新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　李偉民 財富證券

　　公司主營業務收入主要來自于貨物運輸、旅客運輸以及其他服務，其貨物運輸業務占主營業收入的90%以上。主要運輸貨種為煤炭，其中以動力煤為主。大秦鐵路運輸的煤炭絕大部分通過秦皇島港運往東南沿海地區。

　　隨著國民經濟持續快速增長，對煤炭的需求持續增長；公司貨源地晉北、蒙西地區充足的貨源；公司線路運輸能力不斷地提高；下游港口的擴能改造，這些都為公司運量提高提供了保障。

　　目前，公司大秦線和豐沙大線執行煤炭特殊運價，單價較其它運價高，成為其獲得較高盈利能力的主要因素之一，由于公司實行運價浮動機制，具體浮動辦法、浮動幅度、浮動運價須報發改委批準，我們認為大秦線和豐沙大線近期難以上調，遠期北同蒲等線具有較大的提升空間。

　　“第三通道”目前處于討論階段，尚未進入立項程序。我們認為最后通過國務院審批，期間各個環節具有相當的不可預見性，即使投入建設，由于新建線路耗時長久，短期內也不會給大秦鐵路造成太大影響。到時候運營，大秦鐵路運力達到相當規模，影響也不是很大。

　　2009年建設完成淮塑線，將使大秦線延長直抵內蒙古西部煤田腹地。大秦鐵路運力將得到很大提升。

　　公司作為唯一一家具有鐵路路網資產、鐵道部盈利最強的線路的上市公司，也是我國鐵道部在資本市場上的唯一對外平臺，鐵道部必將大秦鐵路作為重要平臺進行資本運作，通過存量換增量的方式，取得鐵路建設所需資金。這樣公司作為服務于中國鐵路改革的融資平臺的先行者，賦予他一種時代變革使命和責任的話，他的意義已經超出了上市公司本身。

　　根據相對估值與絕對估值兩種估值方法的估值結果，考慮到公司作為A股市場真正的鐵路第一股以及鐵路改革可能賦予公司的重大戰略意義，可以給予一定的溢價，我們認為公司合理價格在7.5—8.5元之間。給予謹慎推薦評級。

　　風險提示：未來我國煤炭供需增速放緩可能會影響到公司運量。大秦鐵路和豐沙大線執行的煤炭運輸費率為特殊運價，如果國家對運價水平和結構進行調整，將可能對本公司業績產生不利影響。公司與各發起人股東之間存在多項關聯交易，存在因重大關聯交易使股東利益受損的風險。

　　公司于2004年10月28日注冊成立，當時主要運營線路為大秦鐵路，運輸的主要貨品為煤炭。為提升市場地位，拓展發展空間，整合業務環節，公司于2005年1月1日收購了豐沙大、北同蒲等資產，運營線路增加了豐沙大線(大同-郭磊莊段)、北同蒲線(大同-寧武段)等2條鐵路干線及口泉、寧岢等2條鐵路支線。

　　公司主營業務收入主要來自于貨物運輸、旅客運輸以及其他服務，其貨物運輸業務占主營業收入的90%以上。主要運輸貨種為煤炭，其中以動力煤為主，主要用于燃煤發電，為全國5大發電公司、380多家主要電廠提供煤炭運輸服務。公司所轄主要干線中，大秦鐵路運輸的煤炭絕大部分通過秦皇島港運往東南沿海地區，部分出口日本、韓國及中國臺灣等國家和地區，其余去往天津、河北、遼寧等方向；豐沙大線運輸的煤炭主要運往北京、天津及河北等地；而北同蒲線則是大秦鐵路、豐沙大線上游最主要的煤炭裝車線路。

　　2.1、煤炭需求——持續增加未來相當長的時期內，煤炭在我國能源結構仍占主體地位，2003年煤炭占我國一次總能源生產的74%，其中一半用于發電，燃煤發電量占我國全部發電量的76.2%。隨著國民經濟持續快速增長，國內電力消費量不斷上升，對煤炭的需求持續增長。2005年，全國累計發電量2.47萬億千瓦小時，較去年同期增長約12.3%，其中煤炭發電累計約2.01億千80瓦時，占全國累計發電量的81.4%。加之，主要產煤區在西北部、能源市場需求偏重東南沿海，煤炭資源和市場分布的現實決定了必須經西煤東送、北煤南運送達消費市場。其中，山西、陜西和內蒙古西部作為我國煤炭主產區，承擔了大部分煤炭調出任務。中國資源和生產力的分布分別處于西北部和東南部，因此鐵路在煤炭運輸中處于非常重要的地位。大秦鐵路作為我國最大能力的“西煤東運”專用通道，市場地位將進一步得到鞏固。

　　2.2、上游貨源——充足穩定公司貨源地主要來自于晉北、蒙西地區，其中晉北地區是公司最主要的貨源地。05年來自晉北地區的煤炭運量占大秦鐵路總運量的80%。根據山西省有關部門統計，全省煤炭預測儲量約6,400億噸，約占全國總儲量的三分之一；累計探明儲量約2,700億噸，約占全國總儲量的25%以上。2005年山西省原煤產量達5.43億噸，占全國總產量的四分之一以上。其中，晉北地區主要生產動力煤，2005年煤炭產量為2.4億噸，主要集中在大同、朔州和忻州等地，2005年上述地區產量約占晉北地區煤炭產量的79.8%。內蒙古西部地區主要生產動力煤，目前煤炭保有儲量1,200億噸，2005年煤炭產量達7,200萬噸，主要集中在準格爾、伊克昭盟等地。上述地區豐富的煤炭資源為為本公司提供了充足、穩定的貨源。

　　另外，從公司的角度來看，目前公司的主要客戶為大同煤礦集團、中煤集團、神華集團等煤炭生產、供銷企業，2005年來自前五大客戶的收入占公司主營業務收入的65.3%，客戶集中度較高，而這些客戶同樣也是公司的股東，這使得客戶和公司存在利益的一致性，從而增加了客戶的穩定性，保障了貨源。

　　2.3、擴能改造—線路運輸能力不斷提高大秦鐵路最初的設計運輸能力是5000萬噸/年,1997年運能達到1億噸/年。近幾年,公司的煤炭運量一直保持了穩步增長,2003年到2005年公司煤炭運量分別為1.22億噸、1.53億噸和2.03億噸,同比增長幅度分別達到18.15%、25.61%和32.68%。但是目前鐵路煤炭運輸能力仍不能滿足需求，公司的運輸增量將還要來源于擴能改造。目前大秦線日均開行萬噸以上列車72對,其中2萬噸以上的列車12至15對,行車間隔12分鐘,已經達到國內領先水平。今后,大秦鐵路將主要通過提高牽引質量,增加機車等移動設備、增加開行2萬噸列車來提高運輸能力。公司將確保在2006年底前2億噸擴改主要項目全部投產,全年煤炭運輸量實現2.5億噸,并繼續穩步提高線路運輸能力,預計明年有望向年運輸3億噸沖刺,最終實現4億噸的目標。4億噸擴能項目屬國內外首創,并被寫入了發改委的長期規劃。雖然仍有技術問題需攻克，不過由于4億噸運能的大秦線已經列入我國鐵路中長期規劃，而且從建設周期和規模效應來看都有明顯優勢，因此預計在最終確定實施方案后，公司將會在最短的時間內完成。

　　2.4、下游港口擴能——保障接卸需求目前大秦線運送的煤炭中70%由秦皇島港區承接下海,而未來運能擴張到4億噸后,新增運量將由秦皇島港、曹妃甸港、京唐港、天津港等吸收。其中,秦皇島港目前吞吐能力為1.8億噸,2005年接駁大秦線的煤炭1.39億噸,未來吞吐能力將提高到2億噸；曹妃甸港一期煤碼頭工程2007年完成,吞吐能力為5000萬噸,二期完工后將達到1億噸,遠期能力將達到2億噸。京唐港預計"十一五"擴能至7000萬噸，天津新港2010年預計擴能到1.3億噸,這些都保障公司增長運量的接卸需求。

　　三、運價分析我國鐵路貨運營運收入由基價1收入+基價2收入(或煤炭特殊運價收入)+電氣化附加費收入而得�；鶅r1收入按噸數計價，基價2收入(或煤炭特殊運價收入)和電氣化附加費收入按運輸噸公里計價。目前，公司大秦線和豐沙大線執行煤炭特殊運價替代基價2，其單價較基價2高0.0317元/噸公里，成為其獲得較高盈利能力的主要因素之一，由于公司實行運價浮動機制，具體浮動辦法、浮動幅度、浮動運價須報發改委批準，我們認為大秦線和豐沙大線近期難以上調，遠期北同蒲等線具有較大的提升空間，尤其是基價2具有提升空間。

　　四、其他線路影響分析4.1、目前線路運行格局目前“三西”地區煤炭運輸主要通過北、中、南三個通道完成。北通道主要運輸線包括大秦線、北同蒲線、豐沙大線、京原線和神朔黃線；中通道為石太線和邯長線；南通道為候月線和太焦線。其中擔負晉北、陜北和蒙西煤炭外運功能的北通道是重中之重。2005年西煤東運的5.4億噸中，70%通過北部通道完成。

　　目前三個通道的煤源地不同，之間競爭關系不明顯，而目前和公司競爭的主要線路來自北通道的神朔黃線。它是由神華集團投資興建的，西起大柳塔東至黃驊港，全長588公里，設計運輸能力6800萬噸。主要將煤炭運往黃驊港下水，和大秦線走秦皇島港下水形成直接競爭。不過由于能力有限，因此暫時不能和大秦線形成直接競爭，05年北通道煤炭外運量共2.97億噸，而大秦線就完成了2.03億噸，在晉北、蒙西地區的市場占有率更是高達90%以上，可以說占有絕對壟斷地位。即使神朔黃線最終達到1.5-2億噸，它在北通道中的運煤份額將有所上升。不過“三西”地區煤炭外運量的穩定增長以及大秦線的擴能改造都將保證其領先地位不容動搖。

　　4.2、“第三通道”可行性與時間性早在2004年，國家開發投資公司、神華集團、大唐國際發電股份公司等繼“大秦線”、“朔黃線”之后，就修建西煤東運的“第三通道”紛紛提出了自己方案。由國家發改委牽頭組織鐵道部、交通部等共同編制的《北煤外運系統研究總報告》中提出了建設第三條通道的設想。第三通道規劃從內蒙古的包頭、集寧經興和、張家口、密云、遵化到曹妃甸和京唐港，全長740公里，2020年運力實現2億噸，投資規模預計230億元。

　　但是，目前該項目還處于討論階段，尚未進入立項程序。即使要建設，還要聯合各大部委進行項目可行性評估，評估完成后報鐵道部同意后報發改委審批，最后通過國務院審批，期間各個環節具有相當的不可預見性，按照這樣的進度該項目即使最終獲準實施亦為期尚遠，另外此項目也未被鐵道部列入“十一五”規劃。而且，未來在大秦線擴能到4億噸后，是否新建還是一個未知數。即使投入建設，由于新建線路耗時長久，短期內也不會給大秦鐵路造成太大影響。到時候運營，大秦鐵路運力達到相當規模，影響也不是很大。

　　4.3、淮塑線開通將極大提高大秦鐵路運力為了構筑和完善“三西”地區煤炭運輸網絡,加快沿線煤炭基地開發建設,進一步擴大大秦鐵路、北同蒲鐵路的煤炭運輸能力,太原鐵路局作為出資代表,聯合廣東珠江投資有限公司、內蒙古伊泰煤炭股份有限公司、廣東盈富信息網絡投資有限公司、北京利瑞投資有限公司等11家發起人共同出資組建準朔鐵路有限責任公司，打算修建朔州至準格爾鐵路。該項目東起北同蒲線大新站,西至內蒙古準格爾旗紅進塔站,正線全長224公里,其中新建線路207公里,改造既有線17公里�？偼顿Y暫定為120億元人民幣, 2009年建設完成，鐵路建成后，將使大秦線延長,直抵內蒙古西部煤田腹地。將為大秦鐵路提供近期2930萬噸、遠期6000萬噸煤炭的穩定貨源,大秦鐵路運力將得到很大提升。

　　五、鐵路改革賦予公司重大戰略意義鐵路的跨越式發展面臨著巨大的資金缺口，在鐵道部“十一五”規劃鐵路投資總額為1.25萬億，但05年鐵路投資僅為889.2億，在這樣一個宏觀背景之下，必然將加大資本運做的力度，大秦鐵路作為唯一一家具有鐵路路網資產、鐵道部盈利最強的線路的上市公司，也是我國鐵道部在資本市場上的唯一對外平臺，鐵道部必將大秦鐵路作為重要平臺進行資本運作，通過存量換增量的方式，取得鐵路建設所需資金。

　　這樣公司作為服務于中國鐵路改革的融資平臺的先行者，賦予他一種時代變革使命和責任的話，他的意義已經超出了上市公司本身。另外，公司上市融資后，資產負債率由51.8%大幅降至低于20%左右，現金流情況良好。為了今后可持續性發展，為后期持續的資產收購提供了一定的資金保障。

　　六、估值與投資建議6.1相對估值主要假設：1、根據招股說明書以及公司中報和三季報、06、07年主營業收入增長18%，06年公司財務費用2.72億。

　　2、根據公司中報和三季報，假定公司06，07年主營成本率47%。

　　3、不考慮資產收購；股本規模不擴張。

　　6.3.估值結論以及投資建議。

　　根據相對估值與絕對估值兩種估值方法的估值結果，考慮到公司作為A股市場真正的鐵路第一股以及鐵路改革可能賦予公司的重大戰略意義，可以給予一定的溢價，我們認為公司合理價格在7.5—8.5元之間。給予謹慎推薦評級。七、風險提示1、未來我國煤炭供需增速放緩可能會影響到公司運量。

　　2、大秦鐵路和豐沙大線執行的煤炭運輸費率為特殊運價，如果國家對運價水平和結構進行調整，將可能對本公司的財務狀況和經營業績產生不利影響。

　　3、公司與各發起人股東之間存在多項關聯交易，存在因重大關聯交易使股東利益受損的風險。