞港區(qū)上市公司承接了集團(tuán)公司的油品業(yè)務(wù)，相應(yīng)資產(chǎn)集中于儀征港區(qū)和棲霞港區(qū)。

　　公司業(yè)務(wù)分析公司主營業(yè)務(wù)范圍為原油、成品油、液體化工產(chǎn)品的裝卸、儲存、中轉(zhuǎn)服務(wù)。06年之前，原油中轉(zhuǎn)收入占到了公司業(yè)務(wù)收入的80%以上。06年5月，中石化開通了儀征至長嶺的原油管道運輸，給公司原油中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)帶來全面沖擊，公司不得不拓展其他方面業(yè)務(wù)以應(yīng)對管道分流的影響：一方面以增持龍?zhí)都�裝箱公司股權(quán)為重點，另一方面繼續(xù)進(jìn)行募集資金項目，發(fā)展倉儲業(yè)務(wù)。

　　原油業(yè)務(wù)逐步萎縮

　　長江原油運輸管道布局長江流域一直是中石化最重要的戰(zhàn)略區(qū)域，過去區(qū)域內(nèi)中石化企業(yè)的原油供給主要是通過魯寧管線將大慶、勝利油田的原油輸送到南京港，而后再由駁船轉(zhuǎn)運至長江中上游的各大石化企業(yè)。近年來，隨著安全、環(huán)保、經(jīng)濟(jì)等方面的要求，中石化制定了“管道戰(zhàn)略”，即到2008年，中石化計劃將有90%的原油和40%的成品油實現(xiàn)管道運輸，從而使得南京港的原油中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅萎縮。

　　長江原油運輸管道有兩條：甬滬寧原油管道與儀長原油管道。甬滬寧原油管道全長666公里，首站位于寧波大榭島油庫，經(jīng)過鎮(zhèn)海煉化，再穿越杭州灣到嘉興的白沙灣油庫，在這里管道分成三路，一路去上海石化，一路去高橋石化，還有一路去往南京的金陵石化和揚子石化，甬滬寧管道一期設(shè)計運輸量2000萬噸/年，復(fù)線設(shè)計運輸量2300萬噸/年。

　　儀長管道全長996公里，干線起點為江蘇省的儀征油庫，途經(jīng)安徽、湖北、湖南，連接長江沿岸各煉油企業(yè)，最終到達(dá)湖南長嶺煉油廠。儀長線設(shè)計運輸量為2100萬噸/年，最大運輸量2400萬噸/年。儀長線原油管道工程建成后，魯寧管線原油可以直接轉(zhuǎn)至儀長線原油管道，通過管道輸送至長江中上游的各大石化企業(yè)。

　　由于甬滬寧管道連接的是南京以下的石化企業(yè)，而儀長管道連接的是南京以上長江中上游地區(qū)的石化企業(yè)，因此公司的原油中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)主要受儀長管線的影響。

　　原油中轉(zhuǎn)量將降至600萬噸/年公司原油中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)的主要客戶中石化安慶、九江、武漢、荊門和長嶺分公司均可受益于儀長管線。2005年上述5家公司共給公司貢獻(xiàn)了13353萬元收入，占公司主營業(yè)務(wù)收入的64%，因此06年5月份儀長線投入運營后，公司的原油中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)全面受到?jīng)_擊。05年，公司完成原油裝卸2173萬噸，我們預(yù)計06年公司的原油裝卸量將減少800萬噸，07年由于影響擴(kuò)大到全年，運輸量還將繼續(xù)下降1000萬噸。

　　我們判斷公司的原油中轉(zhuǎn)量將降至600萬噸/年，與南京水運的長江業(yè)務(wù)運輸量大致相當(dāng)，主要原因為：①長江沿線還有部分企業(yè)未連接儀長線，需要通過水路運輸原油；②由于管道運輸具有物質(zhì)專一性，部分進(jìn)口原油并不能通過儀長線和來自大慶、勝利油田的原油一起運輸，因此這部分原油還得通過港口和水路運輸；③根據(jù)中石化九江會議安排，為保證運輸安全，長江沿線每家單位還需保留80-100萬噸/年的額度通過水路運輸。

　　成品油、液體化工市場增長較快，盈利貢獻(xiàn)有限2005年，公司完成成品油裝卸69.11萬噸，同比增長30%，液體化工產(chǎn)品163.92萬噸，同比略微增長。公司成品油業(yè)務(wù)發(fā)展速度較快，但由于絕對量少，對公司的利潤貢獻(xiàn)有限，我們預(yù)計今年可以實現(xiàn)90萬噸左右的裝卸量。由于南京附近的石化企業(yè)大多擁有自己的貨主碼頭，如揚子石化和金陵石化各自擁有包括萬噸級泊位在內(nèi)的11座化工品碼頭，總吞吐能力超過2000萬噸，因此只有這些貨主碼頭的吞吐能力飽和后，公司的成品油業(yè)務(wù)量才能得到更大幅度的增長。

　　液體化工項目是公司主要的募集資金項目，由于市場沒有預(yù)期的好，我們預(yù)計今年將維持05年水平。成品油、液化產(chǎn)品需要較大的倉儲設(shè)備，而公司原有的12萬立方米倉儲能力已經(jīng)增長到目前的30萬立方米，且在公司碼頭后方擁有生產(chǎn)基地的儀征化纖，規(guī)劃五年內(nèi)再造一個儀征，生產(chǎn)能力翻番，我們認(rèn)為液化項目未來的發(fā)展還是有保證的。

　　集裝箱業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁南京港是長江內(nèi)河第一大港，2002年以來，港區(qū)集裝箱吞吐量年均復(fù)合增長率達(dá)30%，增長勢頭強(qiáng)勁。2005年全港共完成集裝箱吞吐量60.5萬TEU，吞吐量遠(yuǎn)高于周邊的同類港口。去年8月，南京港股份有限公司、南京港務(wù)局、上港集箱股份、中遠(yuǎn)碼頭(南京)有限公司、上港集箱(澳門)有限公司成立了龍?zhí)都�裝箱公司，成立之后整個港區(qū)的集裝箱業(yè)務(wù)均向龍?zhí)陡蹍^(qū)轉(zhuǎn)移。

　　龍?zhí)都�裝箱公司成立初期，公司持有5%的股權(quán)，后由于中石化原油管道開通的影響，公司不得不進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，06年4月，公司改變募集資金投向，收購集團(tuán)持有的南京龍?zhí)都�裝箱有限公司20%的股權(quán)，使股權(quán)比例達(dá)到25%，從長遠(yuǎn)看，公司存在進(jìn)一步增持的可能。

　　龍?zhí)陡蹍^(qū)工程是國家沿江港口布局規(guī)劃中的重點工程。一期設(shè)計為集裝箱碼頭，岸線長900多米，年吞吐能力52萬TEU，在配備相關(guān)設(shè)施后實際生產(chǎn)能力可達(dá)100萬TEU，總投資概算10.89億元；二期建設(shè)規(guī)模為40000噸級、30000噸級和5000噸級通用件雜貨泊位各一個，使用長江岸線580m；三期鋼鐵泊位建設(shè)規(guī)模為50000噸級泊位1個、5000噸級泊位2個，使用長江岸線480m；四期五期均設(shè)計為集裝箱泊位，規(guī)劃年吞吐能力在200萬TEU左右。

　　我們對集裝箱業(yè)務(wù)的看好，一方面是即便十一五期間長江航道將進(jìn)一步加深，但加深的部分集中的南京以下的長江岸線(南京以下河段水深將從10米拓深到12.5米)，南京以上航段水深變化不大，重慶貨源仍需通過小船運載至南京換成大船，另一方面，上海外高橋港區(qū)箱量接近飽和，由于上港集團(tuán)也擁有龍?zhí)都�裝箱的股份，外高橋有一部分箱量會向龍?zhí)掇D(zhuǎn)移。今年一季度龍?zhí)都�裝箱完成箱量13.358萬TEU，實現(xiàn)凈利1482萬元，上半年實現(xiàn)凈利約3000萬。龍?zhí)督衲暧喌南淞磕繕?biāo)為保80萬TEU，爭取100萬TEU，但以目前的情況看，我們認(rèn)為完成目標(biāo)的難度較大，預(yù)計龍?zhí)锻瓿傻南淞吭?0-70萬TEU左右，年度實現(xiàn)凈利約6000萬元。

　　..龍?zhí)兑黄谟�利貢獻(xiàn)有限06年9月，公司以17009.34萬元的價格收購集團(tuán)擁有的龍?zhí)都�裝箱20%的股權(quán)。收購價格以收益法評估，即將企業(yè)未來收益折算為現(xiàn)值從而得出企業(yè)整體資產(chǎn)價值的一種評估方法。評估時公司以無限年期作為受益期，折現(xiàn)率取10%，并且考慮了中外合資企業(yè)的五免五減半的稅收優(yōu)惠。從公司披露的預(yù)測數(shù)據(jù)看，對龍?zhí)兜挠�利估計偏于�?jǐn)慎。

　　此次收購成本以收益折現(xiàn)法計，收購價為1.7億。除了更改募集資金投向的1.38億元外，剩余資金依靠銀行借貸。收購基準(zhǔn)日定于今年3月31日，即南京港收購的20%股權(quán)可享有今年后三個季度的收益。但我們認(rèn)為長期看，龍?zhí)兑黄诘挠�利貢獻(xiàn)還是有限。一方面，此項收購價是以收益折現(xiàn)法確定，因此龍?zhí)恫糠钟�利能力已�?jīng)體現(xiàn)在收購溢價中。另一方面，龍?zhí)兑黄谠O(shè)計吞吐能力52萬TEU，假設(shè)完全飽和可達(dá)100萬TEU，則龍?zhí)犊蓪崿F(xiàn)凈利約1.2億，南京港可享有的也只有3000萬，還不足以彌補(bǔ)管道原油萎縮帶來的利潤損失。根據(jù)規(guī)劃，龍?zhí)?期5期將建集裝箱泊位，設(shè)計能力達(dá)200萬TEU以上，但目前還未動工，我們認(rèn)為長遠(yuǎn)看，增持龍?zhí)豆煞荩�公司的發(fā)展才更有保證。

　　估值由于公司處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，用近兩年的EPS進(jìn)行估值可能會出現(xiàn)偏差，因此我們選擇DCF絕對估值以及PB相對估值的方法來預(yù)測公司的合理價值。

　　PB估值：5.28-6.09元由于港口資產(chǎn)具有相當(dāng)?shù)馁Y源壟斷特質(zhì)，從這個角度看，PB估值法應(yīng)是可以采用的合理方法。目前A股市場港口板塊的動態(tài)估值水平已經(jīng)和香港市場相差無幾，由于板塊中，純集裝箱港口的估值水平較高，剔除純集裝箱港口公司外，A股市場港口公司的市凈率中值為2.86倍。以06年公司的每股凈資產(chǎn)2.13元計，按2.48-2.86倍PB計算，公司的合理價值應(yīng)為5.28-6.09元。