新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　張兵 中信證券

　　投資要點

　　市場價格將繼續(xù)上升以反映公司基本面的提升。聯(lián)通的經(jīng)營狀況和盈利能力逐季好轉(zhuǎn)，但股價對此卻尚未反映完全；我們認(rèn)為最近市場股價的上升的趨勢將持續(xù)。從當(dāng)前資產(chǎn)基本面的盈利能力看，聯(lián)通的價值至少在4.00元以上，對應(yīng)2007年預(yù)期市盈率為23倍。

　　用戶價值如此之低？截至10月份，中國聯(lián)通總用戶1.4億戶，其中GSM1.04億，單用戶價值僅473元；中國移動總用戶29174萬戶，單用戶價值卻高達4635元，二者的用戶價值相差近10倍，盈利能力不同并不能解釋單用戶價值差異如此懸殊的原因。我們認(rèn)為市場顯然低估了中國聯(lián)通的用戶價值。

　　勢在必行的電信重組。電信重組的核心問題有三：1.如何處理中國聯(lián)通的兩張網(wǎng)絡(luò)？2.如何讓電信和網(wǎng)通加入移動運營俱樂部？3.如何處理電信重組與3G牌照發(fā)放的關(guān)系？而拆分中國聯(lián)通的CDMA網(wǎng)絡(luò)將之出售給中國電信可以較為圓滿地解決這三個核心問題。

　　重組將從根本上改變中國聯(lián)通的盈利能力。聯(lián)通被拆分將從根本上緩解聯(lián)通當(dāng)前建設(shè)資金不足，有限資源難免顧此失彼的運營問題，有利于中國聯(lián)通集中精力，從根本上改變中國聯(lián)通的盈利能力。我們測算，如果中國聯(lián)通當(dāng)前用戶ARPU增長10%，那么中國聯(lián)通的凈利潤將提升一倍以上，敏感系數(shù)很大。

　　維持買入評級，并調(diào)高目標(biāo)價到4.00元。目前中國聯(lián)通的估值水平未能反映其用戶價值，也沒有能夠反映其未來盈利能力的可能提升之水平，更沒有能夠反映拆分之后的新聯(lián)通。因此我們上調(diào)聯(lián)通目標(biāo)價格到4.00元；而對于拆分之后的新聯(lián)通，我們預(yù)計其價值至少當(dāng)在5.18元以上。

　　基本面提升VS價值低估

　　盈利能力不斷增強

　　中國聯(lián)通的基本面狀況正在不斷改善之中，盈利能力持續(xù)增強，主要表現(xiàn)為：

　　整體APPU值的穩(wěn)中有升，GSM和CDMA的盈利能力同步增強；

　　CDMA業(yè)務(wù)的盈利能力轉(zhuǎn)變尤為明顯。前三季度的稅前利潤達到6.6億，相比于中報的1.7億,再次出現(xiàn)大幅增長，這印證了我們在去年年底對于聯(lián)通的CDMA業(yè)務(wù)將在06年發(fā)生大轉(zhuǎn)變的判斷。

　　由于負債結(jié)構(gòu)的改善，以及運營優(yōu)化等措施，中國聯(lián)通的期間費用不斷下降。

　　中國聯(lián)通的運營正步入盈利可能快速增長的潛力點：即公司盈利的增長速度將明顯高于收入的增長速度，這將使中國聯(lián)通目前明顯被低估的用戶價值走上合理回歸之路。

　　用戶價值如此之低？

　　顯然被低估的用戶價值

　　截至10月份，中國聯(lián)通總用戶1.398億戶，其中GSM1.04億戶，單用戶價值僅473元；中國移動總用戶29174萬戶，單用戶價值4635元。二者的用戶價值相差近10倍。在中國移動單用戶價值逐日與沃達豐、DoCoMo比肩的情況下，聯(lián)通的單用戶價值卻呈現(xiàn)出如此大的差異。盈利能力不同并不能完全解釋這種差異的懸殊，我們認(rèn)為市場顯然低估了中國聯(lián)通的用戶價值。

　　ARPU相差一倍與用戶價值相差十倍合理嗎？

　　我們認(rèn)為這明顯是不合理的，中國聯(lián)通的市值低估導(dǎo)致其用戶價值被低估，這種現(xiàn)象背后的原因是單用戶運營成本之剛性而造成的對盈利能力的削減。

　　我們比較了中國移動和中國聯(lián)通的單用戶月運營成本和每分鐘通話成本。

　　從數(shù)值看，中國聯(lián)通的單用戶成本占其單用戶收入的比約在87%左右，而同期中國移動只有69%。從每分鐘通話成本看，中國聯(lián)通居然比中國移動要高。

　　我們認(rèn)為這種單用戶成本和單分鐘通話成本的剛性極大的限制了中國聯(lián)通用戶價值的體現(xiàn)。但這種剛性也使這樣的邏輯成為必然：臨界點之后的收入增長將導(dǎo)致高得多的盈利增長。

　　隨著中國聯(lián)通的用戶持續(xù)增長，及其ARPU值的平穩(wěn)增長，收入總量增長而導(dǎo)致的對盈利能力敏感性的增長將體現(xiàn)出來，換句話說，如果運營措施得當(dāng)，中國聯(lián)通未來的盈利是有高速增長的潛力和能力的。

　　如果我們換到另外一個行業(yè)來看，以有線行業(yè)的用戶價值和中國聯(lián)通的用戶價值做個比較：歌華有線的用戶價值為4323元，同樣差異巨大。雖然有線行業(yè)壟斷的因素使之用戶無法轉(zhuǎn)移，因而用戶含金量很高。但這種對比也能夠表明當(dāng)前中國聯(lián)通的單用戶價值是明顯被低估的。

　　成長期的移動通信市場

　　我們的移動通信市場依舊處于快速成長期，用戶數(shù)和行業(yè)收入以較高的速度增長。

　　1.我國電信產(chǎn)業(yè)的政策，決定了電信運營在長期來看都將是具有壟斷特征的行業(yè)，不同于美國以及歐洲。

　　2.我國的移動通信產(chǎn)業(yè)仍處于成長期，33.9%手機用戶滲透率相比于發(fā)達國家而言仍有不小的差距。

　　勢在必行的電信重組

　　兩種分化，一家獨大——電信運營當(dāng)前格局

　　移動業(yè)務(wù)與固定業(yè)務(wù)的分化

　　固定電話等傳統(tǒng)電信業(yè)務(wù)的退化是一種全球的共同趨勢，2006年在手機新增用戶同比保持17%的高速增長的同時，固定電話的新增用戶同比下降了近一半，增長率的每況愈下表明固定電話的頹勢將持續(xù)下去，而VoIP等新興業(yè)務(wù)的不斷出現(xiàn)，將使得傳統(tǒng)電信服務(wù)受到更大的威脅。根據(jù)06年各運營商的港股中期報告，中國電信收入同比僅增長了4.7%，中國網(wǎng)通為2.2%，而中國移動同比增長則高達19.6%，而中國聯(lián)通也達到了8.2%。

　　中國移動與中國聯(lián)通的分化

　　從新增用戶數(shù)而言，中國移動今年以來一直領(lǐng)先于中國聯(lián)通，同比增長率保持在20%左右，而中國聯(lián)通一直都處于同比下降，于今年9月份開始發(fā)生好轉(zhuǎn)。中國移動與中國聯(lián)通的總用戶數(shù)目也從2004年初的1.5:1左右，拉開到如今的2:1左右。目前中國移動已擁有2.9億用戶。

　　從目前來看，中國移動牢牢占據(jù)了中國的電信運營市場的龍頭老大地位，并同時掌握了業(yè)內(nèi)最強勢的話語權(quán)，逐漸成為業(yè)內(nèi)新的壟斷者。我們用“兩種分化，一家獨大”來概況目前我國的電信運營市場格局，但我們同時認(rèn)為這種現(xiàn)狀的存在和持續(xù)，不利于我國電信市場的發(fā)展。同時我們認(rèn)為：改變這種壟斷格局的最根本方法，正是電信重組。

　　電信重組——疑問與假想

　　為什么要進行電信重組

　　我們認(rèn)為，目前我國的電信運營市場基本處于一種實力不均的寡頭壟斷：

　　一方面由于資金、政策以及歷史等多方面因素，目前共有四家大型電信運營商參與電信運營與競爭，基本形成了幾家寡頭共存的格局。

　　但另外一方面，中國電信與中國網(wǎng)通的傳統(tǒng)固定、長途等電信業(yè)務(wù)受手機、互聯(lián)網(wǎng)等新興市場的侵蝕，業(yè)務(wù)日益萎縮，缺乏防守能力；同時它們沒有獲得移動通信的營運牌照，事實上被排擠在新市場之外，盈利增長的壓力比較大。而作為除中國移動外唯一的一家移動運營商中國聯(lián)通由于雙網(wǎng)運營、市場策略不明等多方面因素，從目前來看也缺乏顛覆移動霸主地位的能力，因此，目前中國移動事實上成為了一家獨大的巨無霸。

　　我們認(rèn)為目前這種電信運營的單極市場，長期來看其結(jié)構(gòu)必須得到調(diào)節(jié)：

　　長期單極市場將把市場引向完全壟斷。中國移動作為多寡頭中的實力最強者，掌握了最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)以及最優(yōu)質(zhì)的客戶，其財務(wù)狀況和現(xiàn)金流也遠遠好于其他競爭者。由于電信運營是一個高CAPEX的行業(yè)，運營商當(dāng)期的財務(wù)狀況直接決定其以后的競爭能力，當(dāng)期盈利能力與現(xiàn)金流情況較差的運營商將在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)優(yōu)化、新技術(shù)跟蹤、設(shè)備更新?lián)Q代等多方面的資本支出上捉襟見肘，其技術(shù)能力也將逐漸退化，長期來看必將失去其現(xiàn)有用戶而逐漸被市場淘汰，最終將形成一個完全壟斷的市場。

　　單極市場不利于國有資產(chǎn)保值。除中國移動之外，其余三家電信運營商同樣是國家控股的電信企業(yè)，其存在和發(fā)展同樣是國有資產(chǎn)所關(guān)注的焦點問題。

　　如果單極市場的格局進一步加深，中國移動日后的擴張則必然會以損害其余三家的利益為代價。從國家決策政策部門來看，國有資產(chǎn)將遭受損失而非受益。

　　核心問題與方案假想目前電信重組方案流傳版本甚多，我們認(rèn)為諸多方案，其最根本的核心問題有如下幾個：

　　1.如何處理中國聯(lián)通的兩張網(wǎng)絡(luò)？

　　2.如何讓電信和網(wǎng)通加入移動運營俱樂部？

　　3.如何處理電信重組與3G牌照發(fā)放的關(guān)系？

　　這三個核心問題之間又各自存在交叉問題：

　　抱著對于如上六個問題的思考，我們認(rèn)為中國聯(lián)通如何去留是電信重組的關(guān)鍵問題，而將中國聯(lián)通進行重組則是解決目前電信運營與3G困境的最好辦法。具體而言，我們認(rèn)為如下方案能從最好的程度上解決提出的這些問題：

　　1.中國聯(lián)通剝離C網(wǎng)留存GSM網(wǎng)絡(luò)，獲得WCDMA的3G牌照；

　　2.中國電信收購聯(lián)通C網(wǎng)，07年內(nèi)獲得升級到CDMA2000的3G牌照；

　　3.中國移動保留現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)，并承擔(dān)TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)任務(wù)。

　　我們認(rèn)為這種方案的好處在于：

　　1.最大程度的利用了現(xiàn)有三張2G網(wǎng)絡(luò)，避免了重復(fù)建設(shè)和資源浪費；

　　2.使得中國電信和中國網(wǎng)通以最快速度進入移動運營市場，而無須在鋪設(shè)、優(yōu)化等網(wǎng)絡(luò)建設(shè)環(huán)節(jié)上等待過久從而貽誤戰(zhàn)機；

　　3.三種制式各一張的3G格局，從一定程度上分化了技術(shù)和市場風(fēng)險；

　　4.中國移動是最適合承建TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)的運營商。

　　重組將提升聯(lián)通投資價值

　　雙網(wǎng)并存這一根本困惑將得到解決

　　我們認(rèn)為目前中國聯(lián)通業(yè)績的最根本困惑，正在于雙網(wǎng)并存的現(xiàn)狀：

　　有限的資源分配給兩張網(wǎng)絡(luò)，難以打造精品網(wǎng)絡(luò)。對于聯(lián)通而言，其現(xiàn)有利潤及現(xiàn)金流狀況均弱于其競爭對手——中國移動，但聯(lián)通同時卻有兩張網(wǎng)絡(luò)需要運行維護，這種情況直接決定了中國聯(lián)通的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)質(zhì)量，難以和精力傾注于GSM網(wǎng)絡(luò)的中國移動匹敵抗衡。而網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量的好壞直接決定了高端客戶的去留，在未來3G時代，高端客戶的爭奪更是3G業(yè)務(wù)能否盈利的生命線。

　　雙網(wǎng)未能突出各自優(yōu)勢，市場定位不夠清晰。在目前聯(lián)通“左右手互搏”的市場現(xiàn)狀下，G網(wǎng)與C網(wǎng)的各自的技術(shù)特點和客戶群的差分被迫模糊化，如果再加上多種套餐和業(yè)務(wù)品牌，中國聯(lián)通的業(yè)務(wù)類型則更顯得零散雜亂；相對于中國移動“神州行”、“動感地帶”“全球通”這樣簡單清晰的客戶群差分而言，雙網(wǎng)共存是聯(lián)通的市場策略長期含混不清的最根本癥結(jié)。

　　雙系統(tǒng)的同時運營，加大了管理成本和維護費用。由于G網(wǎng)與C網(wǎng)的技術(shù)制式不同，傳播特性迥異，決定了G網(wǎng)與C網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃以及維護、優(yōu)化等方法都存在較大差異。因而兩張網(wǎng)絡(luò)基本需要兩套技術(shù)隊伍分別加以運維，網(wǎng)管、計費、客戶服務(wù)系統(tǒng)等都需要兩套班子，增加了不必要的支出。

　　電信重組正是中國聯(lián)通擺脫桎梏，輕裝上陣的最好機遇，在聯(lián)通剝離一張網(wǎng)絡(luò)之后，其整體的盈利能力將隨著這些問題的解決而得到提升。

　　我們假設(shè)聯(lián)通拆分其CDMA網(wǎng)絡(luò)而專心運營其GSM網(wǎng)絡(luò)并發(fā)展高端客戶的情況下，其凈利潤與ARPU變動的敏感性如下：

　　G網(wǎng)與C網(wǎng)的選擇

　　對于中國聯(lián)通而言，GSM網(wǎng)絡(luò)與CDMA均存在一定的優(yōu)勢，在現(xiàn)下也許各自都“難以割舍”，但長期來看“長痛不如短痛”，兩張網(wǎng)絡(luò)取其一無論對于當(dāng)期利益及長期戰(zhàn)略都具有積極意義。而在兩種網(wǎng)絡(luò)中，我們認(rèn)為GSM網(wǎng)絡(luò)對于聯(lián)通更具有保留價值：

　　從新增用戶、ARPU以及MOU等各項數(shù)據(jù)的比較來看，中國聯(lián)通GSM的成長趨勢均要好于CDMA，同時，GSM業(yè)務(wù)也是中國聯(lián)通當(dāng)期利潤的最主要組成部分，CDMA業(yè)務(wù)盡管稅前盈利6.6億，擺脫了長期以來的虧損，但與GSM的52.6億相比仍然偏小，短期之內(nèi)難以成為3G時代中國聯(lián)通3G的支撐。

　　綜合以上等因素，我們認(rèn)為中國聯(lián)通目前最適合拆分出售的是CDMA網(wǎng)絡(luò)，這將有利于聯(lián)通專心做大做強現(xiàn)有的GSM業(yè)務(wù)。

　　CDMA網(wǎng)絡(luò)的價值

　　網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資

　　中國聯(lián)通的CDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)始于2001年5月簽訂CDMA設(shè)備采購合同，于2002年1月正式建成開通。隨后，中國聯(lián)通立即開始展開了二期工程建設(shè)，CDMA網(wǎng)絡(luò)三期工程也于2003年4月全面展開。

　　經(jīng)過五年的建設(shè)，近1000億的投資，目前中國聯(lián)通的CDMA網(wǎng)絡(luò)已全網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國所有城市、縣城(西藏個別縣城除外)、高速公路及主要交通干道、省級以上旅游景點、近海海域、發(fā)達鄉(xiāng)鎮(zhèn)及農(nóng)村地區(qū)。以全國55個主要城市網(wǎng)絡(luò)測試為依據(jù)，C網(wǎng)平均覆蓋率為96.06%，其中64%的城市C網(wǎng)覆蓋率達到或超過了競爭對手的覆蓋水平。55個城市的網(wǎng)絡(luò)測試表明，C網(wǎng)平均接通率為98.56%、平均掉話率為0.28%。

　　由于聯(lián)通現(xiàn)有的CDMA網(wǎng)絡(luò)由于具有3G升級投資較小、容量大等優(yōu)點，同時其也渡過培育期而在今年起真正實現(xiàn)盈利，我們認(rèn)為CDMA網(wǎng)絡(luò)的資產(chǎn)價值當(dāng)不遜于聯(lián)通集團在其上扣去一定折舊后的累計投資，換句話說就是當(dāng)享有PB估值溢價。

　　CDMA運營權(quán)估值

　　截至2006年10月份，中國CDMA用戶數(shù)為3576萬用戶，從財務(wù)報表上的數(shù)字看，中國聯(lián)通為發(fā)展CDMA的累計直接補貼投入為240億元，加上發(fā)展CDMA的其他成本，我們認(rèn)為3576萬用戶對應(yīng)的發(fā)展成本在350億元左右，大致相當(dāng)于每用戶成本1000元。

　　對比中國移動中報，2006年中期中國移動平均ARPU值為88元，中國聯(lián)通CDMA的ARPU值為68元。而當(dāng)前中國移動的用戶價值為4635萬元，所以從用戶價值角度看，我們認(rèn)為中國聯(lián)通的CDMA的單用戶價值應(yīng)該在1000元以上。

　　對于CDMA運營權(quán)合適的估值方式理想情況當(dāng)是預(yù)測中國聯(lián)通未來其在CDMA上能獲得的凈現(xiàn)金流，以DCF的方式對其作出估值。我們估值分析顯示其運營權(quán)的價值約為250億元。

　　換句話說，聯(lián)通如果被拆分，其被剝離CDMA經(jīng)營權(quán)的價值約在250億元左右。中國聯(lián)通將因此舉獲得250億元的現(xiàn)金收入，更為重要的是聯(lián)通被拆分將從根本上緩解聯(lián)通當(dāng)前建設(shè)資金不足，有限資源難免顧此失彼的運營問題，有利于中國聯(lián)通集中精力，從根本上改變中國聯(lián)通的盈利能力。

　　維持買入的評級

　　維持買入評級，并調(diào)高目標(biāo)價到4.00元。目前中國聯(lián)通的估值水平未能反應(yīng)其用戶價值，也沒有能夠反應(yīng)其未來盈利能力的可能提升之水平，更沒有能夠反應(yīng)拆分之后的新聯(lián)通。所以我們上調(diào)聯(lián)通目標(biāo)價格到4.00元；而對于拆分之后的新聯(lián)通，我們預(yù)計其價值至少當(dāng)在5.18元以上。

　　現(xiàn)有格局下的估值

　　聯(lián)通現(xiàn)有格局的估值分析主要依據(jù)我們對于聯(lián)通未來盈利增長的預(yù)計以及據(jù)之的DCF估值分析。我們上調(diào)目標(biāo)價格到4.00元，主要依據(jù)是我們調(diào)高了未來對中國聯(lián)通的盈利預(yù)測水平，并對聯(lián)通未來盈利能力提升之趨勢持有更充分的信心。

　　中國聯(lián)通的盈利能力今年開始釋放，CDMA前三季度稅前盈利達到6.6億，高于我們?nèi)ツ昴甑讓τ谄淙�年盈�?億元的預(yù)期；同時公司在改善債務(wù)結(jié)構(gòu)后，財務(wù)費用不斷走低，手機攤銷余額不斷下降，現(xiàn)金流狀況也穩(wěn)步好轉(zhuǎn)。三季報中GSM與CDMA的MOU分別為233.4和274.8,較中報分別增長了2.7和2，其中CDMA MOU是03年以來首次出現(xiàn)增長，表明CDMA用戶結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定；我們預(yù)計GSM ARPU未來將在49元左右的基礎(chǔ)上有所上升。

　　預(yù)計其06-08年的EPS分別為0.159、0.175、0.194，目標(biāo)價格對應(yīng)2007、2008年市盈率為23倍和21倍。

　　拆分聯(lián)通之估值增量分析

　　對于拆分之后聯(lián)通的估值我們可以這么理解：

　　1.目前中國聯(lián)通的凈利潤基本都是由GSM創(chuàng)造的，CDMA還沒有能夠成為中國聯(lián)通凈利潤的正面因素。如果投資者普遍的觀點：聯(lián)通拆分比不拆分好，實際上隱含了這樣的一個潛在邏輯：在雙網(wǎng)運營的前提下，沒有CDMA比有CDMA網(wǎng)更好，換句話就是說，CDMA是公司價值的潛在負面因素。

　　2.如果剝離CDMA運營權(quán)的話，那么中國聯(lián)通公司的價值增值可以等同于二部分：新聯(lián)通GSM資產(chǎn)的重新估值和CDMA運營權(quán)的估值之和。

　　3.增值部分的增量估值可以這樣理解：我們把要點一的結(jié)論，CDMA是公司價值的潛在負面因素和依據(jù)要點二得到的估值做個減法，即增量部分將大于GSM新估值的增量和CDMA運營權(quán)的價值之和。

　　4.綜合1、2、3我們認(rèn)為拆分之后的聯(lián)通估值至少可以提升250億元(唯出售才能體現(xiàn)CDMA運營權(quán)的價值，實現(xiàn)公司估值增值的目標(biāo)，否則對公司是潛在的負面因素)，對應(yīng)每股價值提升1.18元。

　　用戶價值回歸之旅

　　放眼未來，用戶數(shù)和單用戶創(chuàng)造價值的能力將決定電信運營企業(yè)的估值水平。

　　當(dāng)前中國聯(lián)通和中國移動單用戶價值的差異會逐步縮小，我們認(rèn)為兩者之間用戶價值的差距在三～五倍之間是合適的。

　　我們預(yù)期中國聯(lián)通的的用戶價值將逐步回歸到合理水平，我們建議投資者果斷買入，以分享聯(lián)通未來之用戶價值回歸之旅和價值增長之旅。