公司11月21日刊登聘任高管的公告

　　股價近期保持穩步盤升的態勢

　　公司06-08 年凈利潤復合增長率居行業之首

　　當前股價： 目標股價：

　　今日投資個股安全診斷星級 ★★★★★

　　申銀萬國 周萌/朱安平

　　業績增長的三架馬車：收購、計重收費和區域經濟發展正在對公司的業績起到積極的推動作用。

　　優越的路網位置

　　贛粵高速是江西省唯一一家路橋行業上市公司，擁有江西省570 公里的優質高速公路資產，在國家高速公路路網中占有非常重要的地位。其中，昌九、昌樟和昌泰位于江西省唯一一條南北縱向主干道上，是通向珠三角經濟區域的重要路線。今年收購的溫厚高速、九景高速分別是上海至昆明、北京至福州在江西境內的重合段和杭州至瑞麗的重要路段，隨著這些國道主干線的逐步修建貫通，這兩條路的路網位置也將愈加重要。

　　收購促成公司業績階段性增長

　　公司于今年6 月12 日完成了從控股股東手中對溫厚、九景兩條路段的收購。根據《資產收購報告書》的預測，這兩條路今年將分別為公司貢獻約7000 萬和8500萬的路費收入。加上上半年的托管收入1400 萬元，這一收購行為將增厚公司06年EPS0.062 元。07 年，這一增厚效應將進一步顯現，預計將增加EPS0.118 元。通過公司三季報和公司調研，我們得知這兩條路目前的收入稍低于預期，主要是由于南昌西外環的修建對溫厚造成一定負面影響以及九景仍是斷頭路的原因；但是今年下半年實施的計重收費將足以彌補這一缺口。隨著年底南昌西外環和與九景相接的景婺黃(常)高速的通車，我們預計明后年溫厚、九景的車流量和收入將恢復預期增長。

　　公司將在2007 年至2011 年的5 年時間內分期支付30 億元收購價款，支付金額分別為8 億、7 億、5 億、5 億和5 億。這一支付安排相當于控股股東對上市公司提供了5 年期無息貸款，使公司不會面臨較大資金壓力。憑借公司每年穩定增長的路費收入(05 年13 億，06 年預計17 億)、強大的經營現金流(05 年8 億、06 年預計9 億)、低成本融資渠道(剛發行了9.5 億短期融資券)和高額的銀行信用額度，支付收購款將不會給公司未來現金流和業績帶來負面影響。

　　在近幾年的時間里，公司一直通過收購股權和路段的形式不斷擴大路產規模和提高經營業績，成為路橋行業中少見的極富成長性的公司，03-05 年的凈利潤復合增長率高達29%。通過今年的收購行為，公司將步入又一個成長階段。

　　計重收費效果高于預期

　　江西省于今年7 月1 日起對省內所有收費公路實行計重收費。在以前的報告中，根據公司路產約40%的貨車比重和計重收費標準，我們預測計重收費對公司的收入提升效果在10%左右。但是由于公司現有主要路段的平行國道路況較差，并且同時開始計重收費；以及貨車重型化等原因，計重收費對公司收入的實際促進效果遠大于我們的預期。盡管公司披露的車流量信息質量不高，但是我們仍能從下表中看出公司路產實行計重收費后，收入提升效果約在30%左右。我們預計計重收費對公司的收入提升效應將持續到明年中期，增加公司06 年EPS0.062 元和07 年EPS0.065 元；隨著超載現象的減少和車型結構的變化，計重收費效應將逐漸減弱，但是明年上半年仍可達15%左右。

　　持續增長的動力

　　江西省雖然地處中部地區，經濟發展相對落后，但是近幾年政府提出發展外向型經濟，加大招商引資力度，經濟增速和固定資產投資增速都遠遠超出全國平均水平，經濟活力大大提高。隨著全國GDP 的穩定快速增長，以及與鄰近的長三角、珠三角和福建等經濟發達地區的更多經濟互動，未來江西省的經濟仍將維持快速發展的良好勢頭。另外，隨著經濟的發展，江西省社會車輛保有量也保持著較快的增長勢頭。這些因素都直接推動著高速公路車流量的增長。

　　目前公司各路段的車流量均遠未達到飽和狀態，通車時間最長的昌九高速車流量尚不到設計流量的50%，還存在著巨大的增長空間。在未來幾年內，隨著江西省經濟的進一步發展和周邊路網的逐步完善，公司車流量將持續保持快速穩定的增長，成為公司業績持續增長的強勁動力。

　　盈利預測與估值建議

　　由于上述因素對公司業績的推動作用，我們預計06-08 年公司通行費收入的復合增長率為19.5%，凈利潤復合增長率為29.3%，居行業之首。主要假設：(1)溫厚、九景高速的收入情況如《資產收購報告書》的預測；(2)計重收費效果如前文所預測；(3)公司的車流量自然增長率在10%左右；(4)公司的嚴格執行經營成本控制計劃；(5)所得稅政策維持現狀不變；(6)06 年起不再享受財政補貼。

　　根據上述假設，我們調高公司06-08 年EPS 至0.58 元、0.66 元和0.72 元，未來三年公司凈利潤CAGR 將達29.3%，居行業之首。由于公路上市公司之間在折舊方法和所得稅率之間差異較大，因此我們認為EV/EBITDA 比PE 能更好的反映各公司的實際價值。從06 年的EV/EBITDA 來看，公司指標低于A 股上市公司平均水平15%左右；而由于公司的快速成長性，06 年的EV/EBITDA*G 指標在A 股行業中是最低的，充分反映了其投資價值。維持“增持”評級。