程兵 國(guó)金證券

　　在先前的三份公司投資報(bào)告中，我們沒有考慮公司增發(fā)影響；通過近期的深度調(diào)研，在暫時(shí)忽略增發(fā)降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和我們了解到的研發(fā)費(fèi)用抵扣政策影響的前提下，我們預(yù)測(cè)07～08年公司增發(fā)攤薄后每股收益為0.407和0.54元；因此，我們?nèi)匀痪S持原先分拆估值結(jié)果，給予12.82元的目標(biāo)價(jià)格；.. FBP業(yè)務(wù)客戶開拓順利，特別是一些主流的國(guó)際半導(dǎo)體廠商的介入堅(jiān)定了我們對(duì)該業(yè)務(wù)成功的信心。預(yù)計(jì)07年6月公司FBP業(yè)務(wù)可達(dá)12KK/月，全年有望實(shí)現(xiàn)2.5億塊IC封裝量(分立器件已折算)，略高于先前我們通過對(duì)公司FBP客戶訪談而獲得結(jié)果，因此我們重申“FBP業(yè)務(wù)07年實(shí)現(xiàn)2.3億塊IC封裝量，全年銷售收入1.26億元預(yù)測(cè)”。

　　完備的超小型化封裝技術(shù)與選擇性的銷售模式將繼續(xù)成為公司未來在集成封裝和元器件制造領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；隨著未來獨(dú)立封裝在集成封裝領(lǐng)域的趨勢(shì)確立，我們認(rèn)為公司的“獨(dú)立集成封裝業(yè)務(wù)＋分立器件制造”模式將在市場(chǎng)大放異彩。

　　公司擁有從DIP到HBGA等完備的封裝技術(shù)，這遠(yuǎn)領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)同行；完備的超小型化分立器件封裝技術(shù)豐富了公司的產(chǎn)品種類，而對(duì)訂單質(zhì)量的嚴(yán)格控制優(yōu)化了公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而提高了銷售收入的毛利率，這使公司在高端分立器件產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)優(yōu)于國(guó)內(nèi)同行；新順的芯片制造將完善公司分立器件制造鏈，提高公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；長(zhǎng)電先進(jìn)的堆疊技術(shù)(Stacked Die)和SIP(系統(tǒng)封裝技術(shù))這些國(guó)際水平技術(shù)儲(chǔ)備與客戶群進(jìn)一步培育夯實(shí)了公司未來的發(fā)展基礎(chǔ)，使得長(zhǎng)電先進(jìn)有望成為繼FBP業(yè)務(wù)之后又一個(gè)爆發(fā)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)；

　　高水平的稅率使得公司在未來

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)政策，特別是“五減五免”政策的變動(dòng)情況下受惠程度遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)同行；短期內(nèi)我們需要關(guān)注未來小非解禁導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)；FBP業(yè)務(wù)開展順利，國(guó)際主流的半導(dǎo)體廠商的介入顯現(xiàn)該業(yè)務(wù)的未來前景，目前公司FBP業(yè)務(wù)量產(chǎn)客戶已達(dá)9家，我們通過溝通了解到這些廠商的07年目標(biāo)量產(chǎn)規(guī)模達(dá)15.2KK/M(分立器件按照5：1折算為IC封裝量)；量產(chǎn)客戶開展情況良好；由于停電原因意外導(dǎo)致公司測(cè)試設(shè)備電腦主機(jī)損壞，使得11月份公司FBP產(chǎn)量為1.5KK，但隨著公司未來產(chǎn)能的擴(kuò)建，我們認(rèn)為這并不影響公司未來FBP業(yè)務(wù)的拓展；正在產(chǎn)品認(rèn)證的客戶數(shù)量與產(chǎn)品種類持續(xù)增長(zhǎng)，F(xiàn)BP技術(shù)影響逐漸加大； FBP在多圈腳封裝的IC封裝領(lǐng)域拓展順利，多圈腳封裝業(yè)務(wù)增長(zhǎng)良好，凸現(xiàn)了FBP立體成腳的技術(shù)優(yōu)勢(shì)；在分立器件封裝領(lǐng)域，F(xiàn)BP技術(shù)已經(jīng)延伸到1.0*0.6*0.5等超小型產(chǎn)品領(lǐng)域，顯現(xiàn)FBP技術(shù)在超小超薄尺寸封裝的優(yōu)勢(shì)，這也是我們未來看好的領(lǐng)域；國(guó)際主流的半導(dǎo)體廠商正在積極與公司接洽FBP封裝業(yè)務(wù)；國(guó)際主流的半導(dǎo)體廠商例如ADI，IR和Fairchild主動(dòng)與公司接洽FBP封裝業(yè)務(wù)；通過與這些國(guó)際廠商的交流我們發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)BP封裝技術(shù)的獨(dú)特性使得產(chǎn)品不易仿制是吸引這些公司采用該類技術(shù)的重要原因；公司自制FBP的引線框進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)量產(chǎn)時(shí)間在2007年1季度，這將進(jìn)一步提高FBP業(yè)務(wù)的市場(chǎng)

競(jìng)爭(zhēng)力。

　　引線框是最重要的材料成本，自制引線框?qū)⑹沟霉�司FBP業(yè)務(wù)成本降低5%以上；自制引線框最大的優(yōu)勢(shì)在于縮短了公司FBP引線框的采購(gòu)時(shí)間，完善了FBP業(yè)務(wù)的生產(chǎn)能力，從而提高了公司FBP業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和接單能力；LLP技術(shù)由于與QFN技術(shù)差別不大，我們認(rèn)為它與FBP技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯。

　　我們已從FBP客戶方面獲得FBP相對(duì)QFN的成本優(yōu)勢(shì)，相信LLP技術(shù)與FBP技術(shù)之成本優(yōu)勢(shì)并不明顯；LLP技術(shù)與QFN技術(shù)差別不大，要進(jìn)入IC封裝領(lǐng)域以及其他分立器件封裝存在一定的困難；獨(dú)立集成封裝業(yè)務(wù)＋分立器件制造”模式是公司的價(jià)值所在..我們認(rèn)為較低的設(shè)備投資和較長(zhǎng)的封裝技術(shù)壽命是我國(guó)分立器件和獨(dú)立封裝企業(yè)快速追趕國(guó)際水平的主要原因。

　　組建年產(chǎn)8.4億只小型集成電路SOT-26、HSOP28、MSOP8、SOT-23-3/5/6、SOT-223封裝、檢測(cè)生產(chǎn)線項(xiàng)目?jī)H需1.7億投資從封裝技術(shù)的發(fā)展情況看，各種封裝技術(shù)的成熟期壽命普遍在5年以上；我們認(rèn)為未來獨(dú)立封裝企業(yè)將成為集成封裝行業(yè)的主流。

　　從Intel等大型IC制造企業(yè)角度考慮，將IC封裝業(yè)務(wù)分拆有助于提高企業(yè)的股東價(jià)值； 65nm制程的制造技術(shù)不僅僅提高了CPU等核心IC的性能，也拉動(dòng)了例如內(nèi)存(65nm制造技術(shù)作用已凸現(xiàn))，電源管理IC和分立器件等產(chǎn)品的制造技術(shù)；獨(dú)立封裝企業(yè)有較強(qiáng)的動(dòng)力主動(dòng)完善自己的封裝技術(shù)儲(chǔ)備，而專業(yè)化的模式將加快封裝技術(shù)的發(fā)展以快速適應(yīng)IC制造技術(shù)的發(fā)展；“獨(dú)立集成封裝業(yè)務(wù)＋分立器件制造”模式有效的回避了單一業(yè)務(wù)投資的風(fēng)險(xiǎn)，而完備的封裝技術(shù)極大的提高了企業(yè)在分立器件領(lǐng)域的接單能力和維護(hù)了客戶的忠誠(chéng)度，我們認(rèn)為這種模式在未來市場(chǎng)將大放異彩。

　　完備的封裝技術(shù)豐富了公司的產(chǎn)品種類，能為客戶提供有效的解決方案；提高了公司的接單能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；對(duì)于新入者，集成封裝業(yè)務(wù)客戶群是主要的障礙；分立器件制造將有效的解決封裝技術(shù)的產(chǎn)能使用率和投資風(fēng)險(xiǎn)；而完備的封裝技術(shù)又為分立器件制造提供了良好的解決方案，兩者互相成為重要補(bǔ)充；長(zhǎng)電科技一些客戶SOT類封裝訂單都捆綁著DIP等低端業(yè)務(wù)，公司完備的封裝技術(shù)有效的解決了客戶(特別是小批量訂單客戶)的困難，降低了客戶的產(chǎn)品成本，提高了客戶的忠誠(chéng)度；

　　WL-CSP，堆疊技術(shù)(Stacked Die)和SIP技術(shù)儲(chǔ)備與新的客戶培育是長(zhǎng)電先進(jìn)未來發(fā)展的基礎(chǔ)，我們認(rèn)為公司未來成長(zhǎng)可期.. WL-CSP，堆疊技術(shù)和SIP技術(shù)屬于具有高密度I/O引腳封裝能力的高端CSP級(jí)別封裝技術(shù)，目前在國(guó)內(nèi)外獨(dú)立封裝行業(yè)中(包括AMKOR和ASE等國(guó)際大型獨(dú)立封裝企業(yè))具備這些技術(shù)的企業(yè)寥寥無幾。

　　堆疊技術(shù)用于存儲(chǔ)卡芯片和3G芯片等高密度封裝領(lǐng)域，這些領(lǐng)域均是高端封裝技術(shù)在高附加值產(chǎn)品中的應(yīng)用；堆疊技術(shù)和SIP技術(shù)都已達(dá)國(guó)際水平；

　　目前WL-CSP的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)已經(jīng)降低至65%，其他技術(shù)作用開始體現(xiàn)；..新的客戶的培育與原有客戶合作關(guān)系的加強(qiáng)優(yōu)化了長(zhǎng)電先進(jìn)的客戶結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化了長(zhǎng)電先進(jìn)的客戶價(jià)值。3季度長(zhǎng)電先進(jìn)一改前期開工率不足態(tài)勢(shì)，生產(chǎn)情況良好。

　　長(zhǎng)電先進(jìn)客戶已由05年的一家拓展到現(xiàn)有的9家；目前WL-CSP(1.6萬片/月產(chǎn)能)業(yè)務(wù)維持滿載；現(xiàn)有生產(chǎn)線前端工序產(chǎn)能達(dá)3萬片/月，因此，只需增加后端工序投資即可提高產(chǎn)能，投資壓力不大；因此，我們認(rèn)為長(zhǎng)電先進(jìn)未來成長(zhǎng)可期，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

　　長(zhǎng)電先進(jìn)一開始即緊盯高端封裝技術(shù)領(lǐng)域，該領(lǐng)域未來存在巨大的成長(zhǎng)空間，而良好的前期準(zhǔn)備為公司未來在該領(lǐng)域拓展贏得有利的時(shí)機(jī)；良好的客戶培育使得公司未來兩年發(fā)展前景更加明確；FBP技術(shù)成功將有利消除市場(chǎng)對(duì)公司技術(shù)能力的偏見，也起到良好的示范作用；盈利預(yù)測(cè)與估值..通過近期的深度調(diào)研，在暫時(shí)忽略增發(fā)降低財(cái)務(wù)和我們了解到的研發(fā)費(fèi)用抵扣政策影響的前提下，我們預(yù)測(cè)07～08年公司增發(fā)攤薄后每股收益為0.407和0.54元；因此，我們?nèi)匀痪S持原先分拆估值結(jié)果，給予12.82元的目標(biāo)價(jià)格。

　　在先前的三份公司投資報(bào)告中，我們沒有考慮公司增發(fā)影響；此次修正原先做法，并調(diào)高了原先的盈利預(yù)測(cè)；據(jù)我們了解，江蘇省國(guó)稅局、地稅局已出臺(tái)促進(jìn)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策，我們初步估算該政策將可能在07年為公司帶來600～800萬的優(yōu)惠，但取決于公司創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目的申報(bào)情況；根據(jù)新的模型假設(shè)，我們發(fā)現(xiàn)增發(fā)后公司分立器件和現(xiàn)有集成電路封裝業(yè)務(wù)與未攤薄前的利潤(rùn)貢獻(xiàn)差距不大，因此，我們?nèi)匀痪S持先前報(bào)告中的分拆估值結(jié)果；我們的盈利預(yù)測(cè)假設(shè)還建立在對(duì)公司上下游的調(diào)研情況，這是我們模型預(yù)測(cè)假設(shè)的完善之處；對(duì)比先前和公司FBP客戶訪談結(jié)果獲得的盈利預(yù)測(cè)與新近調(diào)研情況，我們采取謹(jǐn)慎方法，重申原先對(duì)FBP業(yè)務(wù)的未來盈利預(yù)測(cè)，維持原先的DCF估值獲得2.41元估值，這也是我們估值結(jié)果獨(dú)特之處；風(fēng)險(xiǎn)提示 12月底小非解禁是短期內(nèi)需要關(guān)注的事件..長(zhǎng)電先進(jìn)的規(guī)模發(fā)展有可能影響公司未來的發(fā)展客戶對(duì)新技術(shù)的開發(fā)，更看重是對(duì)技術(shù)成敗風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，因此，公司的規(guī)模和研發(fā)經(jīng)歷有可能影響公司訂單的獲取；雖然，長(zhǎng)電先進(jìn)的技術(shù)發(fā)展歷程較之FBP技術(shù)與QFN競(jìng)爭(zhēng)有很大的不同(競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的起點(diǎn)差異：長(zhǎng)電先進(jìn)和國(guó)內(nèi)外同行均在相同起跑線)；但長(zhǎng)電先進(jìn)也有可能經(jīng)歷FBP技術(shù)先前的過程；未來半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)政策，特別是“五免五減”政策實(shí)施情況將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生巨大影響..公司目前稅率是同行中最高；

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