公司10月28日公告擬設立合資基金管理公司

　　股價近期反復刷新歷史新高

　　公司未來兩年凈利潤將繼續保持高速增長態勢

　　當前股價： 目標股價：7元

　　海通證券 邱志承

　　前三季度利潤增長有所放緩

　　2006 年1-3 季度民生銀行各項收入快速增長，凈利息收入增長24%，非利息收入增長284%，營業凈收入增長26%。收入高速增長的同時，1-3 季度利潤也同樣保持較快速增長，撥備前利潤增長24%，凈利潤增長27%。不過，1-3 季度的凈利潤增速較上半年的39%有明顯的下降，主要原因是3 季度當季的利潤增長明顯放緩，撥備前利潤和凈利潤增長分別為25%和10%，分別比2 季度下降了5 和38 個百分點。

　　凈利息收入快速增長

　　3 季度民生銀行資產規模快速增長，截止2006 年9 月末，民生存款同比增長22%，貸款同比增長21%，債券投資增長28%。盈利資產同比增長26%。3 季度貸款增速較兩季度有所下降，如果我們觀察貸款的結構，可以發現下降部分主要是貼現，3 季度末貼現余額較2 季度下降了45%，從3 季度民生銀行大幅增長的金融機構往來利息支出我們判斷，民生是通過大幅的再貼現和轉貼現降低了貼現的余額，而除貼現外的其他貸款仍保持了較高的增速。

　　中小企業貸款比重的上升、貼現比重的下降和央行的加息，明顯提高了其3 季度的貸款平均利率，進而提高了其利差的水平，3 季度的利差較2 季度上升了8 個基點。利差的增長使其3 季度凈利息收入增速明顯提高，1-3 季度凈利息收入增長24%，較上半年提高了6 個百分點。

　　隨著兩次加息的影響進一步顯現，和中小企業貸款比重的進一步提高，民生銀行生息率會進一步提高，不過民生銀行下半年還將發行5 年期和10 年期的各50 億元的金融債，這會其平均付息率；綜合測算，我們預測2006 年民生銀行的NIM 和Spread 為2.43%和2.33%，略低于2005 年的水平，2007 年NIM 和Spread 為2.43%和2.29%。根據我們對盈利資產增長和利差的預測，我們計算出民生2006 年和2007 凈利息收入增長分別為24%和26%。

　　中間業務收入高速增長

　　在經歷了2006 年2 季度手續費收入的超常增長之后，3 季度增速明顯下滑，從上半年的同比增長392%，下降到1-3 季度的284%，非利息收入在營業收入中的占比也從8.7%下降到7.2%。我們認為2 季度民生銀行手續費收入的超常增長主要來自于投行業務，包括債券承銷和財務顧客業務，而不是來自于

　　我們認為2006 年4 季度，手續費收入將比3 季度有所增長，我們維持中報點評時的判斷，預測2006 年全年手續費收入增長210%，2007 年增長46%；非利息收入占比分別達到8.8%和9.9%。

　　撥備覆蓋率提高

　　2006 年3 季度末，民生銀行的資產質量保持穩定，不良率為1.21%，較上季度末上升2 個基點，考慮到2 季度貸款增速的下降，民生銀行的資產質量在3 季度基本沒有下降。我們預測全年民生銀行資產質量也將保持穩定，2006 年年底不良率為1.20%，2007年末也將基本保持在這一水平。

　　我們民生銀行2006 年3 季度末撥備覆蓋率125%，從歷史上看處于較高的水平，因為民生銀行股東分紅動力比較高，不太可能通過提高撥備覆蓋率來隱藏利潤，我們認為民生銀行年末的撥備覆蓋率會較目前有所下降，我們判斷2006 年末覆蓋率大致在115%左右，2007 年也會基本維持在這一水平。與此對應，2006 年和2007 年撥備支出增長分別為16% 、9%。

　　費用增長較快

　　2005 年來民生銀行費用率有上升的趨勢，營業費用的增長一直是高于營業凈收入的增速，費用收入(含營業稅)比目前已經從2005 年1 季度的50%以上，上升到53%。

　　我們認為民生的費用快速增長與其轉型戰略有關，民生銀行目前正在大力發展

　　民生銀行的轉型還將持續，我們預測未來費用仍將保持較快的增長，目前民生銀行的費用率已經較高，是上市銀行中的最高的水平，進一步明顯上升的空間也已經不大。我們預測2006 年全看費用收入比為53%，2007 年上升到54%，

　　再融資將大幅提高資本充足率

　　根據目前得到的消息，民生銀行的定向增發會在11 月完成，我們假設增發35 億股，增發價為每股4.8 元，此次增發后，民生銀行的資本充足率將達到11%以上，核心資本充足率達到8%以上，這將使民生銀行至少5 年里不需要大規模的股權融資。

　　投資建議

　　民生銀行2006 年3 季度利潤增長的放緩是由撥備支出增長、手續費增長下降和費用收入比上升帶來的。我們認為民生的撥備覆蓋率未來不會大幅高于100%的水平，加上資產質量將保持穩定，3 季度撥備支出的增長只是暫時的；手續費的增長只是相應對2季度的超常增長有所下降，事實上仍保持較快的速度，只有費用率的上升會在未來一段時間持續。因此我們認為4 季度民生銀行凈利潤的增速將有所提高。綜合分析，我們預測2006 年和2007 年民生銀行撥備前利潤分別增長34%和24%，凈利潤增長40%和37%。

　　按10 月20 日5.90 元的收盤價，考慮增發影響后，民生2006 年P/E 和P/B 分別為21 和2.2 倍，2007 年 P/E 和P/B 分別為15 和1.9 倍，估值水平基本合理。考慮到A 股銀行板塊的估值水平的整體提高，和所得稅并軌預期的明確，我們調高民生銀行6 個月目標價為7 元，對應 2006 年的P/E 和P/B 分別為25 倍和2.6 倍，2007 年的P/E 和P/B為18 和2.3 倍，建議投資者買入。