鄒新進 中投證券

　　未來主業已基本明晰，疫苗不會轉讓！

　　我們在前期報告中對岳陽興長的未來主業作過深入分析和探討，認為疫苗將作為公司未來的主業，其石化資產將適時被中石化集團收購。日前，我們獲悉，中石化集團已明確表示不會將疫苗與岳陽興長分離。我們可以基本確信，疫苗將作為公司未來的主業進行經營。

　　胃病疫苗新藥證書獲批指日可待

　　公司胃病疫苗檢測結果和相關信息將于近日在中央電視臺播出。這將是對公司胃病疫苗創新成果的間接認可，也將會對未來銷售起到一個很好的宣傳效果。

　　我們仍然預計07年初可拿到新藥證書。

　　公司對疫苗的生產做兩手準備

　　公司一方面準備在珠海進行疫苗的新建廠房生產，其實際生產時間可能會延后至2008年。

　　而另一方面，公司可能會收購天津等地現成的GMP廠房進行生產。這將為公司盡快投產疫苗贏得時間。

　　我們預計，公司疫苗的投產最快在2007年三、四季度。而2008年將可產生較大效益。

　　公司的股改可能與上海石化等中石化系公司的第二次股改同時進行

　　上海石化、儀征化纖和江鉆股份等中石化系公司11月8日第一次股改失敗，預計將于12月8日再度闖關，屆時岳陽興長可能一并進行。公司的對價水平可能在10送3-3.5股之間。另外，公司的第三大股東湖南富興集團有限公司已與齊魯證券等達成初步協議，將1800萬法人股轉讓。

　　投資建議：調高目標價至24元，維持“買入”評級！

　　由于公司對胃病疫苗的未來市場定價的提高，加上胃病疫苗生產進程的加快，我們認為公司胃病疫苗08年取得收益將增大，因此調高業績預測，胃病疫苗貢獻的EPS為0.47元，加上石化資產的0.18元(假定不變)，08年EPS為0.65元。我們調高一年期目標價至24元，維持“買入”評級！

　　風險提示：公司胃病疫苗未來銷售仍存在較大風險，投資該股票需承受相應的新藥營銷風險。

　　動態信息

　　評述我們在8月份推出深度報告后，始終與公司管理層保持密切的聯系。公司二級市場股價在10月份曾兩度達到我們的目標價18元，但由于沒有進一步的信息改變我們前期對公司的評價，因而我們一直沒有進一步的報告推出，也沒有改變目標價。最近，有一些信息比較重要，我們認為應將公司的目標價提高。下面，我們對這些信息一一分析。

　　1、未來主業已基本明晰，疫苗不會轉讓！

　　我們在前期報告中對岳陽興長的未來主業作過深入分析和探討，認為疫苗將作為公司未來的主業，其石化資產將適時被中石化集團收購。日前，中石化集團有關方面已明確表示不會賣掉疫苗資產，不會將疫苗與岳陽興長公司分離。

　　而對于石化資產，我們依然維持以前的判斷，即岳陽興長目前的主營石化資產將逐漸被中石化集團或中國石化股份公司回購，時間可能發生在07年底或08年。

　　結合這兩方面，我們可以基本確信，疫苗將作為公司未來的主業進行經營。

　　2、胃病疫苗的創新獲認可，新藥證書獲批指日可待。

　　2006年8月5日《科技報》已經披露公司胃病疫苗檢測結果。而近日，有關公司胃病疫苗檢測結果和相關信息將在

中央電視臺播出。這將是對胃病疫苗創新成果的間接認可，對公司未來銷售胃病疫苗也將起到一個很好的宣傳效果。我們依然預計新藥證書的取得時間在07年初。

　　3、生產準備或有所改變

　　我們前期一直認為公司將在珠海進行疫苗的生產。而目前情況可能有所變化。由于新建廠房需要較長時間，建好廠房還需進行設備安裝調試以及GMP認證等相關手續，這個過程可能需時一年，而在新藥獲批之前，中石化集團可能不會批準進行廠房建設的開工。這無疑將使實際生產時間延后。

　　因而，公司可能會收購其他地方現成的GMP廠房進行生產。目前，天津生物醫藥產業基地已經和公司方面進行洽談，有意引入胃病疫苗項目，提供的條件也極為優惠，其中包括提供現成的GMP廠房。這將為公司盡快投產疫苗贏得時間。另外，深圳地區也有意引進公司疫苗項目。

　　我們預計，公司疫苗的投產最快在2007年三、四季度。2008年可產生較大效益。

　　4、公司調高疫苗的預計售價

　　公司原先對疫苗的預計定價是產品出廠價100元/人份，終端用戶200元/人份。這個定價相對來說是很低的，因為目前抗生素胃藥一個療程約需1000元左右，且容易復發。而服用胃病疫苗的成本大大低于該費用。終端定價200元/人份雖然有利于公司產品的銷量，但在銷售初期，銷量相對于價格對銷售額的彈性是較低的。

　　因而，公司將疫苗的預計定價提高：產品出廠價300元/人份，終端用戶450元/人份。這個價格對目前抗生素胃藥仍相對便宜。當然，若實行450元的終端價格，銷售量會有一定的壓力。預計在09年以后，公司將逐步調低價格。對于新上市的新藥來說，售價從高到低也是一種趨勢。

　　5、法人股東有所變化

　　據我們與公司管理層溝通，公司的第三大股東湖南富興集團有限公司由于資金緊張，有意將股改轉讓，提前兌現(若參與股改，至少還有一年才能賣出)。該法人股總共1800萬股，目前與齊魯證券、淄博新雅東投資咨詢公司、海南奕云投資咨詢公司達成初步協議，將全部1800萬法人股分別轉讓。在轉讓過戶前，將上述股份質押給對方，以便于股改對價的支付進行。

　　6、股改的進一步信息

　　我們原先預計公司的股改在10月末或11月進行。但一直未見動靜。上海石化、儀征化纖和江鉆股份等中石化系公司11月8日第一次股改失敗，預計將于12月8日再度闖關，屆時岳陽興長可能一并進行。公司的對價水平可能在10送3-3.5股之間。對價支付形式可能包括送股和向流通股東轉增!

　　盈利預測

　　我們在這里依然只預測岳陽興長的控股子公司重慶康衛的未來盈利，而對岳陽興長的其他資產僅以原有盈利能力估計，即凈利潤保持不變，EPS貢獻0.18元。

　　胃病疫苗的盈利預測

　　雖然公司可能采取購買GMP廠房的形式加快投產疫苗，但我們仍然認為在07年疫苗貢獻利潤的可能性不大。

　　08年應是疫苗初步見效的關鍵之年，由于公司對疫苗的預計定價有所改變，我們調整了盈利預測�？紤]到重慶康衛的營銷能力和市場的不確定性，我們預計08年銷售150萬人份，出廠價為300元/人份，終端用戶450元/人份，銷售收入約為4.5億元。

　　毛利率預計為90%，而凈利潤率預計能夠達到30%左右，即胃病疫苗08年實現凈利潤1.35億元。

　　至于09年及以后，市場需求應能隨著胃病疫苗為人們逐漸熟識和接受而擴大，相應的售價也會降低。我們暫假設09年銷售500萬人份，2010年銷售700萬人份。(詳見下表)有一點需要說明，岳陽興長很可能會增加對重慶康衛的控股比例，而我們在此暫按57.63%計算。

　　估值和投資評價

　　由于岳陽興長目前的石化類資產與疫苗類資產收益能力差別很大，而且未來石化資產面臨回購，所以我們仍然采用分部估值法對岳陽興長進行估值：對于疫苗資產，由于未來盈利能力較強，我們采用市盈率法進行估值；而對于其他資產(主要為石化類資產)，采用市凈率法進行估值較為合適。

　　由于2008年為疫苗資產見效的第一年，我們認為可給予30倍的動態市盈率，如果以2009年的EPS來估計的話，給予18倍的動態市盈率比較合適。

　　我們對其石化資產的預計價值為4元。那么，岳陽興長所有資產的估值合計為22.75元；如果以09年的情況來估值，則合計26.5元。

　　投資建議：調高目標價至24元，維持“買入”評級！

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