劉惠珍 凱基證券

　　首評建議“增持”

　　我們首評給予廈門空港“增持”，主要基于貨運業務未來幾年強勁成長的前景；其貨運處理量將于2007-08年分別成長24.4%與30.8%，高于2005-06年間的12%。增長主要來自友達(2409.TW, NT$43.5,增持)，友達的廈門新廠將于07年第三季起出貨。我們預估友達將于2007與2008年分別貢獻廈門空港4.3%與11.4%的利潤。我們根據折價現金流(DCF)模型得出目標價9.0元，相當于凱基2006與2007年EPS預估的26倍與23倍。

　　規模雖小，有其利基雖然廈門空港規模在中國僅為第十二大，但在出入境旅客吞吐量上排名第四；2005年廈門空港旅客吞吐量達658萬人次，當中有117萬人次或18%為出入境旅客。

　　廈門空港日均飛機起降為200架次左右，月均貨運吞吐則在1.4-1.5萬公噸之間。

　　廈門空港規模雖小，卻具有潛力，主要是廈門高科技產業成長迅速，并且與臺灣和東南亞等地往來密切；大型跨國企業中已在廈門從事生產者有戴爾、柯達與松下，另外全球第三大

液晶顯示面板廠友達光電明年將于廈門投產。長期而言，我們認為廈門空港將吸引更多來自臺灣與東南亞的企業與游客，主要是文化相近且廈門基礎建設逐漸完善。廈門空港位于長江與珠江三角洲的中點，競爭不多，

福建省其它支線機場都太小，基礎建設也難與廈門比擬。

　　

航空運輸服務營收為主要收入來源廈門空港目前擁有機場航站，以及貨運航站的51%股權；飛行區資產(主要為跑道與滑行道)均為母公司廈門國際機場集團所有。廈門空港為旅客與航空業者提供各項地面服務，并收取固定比率費用(不含落地費)。廈門空港整體航空運輸服務營收于2005年達到1.45億元，占總營收的47%；此一比重將于2007年有所下滑，主因是貨運營收比重將大幅增加。

　　貨運躍居成長主力雖然廈門空港客流量已過成長高峰期，貨運業務卻才正要起飛；公司持股51%的貨運站是2004年中向集團購得，其余49%股權由中華航空(2610.TW, NT$15.1,未評級)、長榮航空(2618.TW, NT$13.35,持有)、遠東航空(未上市)與臺灣航勤投資(未上市)持有。貨運站享有68%毛利率，并貢獻廈門空港2005年17.4%的營收與22.5%的毛利。我們預估友達的貢獻將使廈門空港貨運吞吐量將于2007與2008年分別成長24.4%與30.8%，高于目前12%的水準。貨運站營收則將分別成長28.2%與34.7%，亦高于目前航空運輸服務營收的13%。因此貨運站將貢獻2007-08年廈門空港20-24%的營收，而主營利潤占比則將成長至26-30%。

　　友達光電廈門廠貨運需求將使2007-08貨運吞吐量大增友達的廈門液晶顯示模塊(LCM)組裝廠將是繼蘇州廠后在中國所設立的第二座廠房，其規劃產能為單月150萬臺大尺寸液晶顯示模塊。友達計劃明年七月投產，我們估計2007年與2008年產量達到500萬與1,500萬臺。

　　液晶面板將從臺灣進口，模塊組裝后出貨給監視器或電視業者，估計約四成將以空運運輸，其余六成以其它方式運輸。我們預估友達的空運需求將于2007年與2008年達到2.2萬公噸與6.6萬公噸，機場整體貨運吞吐量于2007-08年將因此分別成長24.4%與30.8%，高于2005-06年之12%。由于貨運站享有68%的高毛利率，預估友達方面業務將貢獻2007利潤520萬元(占4.3%)與2008年1,600萬元(占11.3%)。

　　直航對廈門空港將無立即影響，但為長期利好兩岸直航一旦通過，短期內不致對廈門產生明顯影響。

　　廈門空港可能會流失部分香港航班，因為中轉香港的需求將不復存在，好處則是會增加來自臺灣的直飛班機。不過整體觀之，我們認為直航將可促成更多臺灣游客前往廈門觀光，畢竟兩地文化相近且地理距離甚短。

　　負債水位低；具備擴張條件廈門空港過去兩年資本支出較低，且無銀行債務，因此得以專注營運效率與獲利能力的改善；廈門空港毛利率已由2003年的35.1%與2004年的24.4%提升到2005年的48.7%；營業利潤率亦于近年有所增進。預估廈門空港獲利能力將持續上升，因為公司效率高且善于成本控制。且由于負債低，具備舉債融資以進行擴能改造的條件。

　　貨運站今年已出現容量吃緊的現象，為了滿足友達新廠與其它客戶帶來的需求成長，貨運站將需要更多空間；另外為確保未來客流量成長，也需要新增一個機場航站。集團在今年股改方案中承諾將于適當時機注入資產給上市公司，但未指明是哪些資產。我們認為廈門空港最急切需要的是倉儲設施與作業空間；公司雖表示06-08年間無重大資本支出項目，但我們認為集團資產注入的可能性不低。

　　至于在航站擴建方面，較為可能的時間是2009年。

　　盈利預測我們預估廈門空港營收將于2006-08年分別增長9.6%、14%與16%，凈利潤則將于同期增長8.5%、18.4%與18.2%，每股盈余因此可望達到0.34元、0.4元和0.47元。2007-08年間營收、凈利的成長動能將主要來自于貨運站業務的成長。我們認為廈門空港有能力維持業績長期穩定成長，主要是有兩岸直航利好可期。

　　公司評價與投資建議凱基的折價現金流模型顯示廈門空港凈資產價值為每股10.7元(假設WACC為8.6%與永續成長率為1%)；考量預期的流量成長有未達預期的風險，我們套用凈資產價值折價15%，并據此得出12個月目標價9.0元，目前股價具有10.6%的上檔空間，建議“增持”。

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