中信證券 孫勝權(quán)

　　公司主營的分立器件制造和集成電路封裝業(yè)務(wù)目前處于歷史最好水平，同時(shí)良好經(jīng)營態(tài)勢在07年仍將維持。

　　FBP新封裝產(chǎn)品進(jìn)展比較順利，進(jìn)入量產(chǎn)階段的客戶已經(jīng)有10家左右，處于認(rèn)證階段的產(chǎn)品種類有20個(gè)以上；07年能否大規(guī)模量產(chǎn)將成為判斷該封裝成功與否的關(guān)鍵點(diǎn)。

　　長電先進(jìn)的訂單獲得恢復(fù)性增長，除繼續(xù)擴(kuò)大裸晶封裝的生產(chǎn)量外，堆疊式芯片封裝、SiP封裝已批量生產(chǎn)，達(dá)到國際先進(jìn)水平，金凸塊+COG、FCBGA業(yè)已具備量產(chǎn)能力；同時(shí)SD存儲卡封裝可能成為公司一個(gè)主要發(fā)展方向。

　　新順微電子的芯片月產(chǎn)量已由月初的3萬片增加到4萬片，芯片種類已有137個(gè)；公司未來重點(diǎn)發(fā)展肖特基二極管、大功率晶體管、MOSFET等高端芯片；芯片自制比例提高對維持公司長期競爭力意義重大。

　　公司在片式化器件領(lǐng)域的優(yōu)勢將得以維持，這是公司07年業(yè)績繼續(xù)高速增長的核心決定因素；同時(shí)FBP封裝、長電先進(jìn)的業(yè)務(wù)將在08年取得實(shí)質(zhì)性利潤貢獻(xiàn)。

　　我們預(yù)期公司07、08年利潤增長幅度為68.5%和44.7%，短期目標(biāo)價(jià)位為10.6-11元，相當(dāng)于公司07年全面攤薄EPS的20倍動態(tài)市盈率外加10-15%的估值溢價(jià)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為14元，投資建議是“買入”。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)因素：

人民幣升值帶來的出口風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品開發(fā)失��；小非股份年末將上市流通。

　　11月24日，長電科技舉辦了機(jī)構(gòu)投資者與公司高管的見面會，就公司目前經(jīng)營狀況和未來發(fā)展目標(biāo)進(jìn)行了深入的溝通，并且組織參觀FBP生產(chǎn)線。調(diào)研內(nèi)容及我們的判斷如下。

　　分立器件制造和集成電路封裝業(yè)務(wù)

　　公司主營的分立器件制造和集成電路封裝業(yè)務(wù)目前都處于歷史最好水平，截至2006年第三季度，主營業(yè)務(wù)收入14.10億元，比上年同期增長32.9%；利潤總額1.01億元，凈利潤7260.56萬元，分別較上年同期增長52.3%和51.4%。

　　公司預(yù)計(jì)全年利潤同比增幅在50%以上。公司今年分立器件整體銷量預(yù)計(jì)可以達(dá)到160億只(同比增長25%以上，其中含低腳位集成電路20億只)，明年分立器件產(chǎn)量可以達(dá)到200億只，同比增長25%；集成電路產(chǎn)量今年預(yù)計(jì)可達(dá)27億只(不含低腳位集成電路)，明年35億只，同比增長約30%。

　　片式分立器件是公司目前經(jīng)營中的主要亮點(diǎn)。公司近期對這個(gè)市場進(jìn)行了調(diào)研，認(rèn)為國內(nèi)其他廠商如佛山藍(lán)箭、寧波明昕、廣東科維(音)在這方面的投資都不大。公司認(rèn)為自己獲得領(lǐng)先的原因包括：公司作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)廠商，產(chǎn)品定價(jià)比較恰當(dāng)，其他廠商要降價(jià)5-10%才有能力爭奪市場，但是這樣的投資回報(bào)率會較低，劃不來。同時(shí)片式化器件的設(shè)備投資大，SOT投資一臺設(shè)備需600多萬，且需要提供無鉛化設(shè)計(jì)，這對于其他小廠來說，難度很大。公司原來認(rèn)為一年半時(shí)間準(zhǔn)備競爭對手趕上來，現(xiàn)在看可能性不大。國內(nèi)對手總量還不到公司產(chǎn)量的一半。公司認(rèn)為自己的產(chǎn)品優(yōu)勢仍能維持，對07年市場較有信心。目前公司主要的競爭對手為外資類企業(yè)，如樂山菲尼克斯、飛利浦和上海凱宏(音)。

　　公司主導(dǎo)產(chǎn)品供不應(yīng)求，無法滿足客戶需求。公司擬于第四季度投資以下兩個(gè)項(xiàng)目,擴(kuò)大產(chǎn)能以滿足市場需求(10月26日的董事會決議)。包括投資10800萬元,新增17000萬只/月的片式器件(SOD-323、SOT-23等)封裝、檢測生產(chǎn)能力；投資13000萬元,新增6000萬塊/月的新型集成電路MSOP8等封裝、檢測生產(chǎn)能力。

　　公司的MSOP8封裝為內(nèi)資企業(yè)獨(dú)有，月收入超過千萬元，盈利能力很強(qiáng)。這類封裝主要應(yīng)用于電源管理類IC產(chǎn)品，是一種發(fā)展很快的產(chǎn)品種類，目前公司已經(jīng)在這類產(chǎn)品中作出名氣。

　　評價(jià)：公司近兩年在產(chǎn)品優(yōu)化方面作了很多努力，大量放棄了集成電路領(lǐng)域的DIP和分立器件中TO系列產(chǎn)品等已經(jīng)非常成熟的產(chǎn)品種類，集中精力發(fā)展片式如SOT、SOD和SOP等國內(nèi)其他廠商沒有能力大量生產(chǎn)的表面貼裝類產(chǎn)品。

　　改善產(chǎn)品組合帶來的結(jié)果是公司盈利能力穩(wěn)步提升。以分立器件產(chǎn)品為例，2003年毛利率為23.26%，2004年為25.81%，2005年為26.01%，而2006年前三季度為26.05，如果單獨(dú)計(jì)算3季度，那么毛利率為30%。雖然公司經(jīng)營中歷經(jīng)行業(yè)景氣波動和原材料成本大幅上漲等問題，但是公司卻能很好的維持盈利水平，這本身就反映出公司強(qiáng)大的市場競爭力。

　　公司03年分立器件銷量73億只，06年預(yù)計(jì)為140億只(不含低腳位集成電路)，三年的復(fù)合增長率24.2%，07年的增長率預(yù)計(jì)為25%。而全球分立器件的產(chǎn)量增長率大概維持在10%，結(jié)合前面提到的毛利率的持續(xù)改善，可以判斷公司在這個(gè)領(lǐng)域的國際競爭力正在不斷提高。目前全球SSTR(小信號晶體管)的年產(chǎn)量在2000億只左右，長電科技的占有率尚不到10%，可見公司可拓展空間仍然很大，公司長期成長性不成問題。

　　FBP封裝的進(jìn)展

　　目前FBP新封裝產(chǎn)品進(jìn)展比較順利，進(jìn)入量產(chǎn)階段的客戶已經(jīng)有10家左右，處于認(rèn)證階段的產(chǎn)品種類有20個(gè)以上。目前產(chǎn)品種類功率類產(chǎn)品為主，目前月產(chǎn)量超過1KK。公司預(yù)計(jì)年底產(chǎn)能能夠達(dá)到30KK/月，公司預(yù)計(jì)明年春節(jié)后可能產(chǎn)量應(yīng)該會增長較快。目前需求量比較大的客戶為美商Protek，達(dá)產(chǎn)后月需求量4、5千萬只(0.15元/只)。其他的大客戶主要來自臺商，如太和、立锜等。

　　另外，自制引線框架的工作已經(jīng)開始，生產(chǎn)線處于調(diào)試狀態(tài)。目前生產(chǎn)線已經(jīng)能生產(chǎn)QFN的框架(全蝕刻工藝)，F(xiàn)BP的框架(半蝕刻工藝，難度較大)

　　已經(jīng)接近香港供應(yīng)商的水平，不過還有點(diǎn)小問題。公司希望以后FBP框架能夠自制50%左右，這樣既可以保證供應(yīng)商的利益，也能提高自身盈利水平和供貨穩(wěn)定性。

　　另外，針對固锝電子發(fā)展的LLP封裝(QFN的一種)，公司認(rèn)為自己的FBP有很多優(yōu)勢，除了原來一直強(qiáng)調(diào)的成品率高的優(yōu)點(diǎn)外，還認(rèn)為FBP的資本投入低、生產(chǎn)工藝更有效率，例如FBP產(chǎn)品的切割由于不涉及到銅板切割而有更高的效率。

　　評價(jià)：由于FBP生產(chǎn)具有較多創(chuàng)新工藝，雖然已有一定的量產(chǎn)，但是還沒有經(jīng)過大規(guī)模量產(chǎn)的考驗(yàn)，同時(shí)FBP封裝還需要電子整機(jī)應(yīng)用階段的考驗(yàn)，因此我們判斷07年這種封裝還不能夠?yàn)楣�司帶來大量收入和利潤，但是�?jīng)過07年的不斷磨合、改進(jìn)，在08年FBP業(yè)務(wù)很有可能會有較大改觀。

　　同時(shí)，我們認(rèn)為，F(xiàn)BP封裝突破點(diǎn)很有可能會在低腳位的分立器件類產(chǎn)品和HBGA類(可以替代需要載板的BGA類產(chǎn)品，成本優(yōu)勢明顯)產(chǎn)品這兩類產(chǎn)品中。

　　長電先進(jìn)

　　三季度長電先進(jìn)訂單獲得恢復(fù)性增長，月產(chǎn)達(dá)到1.2萬片以上，比上半年的7、8千片/月增加了很多。一些國內(nèi)客戶也開始做裸晶芯片，如若培育成功，雙方合作將長期維持。

　　長電先進(jìn)目前擁有9項(xiàng)專利，06年市場開拓取得突破性進(jìn)展，已有9個(gè)量產(chǎn)客戶。Motor、Samsung、Nokia等國際知名品牌手機(jī)中都已經(jīng)使用公司封裝的產(chǎn)品。12英寸芯片及芯片尺寸封裝開始投資規(guī)劃投資建線。Stacked die封裝、SiP封裝已批量生產(chǎn)，達(dá)到國際先進(jìn)水平；Au Bumping+COG、FCBGA業(yè)已具備量產(chǎn)能力。用于

液晶產(chǎn)品驅(qū)動的COG封裝去年投入1300美元，金凸塊技術(shù)經(jīng)過大半年努力，現(xiàn)在有客戶進(jìn)來，準(zhǔn)備量產(chǎn)。另外，3D封裝、SIP等研發(fā)工作也有所進(jìn)展。同時(shí)，公司同國際級IC設(shè)計(jì)廠商也有所接觸。

　　公司高層對長電先進(jìn)的發(fā)展前景很有信心，認(rèn)為如果產(chǎn)品開發(fā)順利，可能在3年左右時(shí)間，長電先進(jìn)的收入規(guī)模可以達(dá)到或超過長電科技(長電科技母公司06年年收入大約為18億元，06年先進(jìn)的收入預(yù)計(jì)為1.5億元)。同時(shí)，若公司發(fā)展順利，可能考慮在國際資本市場的上市融資。

　　公司07年內(nèi)部盈利目標(biāo)為800萬元(為考核目標(biāo))，但實(shí)際上可能更高。

　　評價(jià)：長電先進(jìn)的凸塊工藝屬于國際領(lǐng)先技術(shù)，市場應(yīng)用空間巨大，不過由于公司成立時(shí)間較短、資本規(guī)模小、研發(fā)能力仍需培養(yǎng)，因此公司未來發(fā)展仍有較多的不確定性。公司爆發(fā)式的增長需要一兩個(gè)大的產(chǎn)品應(yīng)用市場的開拓。公司在3D封裝、SIP封裝研發(fā)投入較多，根據(jù)我們的判斷，公司可能會在SD存儲卡會有所企圖，而這個(gè)市場的空間應(yīng)該說是巨大的。由于中國擁有大量的手機(jī)制造廠，長電科技可以憑借其長期的合作關(guān)系而輕易分享這個(gè)巨大的市場蛋糕。

　　新順微電子

　　該子公司為今年中期從集團(tuán)公司收購而來，目前為長電科技分立器件產(chǎn)品提供中低端芯片產(chǎn)品，當(dāng)前月產(chǎn)量為4萬片以上。目前新順分立器件芯片有137個(gè)品種。公司未來重點(diǎn)發(fā)展變?nèi)荻�極管、大功率晶體管(主要是節(jié)能燈用13000系列)、MOSFET、射電管等等。目前公司產(chǎn)量的80%左右提供給長電科技，未來發(fā)展目標(biāo)為50%自用，其他外銷。公司盈利目標(biāo)今年為1200萬(06年中期財(cái)務(wù)并表，故對上市公司僅貢獻(xiàn)約一半利潤)，明年考核目標(biāo)為1450萬元。

　　評價(jià)：由于國外大的分立器件廠商一般都是上下游整合性即同時(shí)生產(chǎn)芯片和提供封裝測試，因此芯片自制對公司長期發(fā)展非常關(guān)鍵，而且自制芯片的投資風(fēng)險(xiǎn)低。公司高端分立器件芯片的研發(fā)意義重大。

　　07年整體經(jīng)營目標(biāo)和行業(yè)景氣判斷

　　07年母公司的銷售收入目標(biāo)22.5億元，稅前利潤率為8%，分立器件產(chǎn)量200億只，同比增長25%，集成電路產(chǎn)量35億只，同比增長約30%。

　　明年的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)因素包括：明年新廠房啟用，前期成本可能偏高，尤其是動力成本；人民幣升值。

　　如果增發(fā)成功，公司明年在不增加有息負(fù)債的前提下，可支配的資金達(dá)到8.5億元(公司05年資本支出約3.8億元，06年4.5億元)。這些可支配資金可以滿足公司今后一段時(shí)間的投資需求。

　　公司樂觀看待未來三年的行業(yè)景氣度，認(rèn)為下游需求將持續(xù)旺盛，主要增長點(diǎn)仍是手機(jī)、平板電視、3G等產(chǎn)品。另外，作為全球電子制造業(yè)基地，中國電子元器件需求旺盛，仍能快速增長，受全球行業(yè)景氣波動影響較小。

　　評價(jià)：07年22.5億元的銷售目標(biāo)和利潤目標(biāo)都是比較切合實(shí)際的，由于這些指標(biāo)都是公司考核性指標(biāo)，實(shí)際情況可能會有一些出入。如果行業(yè)景氣度好，那么實(shí)際情況就好一些，會超出預(yù)期，反之亦然。

　　收入和產(chǎn)量目標(biāo)上看，銷售收入、分立器件產(chǎn)量和集成電路產(chǎn)量需要增長28.9%、22.86%和34.0%。這些數(shù)值和公司歷史情況基本符合，其中銷售收入增幅較大的原因是07年增加了FBP封裝產(chǎn)品和芯片的銷售。

　　稅前利潤率目標(biāo)上看，8%的目標(biāo)應(yīng)該不難達(dá)到。06年前三季度的稅前利潤率(母公司)為7.3%，其中第三季度為9.7%。我們判斷07年公司實(shí)際利潤率很有可能超出考核指標(biāo)，我們估算的結(jié)果為10%。

　　07年可改善盈利的積極因素包括：1、片式化和高端產(chǎn)品比例繼續(xù)提高，毛利率改善；2、新順的芯片產(chǎn)量提高，公司芯片自給率提高、改善毛利率，而且新順明年是全年并表，而今年是半年；3、新品FBP的毛利率能夠達(dá)到30%以上；4、原材料價(jià)格不再上漲、甚至下降，經(jīng)營環(huán)境改善；5、收購霞客資產(chǎn)可提高近0.5個(gè)百分點(diǎn)的毛利率；5、增發(fā)成功將有效降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。

　　當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也存在，包括上面所提新廠房啟用和人民幣升值，還有就是新產(chǎn)品如FBP市場開拓成功與否。其中人民幣升值是所有出口企業(yè)都要面臨的問題，公司將在明年的海外市場開拓方面會更多地考慮升值的影響，并將其負(fù)面影響控制到最小。

　　盈利預(yù)測

　　我們認(rèn)為公司明年的盈利仍將大幅度提高，主要原因是公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)如分立器件和集成電路封裝業(yè)務(wù)收入和盈利的提高。而作為公司利潤新增長點(diǎn)的FBP封裝和長電先進(jìn)的凸塊業(yè)務(wù)，我們傾向于保守預(yù)期。雖然我們認(rèn)可新業(yè)務(wù)的巨大成長空間，但是半導(dǎo)體新品開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)性必須考慮，不應(yīng)在盈利預(yù)測和

股票估值中過多考慮。我們測算的07年這兩塊業(yè)務(wù)的利潤貢獻(xiàn)度僅占10%。

　　估值

　　目前A股市場的電子元器件類公司的平均動態(tài)市盈率為20倍(07年預(yù)期)，那么基于我們的盈利預(yù)測(考慮增發(fā)的全面攤薄)，長電科技的合理估值為9.62元。同時(shí)，我們認(rèn)為公司應(yīng)該享受一定的估值溢價(jià)：1、所得稅并軌明年、或者后年有望開始執(zhí)行，公司所得稅率33%下降到25%，這可以提高12%的盈利；2、半導(dǎo)體新政近期將推出，將包括研發(fā)減稅和所得稅減免政策，如果能執(zhí)行五免五減半的所得稅政策將是重大利好；3、雖然短期內(nèi)我們謹(jǐn)慎看待公司新品的盈利貢獻(xiàn)，但是明年出現(xiàn)重大突破的可能性也存在；4、公司重視投資者關(guān)系，公司經(jīng)營較透明化。

　　總體判斷，公司應(yīng)當(dāng)享受10%-15%的估值溢價(jià)，即公司短期合理價(jià)位為10.6-11元，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為14元，我們的投資建議是“買入”。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)因素：人民幣升值帶來的出口風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品開發(fā)失�。恍》枪煞菽昴�將上市流通。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。