10月份通行費收入繼續保持快速增長勢頭：受7月1日起江西省高速公路實施計重收費影響，不考慮新收購的溫厚和九景高速，公司旗下昌九、昌樟(傅)和昌泰高速通行費收入增長35.3%，遠超預期，且逐月加速。據了解，10月份通行費收入的這一增長勢頭得以持續。

　　這除了應歸因于平行國道同時計重外，貨運市場的適應性調整和全程車比例提高也是重要原因。

　　昌九高速技改有望提前到07年底完成：根據江西省政府要求，昌九高速技改的周期將從原來的3年左右縮短至1.5-2年，目前已完成了近1/3。從實地調研看，盡管昌九高速通行條件較為惡劣，但車流量并未受到明顯影響，貨車比例和裝載率也保持在相對較高水平。

　　昌九高速技改的絕大多數支出將資本化，只有小部分會計入營業外支出和養護成本，不會對當期損益造成明顯影響。

　　公司毛利率水平有望超出股改承諾：公司股改中承諾06-08年公路業務毛利率分別為66%、67%和69%。公司表示不會因為計重收費后通行費收入遠超預期而刻意加大養護，因此我們判斷公司未來兩到三年毛利率水平有望超出股改承諾。

　　公司未來兩年的業績增長動力來自資產收購效應和通行費收入快速增長：除了資產收購效應還將在07年體現半年以外，與九景高速相連的景婺黃(常)高速江西段已正式通車，江西北部通往

長三角地區的公路通行條件大大改善，從而促進九景高速車流量增長。而溫厚高速06年受到梨溫高速分流，通行費收入不增反降，這一因素也將在07年以后消除。另外，隨著運輸市場的適應性調整、車輛誘增效應的影響以及對部分客車通行費優惠取消，其他高速資產通行費收入也有望持續快速增長。

　　公司主要風險來自西外環高速對昌九高速的潛在分流。南昌西外環高速將于06年底或07年初通車，考慮到昌九高速技改、通行條件較差，而且該路段與昌九部分路段距離較近，西外環高速通車后可能會對昌九高速相應路段形成一定分流影響。

　　提高盈利預測，維持“最優-1”評級。根據最新的調研信息，我們將公司06、07年盈利預測分別由0.60元、0.72元上調至0.63元、0.77元，按照07年EPS0.77元，13-15倍動態PE，公司未來12個月合理價格應在10-11.5元，維持“最優-1”評級。

　　業績預測和估值指標

　　日前我們拜訪了贛粵高速董事長、總經理黃錚先生、總經理助理汪洪先生和公司其他相關人員，并對公司旗下正在進行技術改造的昌九高速進行了實地調研，現將主要調研結論報告如下：

　　10月份通行費收入繼續保持良好增長勢頭受7月1日起江西省高速公路實施計重收費影響，三季度公司旗下主要高速公路通行費收入實現了快速增長：不考慮新收購的溫厚和九景高速，原有的昌九、昌樟(傅)和昌泰高速通行費收入35.3%，遠遠超出預期。其中昌九(含銀三角立交)、昌樟(傅)和昌泰通行費收入分別增長了27.0%、33.8%和47.7%。

　　而上半年上述資產通行費收入僅同比增長了12%。

　　我們注意到，從公司網站公布的分月運營和收入數據看，7、8、9三個月昌九、昌樟(傅)和昌泰高速總通行費收入分別同比增長了32.9%、36.6%和42.3%，呈現加速增長的態勢。據了解，10月份這一增長勢頭仍得以保持，公司預計10月份通行費增長將與9月持平甚至更高。

　　對通行費收入逐月加速增長，公司的解釋是：第一，由于高速公路和并行的國道同時實行計重，而且并行國道路況較差，原來超載的貨車無法分流到并行國道上去;第二，由于計重收費后對超載車輛實行數倍加收，超載貨車無利可圖，可能不得不減少單車裝載量，導致車流量增加。第三，從實際路面的情況看，近幾個月全程車輛比例有所提高，這對通行費收入增長也起到較大的促進作用。

　　事實上，公司三季度通行費收入的加速增長與全國主要高速公路的整體狀況相吻合。對于這一現象，我們在9月19日報告《高速公路車流增速明顯回升，建議提高行業配置》中進行了詳細闡述。總體上，我們認為去年較低基數、三季度以來外貿快速增長、以及由于車輛的適應性調整導致的車流量向高速公路回流，是三季度以來全國主要高速公路車流量和通行費收入增速明顯回升的一般性原因，并認為這一狀況在未來半年至一年將持續。

　　昌九高速技改有望提前到07年底完成2006年下半年公司正式啟動了旗下昌九高速技術改造，據了解，技術改造主要包括路面瀝青加厚、路基加固以及局部路面加寬等。公司原計劃三年左右完成昌九路技改，其中2006年安排32.856公里，預算為2.59億。但由于昌九路連接了江西經濟最發達的南昌和九江兩市，被稱為“江西第一路”，省政府要求加速昌九路技改，以減少技術改造對車輛通行的影響，公司計劃將完成昌九路技改的時間提前到07年底。據了解，包括原有的試驗路在內，約有1/3路段已經完成了技術改造，進度較原計劃有所提前。

　　從我們對昌九路實地調研看，除了公司已公告的三個路段外，昌九路的確還有若干其他路段正在實施技術改造。目前有近10處道路封閉單側道路，另一側雙向通行。由于昌九高速是由原國道改道而來，路幅較窄，且沒有緊急停車帶，因此實行技改的路段車輛只能排隊依次通行，車速較慢。但我們注意到昌九路上車流量并沒有減少，而且貨車比例和裝載率也都保持在較高水平，結合公司公布的車流量和通行費收入數據，顯示技改并沒有對昌九路車流量造成明顯負面影響。

　　對投資者普遍關心的昌九高速技改支出問題。根據公告，06年擬進行技改的33公里路段，平均每公里改造支出約788萬元，超出2004年實驗路改造時694萬元/公里的支出水平。公司司表示這一方面是由于05年以來瀝青價格有所上漲，另一方面由于采用與實驗路段不同的改造技術，鏟除的瀝青將大部分重新使用，而且并不是全部路段都需要技術改造，因此全部改造投資額并不能簡單以全長138公里*788萬元計算。

　　公司表示昌九路技改的資本開支中，只有少部分資產(如護欄等)需拆除，會計入營業外支出，還有一小部分支出會記入養護成本，其余絕大部分將資本化，對當期損益影響較小。

　　公司實際毛利率水平有望超出股改承諾根據公司股改時的相關承諾，2006-2008年養護成本(包括日常養護、專項養護、大中修以及技術改造項目之中按規定應計入養護工程成本的費用)占通行費收入的比例將分別不超過14%、13%、12%；公司2006-2008年主營業務毛利率分別不低于當年主營業務收入總額的66%、67%和69%。

　　公司表示上述承諾均是在不考慮計重收費的情況下，經過審慎的計算做出的。

　　盡管計重收費后公司通行費收入增長遠超預期，但公司并不會因此而刻意提高費用水平，因此公司今明兩年的毛利率水平有望超出股改承諾。

　　未來兩年公司業績增長的主要動力來自于資產收購效應和車流量的快速增長站在2006年的較高基數上，我們認為公司07-08年通行費收入和業績增長的主要動力來自于以下個方面：

　　一是半年的資產收購效應。資產收購對業績增長的促進可以從兩個方面理解：

　　一是公司2006年中期完成溫厚和九景高速收購，因此，2007年上半年這兩個路段正常的收購效應仍將體現。二是新收購資產車流量和通行費收入的快速增長。首先是九景高速的路網效應。

　　與九景高速相連接的景婺黃(常)高速江西段已于11月19日正式通車，盡管景婺黃(常)高速安徽、浙江兩段尚未完全打通，但江西段通車后，江西北部至安徽、浙江和上海的公路通道通行條件大大改善，對九景高速的車流量增長將產生明顯促進作用。

　　其次是溫厚高速的恢復性增長。受05年底梨溫高速通車影響，2006年溫厚高速車流量被明顯分流，即使是考慮到計重收費帶來的收入增長，通行費收入水平也僅與去年大致持平。考慮目前梨溫高速帶來的分流效應已充分顯現，2007年起溫厚高速將恢復正常快速增長。

　　三是原有資產通行費收入的增長。受高油價的“擠出”效應影響，05年下半年至06年上半年，昌九、昌樟(傅)和昌泰高速通行費收入增速明顯放緩。我們預計隨著運輸市場的適應性調整，以及在地區經濟發展、汽車保有量增加等因素推動下，07年原有資產車流量增速仍有望保持快速增長。而且，江西省對部分客車的通行費優惠將于2007年6月30日到期，通行費優惠的取消也會對通行費收入產生一定正面影響。

　　公司的主要風險來自于南昌西外環高速通車后對昌九高速可能的分流作為江西省“十五”“

十一五”重點公路建設項目之一，南昌市將建設由東外環、西外環和南外環組成的外環高速。其中東外環高速(即梨溫高速)已于2005年11月16日正式建成通車。西外環高速公路全長39.602公里，04年開工建設，預計06年底07年初建成通車。據了解，西外環高速公路起點位于昌九高速公路昌北機場互通立交，與東外環高速公路的起點相接，終點在新建縣生米鎮烏雞口陳家附近的昌樟高速公路。而且，在實地調研中，我們注意到西外環高速有一段的確是與昌九高速重合的，是在昌九高速的東側新建三條車道(西外環高速為六車道)。

　　考慮到受技改影響，07年昌九高速通行條件仍不理想，而且西外環高速與昌九高速距離較近，且有部分重合路段，我們預計西外環高速建成后可能會對原來行駛昌九高速相關路段的部分區間車產生一定的分流影響。

　　提高盈利預測，維持“最優-1”評級根據調研的最新信息和調整后的盈利預測：我們將公司06、07年盈利預測分別由0.60元和0.72元調高至0.63元和0.77元，根據0.77元、13-15倍動態PE，我們認為公司未來6個月合理價值在10-11.5元左右，維持“最優-1”評級。

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