投資要點(diǎn)

　　1、控股股東的全力支持是公司發(fā)展的基礎(chǔ)

　　公司所處的道路橋梁建設(shè)施工業(yè)必須擁有一定水平的資質(zhì)才可能開展業(yè)務(wù)。從公司2003年首次公開發(fā)行并上市以來，控股股東四川公路橋梁建設(shè)集團(tuán)目前通過授權(quán)的方式，將其擁有的特級(jí)資質(zhì)無償授權(quán)四川路橋使用，并在技術(shù)和管理方面給與公司大力的支持。因此，有了路橋集團(tuán)在資質(zhì)授權(quán)和技術(shù)上的鼎力支持，公司保持持續(xù)健康的發(fā)展得到了強(qiáng)有力的保證。

　　2、公司努力提高經(jīng)營(yíng)管理能力，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

　　近年來，公司的路橋建設(shè)施工業(yè)務(wù)受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、業(yè)主行為不規(guī)范、建筑原材料價(jià)格大幅波動(dòng)等諸多不利因素的嚴(yán)重影響，盈利能力逐年下降。為遏制業(yè)績(jī)下滑的局面，公司在努力強(qiáng)化內(nèi)部管理、降低施工成本的同時(shí)，也積極通過與控股股東進(jìn)行資產(chǎn)置換等方式進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的主動(dòng)性調(diào)整，力圖削減路橋施工等盈利能力下降的業(yè)務(wù)，加大在路橋收費(fèi)、水電能源等盈利前景更好更穩(wěn)定領(lǐng)域的投資力度，以提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

　　3、公司強(qiáng)大的股東背景為公司后續(xù)發(fā)展開拓了空間

　　公司的控股股東為四川省實(shí)力最強(qiáng)的道路橋梁建設(shè)施工企業(yè)集團(tuán)，公司的實(shí)際控制人則為四川省國(guó)資委，因此公司是為數(shù)不多的直系省屬上市公司。目前，除了公司控股股東還有一些收費(fèi)路橋、房地產(chǎn)及金融資產(chǎn)等質(zhì)地較優(yōu)良的資產(chǎn)外，四川省國(guó)資委還有大量盈利能力較好的非上市基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)。因此，公司有望成為四川省基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的資本平臺(tái)，這無疑極大地拓展了公司后續(xù)的發(fā)展空間。

　　4、合理的對(duì)價(jià)方案提升了流通股價(jià)值和公司內(nèi)在價(jià)值

　　順應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史潮流，四川路橋積極投身于股權(quán)分置改革。在充分考慮流通股股東的利益和公司持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上，公司非流通股東與流通股東充分協(xié)商，最終確定了“定向轉(zhuǎn)增”與“定向回購(gòu)”相結(jié)合的股權(quán)分置改革方案，且對(duì)價(jià)水平相當(dāng)于流通股股東每10股獲得2.9股，這一對(duì)價(jià)水平遠(yuǎn)高于近期公告股改方案的上市公司對(duì)價(jià)水平。非流通股東所支付的對(duì)價(jià)不但使股改前的流通股內(nèi)在價(jià)值得到大幅提升，同時(shí)也改善了四川路橋公司內(nèi)在質(zhì)地，提升了公司的投資價(jià)值。

　　一、四川路橋基本情況

　　四川路橋建設(shè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“四川路橋”或“公司”) 是經(jīng)四川省人民政府��1999��341號(hào)文批準(zhǔn)，由四川公路橋梁建設(shè)集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“路橋集團(tuán)”或“集團(tuán)”)作為主發(fā)起人，聯(lián)合其他四家公司，采用發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立，并于1999 年12月28日在四川省工商行政管理局登記注冊(cè)的股份有限公司。2003年3月10日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)發(fā)行字��2003��16號(hào)文核準(zhǔn)，公司公開發(fā)行流通A股10��000萬股。2003年3月25日，經(jīng)上海證券交易所上證上字��2003��20號(hào)文批準(zhǔn)，公司股票在上海證券交易所掛牌交易。

　　目前，四川路橋以四川公路橋梁建設(shè)集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和核心子公司組建而成，主要經(jīng)營(yíng)公路、橋梁、隧道建設(shè)施工，道路通行收費(fèi)以及部分水利發(fā)電業(yè)務(wù)。公司自身擁有國(guó)家施工類一級(jí)資質(zhì)，在高速公路、特大型橋梁、隧道等領(lǐng)域施工具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，尤其是高速公路瀝青路面施工和深基大跨度高難度橋梁、特大型橋梁施工技術(shù)的科技含量更是處于同類橋型國(guó)內(nèi)及世界先進(jìn)水平。

　　二、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)行業(yè)背景

　　1、公司道路、橋梁、隧道建設(shè)施工業(yè)務(wù)概述

　　(1)業(yè)務(wù)概述

　　公司擁有公路工程施工總承包壹級(jí)資質(zhì)、公路路面工程專業(yè)承包壹級(jí)資質(zhì)、公路路基工程專業(yè)承包壹級(jí)資質(zhì)、橋梁工程專業(yè)承包壹級(jí)資質(zhì)。公司目前在公路、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面年施工能力可達(dá)30億元以上。作為四川省交通建設(shè)的主力軍，公司占據(jù)四川省內(nèi)高速公司建設(shè)市場(chǎng)40%以上份額，承擔(dān)了路基工程40%、路面工程70%、特大型橋梁90%以上的建設(shè)任務(wù)。公司工程質(zhì)量合格率為100%，工程質(zhì)量?jī)?yōu)良率達(dá)到90%以上。這些年來，公司完成了公路施工1000多公里，橋梁建設(shè)幾十座，曾創(chuàng)下了同時(shí)承建5座長(zhǎng)江特大橋梁的全國(guó)記錄。目前公司主要在國(guó)內(nèi)多個(gè)省市開展公路工程總承包業(yè)務(wù)。多年來，公司以“優(yōu)質(zhì)高效、信守合同”的形象在全國(guó)公路橋梁建設(shè)市場(chǎng)上贏得了各方業(yè)主的良好贊譽(yù)，承建的工程屢次獲得國(guó)家級(jí)和行業(yè)的各種獎(jiǎng)項(xiàng)，如萬縣長(zhǎng)江大橋獲國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)、陜西榆靖高速公路項(xiàng)目獲中國(guó)建筑工程“魯班獎(jiǎng)”、宜昌長(zhǎng)江大橋獲詹天佑土木工程大獎(jiǎng)、宜賓中壩大橋獲“國(guó)家優(yōu)質(zhì)工程獎(jiǎng)”、巫山長(zhǎng)江大橋獲中國(guó)公路學(xué)會(huì)科技進(jìn)步三等獎(jiǎng)和四川省科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)，以及達(dá)渝高速公路、成樂高速公路、涪陵長(zhǎng)江大橋等多項(xiàng)工程獲四川省建設(shè)工程“天府杯金獎(jiǎng)”等。

　　2006年公司路橋施工業(yè)務(wù)在2005年扭虧為盈的基礎(chǔ)上平穩(wěn)發(fā)展，截止2006年第三季度，路橋施工業(yè)務(wù)收入達(dá)15.9億元。預(yù)計(jì)2006年全年路橋施工業(yè)務(wù)收入在20億元以上；2007年預(yù)計(jì)全年路橋施工業(yè)務(wù)收入將有進(jìn)一步的增長(zhǎng)。在加強(qiáng)項(xiàng)目管理，不斷提高項(xiàng)目精細(xì)化管理水平的同時(shí)，公司繼續(xù)加大市場(chǎng)的開拓力度，創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高了中標(biāo)項(xiàng)目的質(zhì)量，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)占有份額。截止2006年第三季度，公司在建工程59個(gè)，合同總額62億元，新中標(biāo)項(xiàng)目有18個(gè)，合同總額14億元，市場(chǎng)占有份額達(dá)76億元。預(yù)計(jì)2006年年底前公司還將中標(biāo)四川省雅瀘路項(xiàng)目，合同總額10多億元，市場(chǎng)占有份額將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　(2)行業(yè)前景

　　2006年是國(guó)家實(shí)施“十一五”國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃的開局之年。《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃的建議》指出，“十一五”期間要“加強(qiáng)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。“十一五”期間，國(guó)家規(guī)劃在2007年前建成并貫通國(guó)道主干線，2010年前基本建成西部開發(fā)省際公路通道，同時(shí)投資近1萬億元，建設(shè)1.5萬公里的高速公路。另外，根據(jù)交通部于2005年初發(fā)布的《國(guó)家高速公路網(wǎng)規(guī)劃》，國(guó)家計(jì)劃用30年時(shí)間，投資兩萬億元人民幣，建成由7條首都放射線，9條南北縱向線和18條東西橫向線組成的、總里程達(dá)8.5萬公里的國(guó)家高速公路網(wǎng)，目前已建成3.5萬公里，在建1萬公里，待建的還有4萬公里。同期，四川規(guī)劃建設(shè)20條高速公路，總里程超過2000公里，總投資超過1��500億元，實(shí)現(xiàn)到2010年高速公路通車?yán)锍踢_(dá)到3500公里以上的目標(biāo)。僅2006年，四川就將投資180億元、建設(shè)253公里的高速公路，這樣大規(guī)模、高強(qiáng)度的集中投入，在四川歷史上是從來沒有的。因此，公路建設(shè)市場(chǎng)前景還相當(dāng)廣闊，這將為公司進(jìn)一步做強(qiáng)做精主營(yíng)業(yè)務(wù)，為公司成功地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整目標(biāo)提供有力的保障！

　　2、公司道路通行收費(fèi)及電力銷售業(yè)務(wù)概述

　　(1)收費(fèi)路橋業(yè)務(wù)概述及前景展望

　　公司目前的路橋收費(fèi)項(xiàng)目主要有長(zhǎng)江大橋、中壩大橋、岷江一橋收費(fèi)項(xiàng)目和瀘州繞城高速公路收費(fèi)項(xiàng)目。上述收費(fèi)路橋項(xiàng)目公司均與當(dāng)?shù)卣�府收費(fèi)收入支付協(xié)議，每個(gè)項(xiàng)目每年按照雙方確定的收入基數(shù)且以5%的年增長(zhǎng)率，按協(xié)議約定的方式由當(dāng)?shù)亟煌ú块T支付給本公司。其中，長(zhǎng)江大橋、中壩大橋、岷江一橋BOT項(xiàng)目預(yù)計(jì)2007年將達(dá)到1.1億余元，凈利潤(rùn)為1600多萬元。上述三個(gè)項(xiàng)目在整個(gè)收費(fèi)期內(nèi)將實(shí)現(xiàn)收入 14.2億元�� 凈利潤(rùn)達(dá)3億多元，回報(bào)率相當(dāng)可觀。

　　目前瀘州繞城高速公路收費(fèi)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展順利。該項(xiàng)目2005年獲得收費(fèi)收入2600萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)661萬元。按照協(xié)議約定，該項(xiàng)目支付期限為18年，自2005年1月1日起，至2022年12月31日止，以后每年按照3%的速度遞增。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目在收費(fèi)年限內(nèi)將實(shí)現(xiàn)收入6億元，凈利潤(rùn)1.2億元。

　　(2)電力業(yè)務(wù)概述

　　在水電投資經(jīng)營(yíng)方面，公司目前主要有四川巴河水電開發(fā)有限公司的雙灘電站及風(fēng)灘電站擴(kuò)建工程和四川巴郎河水電開發(fā)有限公司的巴朗河流域18萬千瓦水電開發(fā)項(xiàng)目。

　　四川巴河水電開發(fā)有限公司主要負(fù)責(zé)雙灘電站及風(fēng)灘電站擴(kuò)建工程的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)，該兩個(gè)電站總裝機(jī)容量6.04萬千瓦，目前雙灘電站及風(fēng)灘電站擴(kuò)建工程正在按規(guī)劃進(jìn)度建設(shè)中，預(yù)計(jì)2007年初建成發(fā)電。四川巴河水電開發(fā)有限公司2005年共實(shí)現(xiàn)收入1055萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)375萬元；預(yù)計(jì)2006年全年將實(shí)現(xiàn)發(fā)電收入900萬元，凈利潤(rùn)300萬元。2007年初兩級(jí)電站完工開始發(fā)電后，預(yù)計(jì)第一年可總共實(shí)現(xiàn)售電收入7300多萬元，凈利潤(rùn)約2000萬元。

　　巴郎河項(xiàng)目公司已于2005年9月正式成立，巴朗河流域18萬千瓦水電開發(fā)項(xiàng)目即將開工建設(shè)，預(yù)計(jì)三年后全部建成投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)每年能實(shí)現(xiàn)售電收入2億多元，第一年可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5000多萬元。

　　(3)電力業(yè)務(wù)前景展望

　　從國(guó)家政策方面來看，國(guó)家大力支持開發(fā)水電資源，并加快了電網(wǎng)建設(shè)，加快淘汰落后高耗能小機(jī)組，大力發(fā)展水電、核電、可再生能源和清潔煤發(fā)電。國(guó)務(wù)院總理溫家寶也曾在去年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議是強(qiáng)調(diào)“要調(diào)整電源結(jié)構(gòu)，大力開發(fā)水電”；從電力未來需求方面來看，“十一五”期間“中國(guó)經(jīng)濟(jì)將由高速擴(kuò)張期步入穩(wěn)定快速增長(zhǎng)期”，我國(guó)電力消費(fèi)將繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。據(jù)國(guó)家電網(wǎng)公司初步預(yù)測(cè)，2010年全國(guó)用電量將達(dá)到30920億千瓦時(shí)，“十一五”(2006至2010年)年均增長(zhǎng)6%左右，發(fā)電裝機(jī)需要6.8億千瓦左右：2020年需要46000億千瓦時(shí)，相應(yīng)發(fā)電裝機(jī)達(dá)到10億千瓦左右。而據(jù)國(guó)家發(fā)改委的統(tǒng)計(jì)，截止2005年底，全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量為5億千瓦。因此，在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)的電力需求仍然強(qiáng)勁，水電行業(yè)仍將是國(guó)家的重點(diǎn)開發(fā)行業(yè)。這對(duì)于我們繼續(xù)加大在基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域的投資力度，特別是投資水電項(xiàng)目，提供了一個(gè)光明而廣闊的前景。

　　3、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)

　　公司將實(shí)施高端施工項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)和路橋收費(fèi)及水電經(jīng)營(yíng)“兩翼并舉”的發(fā)展戰(zhàn)略，一方面充分利用公司在施工領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位主要承攬利潤(rùn)率較高的高端類施工項(xiàng)目，把高速、高等級(jí)公路的路面工程和深水大跨徑橋梁工程作為主導(dǎo)產(chǎn)品做大做強(qiáng)，做得更專業(yè)，技術(shù)含量更高，同時(shí)在隧道工程方面加大投入，努力提高產(chǎn)品的附加值，放棄中低端的低利潤(rùn)率施工項(xiàng)目；另一方面積極拓展在路橋收費(fèi)和水電運(yùn)營(yíng)方面的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和規(guī)模，提高公司整理利潤(rùn)水平，減少公司因行業(yè)波動(dòng)而帶來的負(fù)面效應(yīng)，夯實(shí)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)效益的發(fā)展基礎(chǔ)。

　　隨著公司路橋收費(fèi)、水電開發(fā)等新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的成熟以及路橋施工主業(yè)市場(chǎng)的逐漸萎縮，公司將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整，并逐漸淡出路橋施工領(lǐng)域，向路橋經(jīng)營(yíng)、能源和其他產(chǎn)業(yè)多元協(xié)調(diào)發(fā)展轉(zhuǎn)變，確保公司的持續(xù)穩(wěn)定協(xié)調(diào)健康發(fā)展。

　　三、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

　　1、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況

　　四川路橋所處的道路橋梁施工行業(yè)是市場(chǎng)集中度低且高度競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，近幾年受原材料價(jià)格上漲和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素導(dǎo)致該行業(yè)中的公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)普遍且明顯的下滑態(tài)勢(shì)。

　　但是就我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭而言，該行業(yè)仍然屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，至少?gòu)慕�期和中期來講具有很大的市場(chǎng)發(fā)展空間。根據(jù)國(guó)家規(guī)劃，到2020年將建設(shè)高速公路7萬公里，西部地區(qū)將新增高等級(jí)公路3萬公里，也就是說，在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，我國(guó)高速公路每年的建成通車?yán)锍滩坏陀?000公里，投資不少于1000個(gè)億。僅就四川省的規(guī)劃而言，到2005年將新增高速公路500公里，建設(shè)投資400億元以上；到2010年，將新增高速公路1000公里以上。

　　這些都為公司的主業(yè)發(fā)展提供了廣闊的市場(chǎng)空間。但同時(shí)也應(yīng)看到，施工建筑業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大，一是受財(cái)政政策的影響較大，有較強(qiáng)的周期性，二是在當(dāng)前全球化趨勢(shì)下這一行業(yè)將直接面臨來自國(guó)際大型承包商的競(jìng)爭(zhēng)。

　　因此，公司將實(shí)施高端施工項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)和路橋收費(fèi)及水電經(jīng)營(yíng)“兩翼并舉”的發(fā)展戰(zhàn)略，一方面充分利用公司在施工領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位主要承攬利潤(rùn)率較高的高端類施工項(xiàng)目，放棄中低端的低利潤(rùn)率施工項(xiàng)目；另一方面積極拓展在路橋收費(fèi)和水電運(yùn)營(yíng)方面的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和規(guī)模，提高公司整理利潤(rùn)水平，減少公司因行業(yè)波動(dòng)而帶來的負(fù)面效應(yīng)，夯實(shí)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)效益的發(fā)展基礎(chǔ)。　

　　2、公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　��1�犉放苾�(yōu)勢(shì)

　　道路橋梁施工業(yè)是廠商綜合實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)，業(yè)主看重的是承包商的規(guī)模、經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)水平、管理水平、融資能力和分包商的實(shí)力。四川路橋已經(jīng)形成了集設(shè)計(jì)、投資、施工、運(yùn)營(yíng)的一體化運(yùn)作能力，以良好的工程質(zhì)量和眾多大型工程項(xiàng)目的業(yè)績(jī)?cè)跇I(yè)內(nèi)形成了較好品牌，承建的工程屢次獲得行業(yè)獎(jiǎng)項(xiàng)。

　　在公司完成的工程中，“萬縣長(zhǎng)江大橋特大跨(420M)鋼筋混凝土拱橋設(shè)計(jì)施工技術(shù)研究”項(xiàng)目獲國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)、詹天佑土木工程大獎(jiǎng)、交通部科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)，瀘州長(zhǎng)江大橋獲國(guó)家科技進(jìn)步三等獎(jiǎng)，宜昌長(zhǎng)江大橋獲四川省科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)，宜昌長(zhǎng)江公路大橋和陜西榆靖高速公路項(xiàng)目先后榮獲中國(guó)建筑工程“魯班獎(jiǎng)”，達(dá)渝高速公路、成樂高速公路、涪陵長(zhǎng)江大橋等多項(xiàng)工程獲四川省建設(shè)工程“天府杯金獎(jiǎng)”。

　　��2�犃己玫氖袌�(chǎng)開拓能力

　　除四川總部外，公司業(yè)務(wù)遍布浙江、重慶、湖北、云南、廣西、西藏、安徽、福建、陜西等地區(qū)，建立了強(qiáng)大的營(yíng)銷隊(duì)伍，構(gòu)建起覆蓋全國(guó)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，使四川路橋得以通過營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　公司良好的市場(chǎng)開拓能力主要源于三個(gè)方面：首先，作為行業(yè)內(nèi)的主要企業(yè)之一，公司與政府部門、行業(yè)協(xié)會(huì)保持良好的溝通，能迅速充分的取得市場(chǎng)信息；其次，公司內(nèi)部形成了適應(yīng)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的良好經(jīng)營(yíng)管理體制；最后，公司較早進(jìn)入各區(qū)域市場(chǎng)，建成了較好的全國(guó)性營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，對(duì)項(xiàng)目所在地經(jīng)濟(jì)情況十分了解，各地辦事處與當(dāng)?shù)貥I(yè)主和政府有關(guān)部門關(guān)系良好。

　　��3�犑袌�(chǎng)化、規(guī)范化運(yùn)作的管理團(tuán)隊(duì)和高素質(zhì)的員工團(tuán)隊(duì)

　　公司雖然是傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)，但是公司管理層積極敬業(yè)精神以及具有良好的戰(zhàn)略意識(shí)使得公司項(xiàng)目拓展順利和管理規(guī)范。

　　近年來，公司完成了公路施工1000多公里，橋梁建設(shè)幾十多座，先后參建了成樂、達(dá)渝、成雅、成南、綿廣和省外的湖南湘耒、臨長(zhǎng)、潭邵、陜西榆靖、浙江甬臺(tái)溫、武漢繞城線等高速公路，承建了重慶萬縣長(zhǎng)江大橋、涪陵烏江大橋、巫山長(zhǎng)江大橋、湖北宜昌長(zhǎng)江大橋、鄂黃長(zhǎng)江公路大橋、巴東長(zhǎng)江大橋等大型橋梁工程，創(chuàng)下了同時(shí)承建5座長(zhǎng)江特大橋梁的全國(guó)記錄。

　　四、股改價(jià)值分析

　　1、股改方案要點(diǎn)

　　(1)定向轉(zhuǎn)增的對(duì)價(jià)安排

　　四川路橋建設(shè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“四川路橋”、“公司”或“本公司”)以截至2006年6月30日的流通股12��000萬股為計(jì)算基礎(chǔ)，用資本公積金向股權(quán)分置改革方案實(shí)施股權(quán)登記日登記在冊(cè)的全體流通股股東定向轉(zhuǎn)增股份，流通股股東每10股獲得轉(zhuǎn)增股份6股，轉(zhuǎn)增股份共計(jì)7��200萬股。以2006年6月30日的股本結(jié)構(gòu)為計(jì)算基礎(chǔ)，該部分對(duì)價(jià)折算成非流通股股東送股方案，相當(dāng)于流通股股東每10股獲得2. 9股。

　　(2)定向回購(gòu)股份的安排

　　公司擬以資產(chǎn)向四川公路橋梁建設(shè)集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“路橋集團(tuán)”或“控股股東”)定向回購(gòu)其所持的公司股份。根據(jù)岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限責(zé)任公司出具的岳總專審字��2006�牭�025號(hào)專項(xiàng)審核報(bào)告，公司用于回購(gòu)股份的資產(chǎn)賬面凈值21��026.44萬元，根據(jù)四川華衡資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的川華衡評(píng)報(bào)��2006��113號(hào)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，其評(píng)估價(jià)值為20��529.45萬元。公司本次回購(gòu)的股份以股權(quán)分置改革完成后公司股票二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期合理價(jià)格為依據(jù)，最終確定的每股回購(gòu)價(jià)格為3.1元，回購(gòu)股份總數(shù)為6��800萬股，回購(gòu)股份總價(jià)值21��080萬元。經(jīng)雙方協(xié)商，本次回購(gòu)的交易金額確定為21��026.44萬元，交易補(bǔ)價(jià)53.56萬元由公司以現(xiàn)金方式支付。

　　因此，公司流通股股東獲得的全部對(duì)價(jià)折算成非流通股股東送股方案，相當(dāng)于流通股股東每10股獲得2.9股。股權(quán)分置改革實(shí)施后首個(gè)交易日，公司非流通股股東持有的股份即獲得上市流通權(quán)。

　　同時(shí)四川路橋第一大非流通股股東路橋集團(tuán)承諾：其持有的非流通股股份自股改方案實(shí)施之日起，在12個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；在前述禁售期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在12個(gè)月內(nèi)不得超過5%，在24個(gè)月內(nèi)不得超過10%。

　　2、改革前后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況

　　按照上述方案執(zhí)行前后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況如下表所示：

　　3、股改價(jià)值分析

　　��1�牴蓹�(quán)分置改革將使公司全體股東價(jià)值得到統(tǒng)一

　　在股權(quán)分置問題沒有解決之前的中國(guó)資本市場(chǎng)，由于控股股東(非流通股股東)和流通股東所持股份的流通屬性差異的存在，使得兩類股東對(duì)各自持有股份價(jià)值的判斷無法統(tǒng)一。從而使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，造成了股東權(quán)利和責(zé)任的不對(duì)等。非流通股股東無法通過公司股票上漲獲得收益，也不直接承受由于股價(jià)下跌所帶來的損失，非流通股東對(duì)股價(jià)不關(guān)心，由此必然導(dǎo)致流通股股東與非流通股股東的價(jià)值取向和行為發(fā)生背離。

　　而隨著股權(quán)分置改革方案的實(shí)行，流通股股東與非流通股股東的價(jià)值取向?qū)②呌谝恢拢�公司的股價(jià)將成為公司股東價(jià)值評(píng)判的主要標(biāo)準(zhǔn)，流通股股東將更加關(guān)注公司的基本面，非流通股東也將關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)。這種統(tǒng)一價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的形成，一方面將促進(jìn)非流通股股東形成良好的自我約束機(jī)制，關(guān)注上市公司利潤(rùn)的提高、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善，并從股票價(jià)格上漲中獲取更大的收益；另一方面將使大股東有較大的利益驅(qū)動(dòng)去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的行為，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者形成良好的外部約束機(jī)制，從而使公司治理結(jié)構(gòu)得到改善。因此，股權(quán)分置改革有利于公司發(fā)展和市場(chǎng)穩(wěn)定，有助于公司投資價(jià)值的提升。

　　��2�爠�(chuàng)新的對(duì)價(jià)方案使四川路橋公司質(zhì)地得到提升

　　本次四川路橋采取了定向轉(zhuǎn)贈(zèng)和定向回購(gòu)相結(jié)合的對(duì)價(jià)方案，其中的以公司部分資產(chǎn)定向回購(gòu)非流通股東路橋集團(tuán)部分股份是該方案的一大創(chuàng)新和亮點(diǎn)所在。定向回購(gòu)有效地提升了公司質(zhì)地，主要原因如下：

　　首先，有效提升公司質(zhì)地。

　　擬定向回購(gòu)的資產(chǎn)為一些虧損的在建項(xiàng)目和兩個(gè)分公司資產(chǎn)，屬于公司的不良類資產(chǎn)，因此路橋集團(tuán)從本著為流通股東負(fù)責(zé)的角度出發(fā)，用自己持有的股份來回購(gòu)該部分不良資產(chǎn)，單獨(dú)承擔(dān)了這部分資產(chǎn)的虧損，消除了其對(duì)公司的影響，提升了公司的質(zhì)地。

　　其次，解決歷史遺留問題。

　　這部分?jǐn)M回購(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)生的主要原因是：2005年控股股東路橋集團(tuán)為避免上市公司四川路橋虧損，因此上市公司將上述項(xiàng)目分包給路橋集團(tuán)，由路橋集團(tuán)承擔(dān)項(xiàng)目虧損，同時(shí)上市公司還要向路橋集團(tuán)收取項(xiàng)目工程額3%的固定管理費(fèi)。

　　因此，這部分資產(chǎn)的存在不但導(dǎo)致四川路橋與路橋集團(tuán)之間形成了數(shù)額較大的關(guān)聯(lián)交易和和經(jīng)常性資金占用，而且隨著上述在建工程項(xiàng)目的陸續(xù)完工結(jié)算，這些經(jīng)常性資金占用就很有可能轉(zhuǎn)化成為非經(jīng)常性資金占用。

　　根據(jù)國(guó)務(wù)院2005年11月2日頒布的《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》(國(guó)發(fā)��2005��34號(hào))，控股股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易和資金占用都是必須要解決的公司治理缺陷。

　　因此，通過定向回購(gòu)解決了公司的關(guān)聯(lián)交易問題和資金占用問題的隱患，徹底解決了歷史遺留下來的公司治理缺陷。

　　最后，有利于公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和后續(xù)資本運(yùn)作。

　　公司通過這次定向回購(gòu)，一方面可以進(jìn)一步降低工程施工類業(yè)務(wù)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重、減少波動(dòng)性大的施工類業(yè)務(wù)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，另一方面可以有效減少公司和控股股東之間的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易和由此產(chǎn)生的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)往來、提高公司經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性，是公司進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的一步重要舉措。

　　公司股改和定向回購(gòu)實(shí)施完畢，控股股東的持股比例由原來的58.936%下降至35.79%，這為公司控股股東后續(xù)通過定向增發(fā)的方式注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及引入戰(zhàn)略投資者都提供了更大的運(yùn)作空間。

　　綜上所述，本次定向回購(gòu)和股權(quán)分置改革完成后，公司的整體資產(chǎn)質(zhì)量將得到提升，主營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更加突出，同時(shí)，流通股股東的持股比例將從40%上升到60.84%，流通股股東將更多地分享公司資產(chǎn)質(zhì)量提升帶來的實(shí)際利益。

　　五、價(jià)值分析

　　為確定公司股票相對(duì)估值法下的合理價(jià)值，我們選取了國(guó)內(nèi)已經(jīng)完成股改的處于全流通狀態(tài)的22家與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)基本類似的上市公司作為參考樣本。

　　國(guó)內(nèi)可比上市公司采用的是2006年11月8日的股價(jià)，四川路橋采用的是股改實(shí)施后的理論價(jià)格。

　　上述全部可比上市公司市凈率的平均值為2.15倍，市盈率的平均值為57倍。四川路橋股改實(shí)施后的理論市凈率為1.5倍左右，靜態(tài)市盈率為60倍，動(dòng)態(tài)市盈率則為30倍左右。

　　另外，公司目前持有招商銀行�烻H600036��810萬股限售A股，將于2007年自由流通。公司的持股成本為3元多，而目前招商銀行A股股價(jià)超過12元，這將會(huì)給四川路橋帶來7000萬左右的投資收益。

　　因此，四川路橋股改實(shí)施后的投資價(jià)值比較明顯。

　　六、風(fēng)險(xiǎn)分析

　　1、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和其他產(chǎn)業(yè)上的負(fù)面因素可能會(huì)對(duì)公司盈利能力造成影響

　　路橋建設(shè)施工業(yè)雖然市場(chǎng)集中度的提高是一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)，但是短時(shí)間內(nèi)在國(guó)內(nèi)還無法實(shí)現(xiàn)。因此，數(shù)量眾多的施工類企業(yè)以種種不規(guī)范和不正當(dāng)?shù)氖侄芜M(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象在短期內(nèi)就難以消除。

　　另外，對(duì)公司施工項(xiàng)目利潤(rùn)有重要影響的建筑材料成本呈現(xiàn)長(zhǎng)期上漲的勢(shì)頭，這也會(huì)對(duì)公司的凈利潤(rùn)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。

　　2、重大工程事故

　　如果發(fā)生重大工程事故，將對(duì)公司造成重大的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和聲譽(yù)負(fù)面影響，且這種影響是持續(xù)性的。當(dāng)然，公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制能力和安全質(zhì)量意識(shí)使這種風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際發(fā)生的可能性很小。

　　七、結(jié)論

　　四川路橋是一家主業(yè)突出、行業(yè)領(lǐng)先具備較高發(fā)展?jié)摿�和成長(zhǎng)性的上市公司。通過股改不但解決了歷史遺留問題，而且為公司后續(xù)的資本運(yùn)作打開了新的通道。從而使四川路橋的投資價(jià)值得到顯著提升，我們相信，投資四川路橋應(yīng)該會(huì)得到豐厚回報(bào)。

　　上海榮正投資咨詢有限公司

　　2006年11月29日

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