10月30日藍星集團收購法國羅地亞有機硅業務

　　股價在三季報公布后出現短暫下跌

　　藍星集團有意將星新材料作為集團整體上市的平臺

　　當前股價 目標股價 18元 今日投資星級診斷

　　國泰君安 康凱 崔婧怡

　　星新材料主營有機硅、苯酚丙酮、雙酚A、環氧樹脂、PBT樹脂、PPE等產品的生產和銷售。公司目前擁有10萬噸有機硅、2.3萬噸環氧樹脂、4.5萬噸雙酚A、12萬噸苯酚丙酮、2萬噸PBT樹脂和1萬噸PPE樹脂

　　增發助集團整體上市

　　近日公司公告，計劃非公開發行不超過14,500萬新股，用于募集不超過18.5億元資金，其中：1)8.5億元為藍星集團認購股份所投入的資產；2)其他10億元為特定機構投資者認購股份所支付的現金，擬投入9萬噸雙酚A工程和3萬噸環氧氯丙烷工程。

　　藍星集團下屬四家上市公司：藍星石化(000838)、藍星清洗(000598)、沈陽化工(000698)和星新材料(600299)，其中星新材料和沈陽化工的經營業績要好于另兩家公司，集團的業務中心也已明確為化工新材料行業。通過集團此次通過注入相關資產參與星新材料定向增發的舉動，我們可以看出藍星集團有意打造星新材料作為唯一整合全部化工新材料業務的平臺，逐步完成集團整體上市的意圖。此次集團投入的氯丁橡膠、丁二烯、鈦白粉、苯酐順酐等產品線都是集團內經營良好的優質資產，而集團目前正在興建的聚碳酸酯、1,4-丁二醇、聚甲醛等項目及最近收購的蛋氨酸(安迪蘇)、有機硅(羅迪亞)等海外資產也都屬于化工新材料相關產業，有望會在未來合適的時機注入星新材料，而最終實現整體上市。因歷史原因遺留的商貿、餐飲等一些附屬產業和部分小型煉油廠等資產，未來將會徹底處理或剝離。

　　并購使業務擴展至國際市場

　　10 月26 日，藍星集團正式簽署了對法國羅地亞公司有機硅及硫化物業務項目的收購協議，收購價3.9 億歐元。羅地亞集團是著名的全球性特殊化學品公司，擁有有機硅單體年生產能力22 萬噸，占據6%的全球有機硅產品市場份額，生產技術國際領先，擁有3000 多個產品、500 項專利，2005 年有機硅業務實現銷售收入41.7 億元，利潤5.4 億元。

　　集團原有的有機硅業務均集中在上市公司星新材料旗下，業務范圍基本局限在國內市場，生產技術能力也和國際水平具有一定差距。此次收購行為帶來的是公司有機硅業務面臨跳躍式發展的良好局面，不僅進一步擴大了集團有機硅單體的生產規模，加上年底完工的10 萬噸新裝置，2007 年藍星集團有機硅單體整體產能將達到42 萬噸，從世界第六躋身為世界第三。更重要的是，羅地亞的有機硅深加工技術、全球營銷網絡、強大的研發能力和優秀的管理團隊將給公司帶來強有力的技術支持和良好的業務發展模式，使公司從原有的單體、中間體業務更快的向下游高附加值產品拓展，協同效應將得到充分體現。

　　藍星集團在今年年初以4 億歐元的價格全資收購了法國安迪蘇集團，該公司是全球最大的專業動物營養添加劑生產企業，其主要產品蛋氨酸市場份額占全球的29%，居世界第2 位，擁有800 項左右技術專利和世界上最先進的蛋氨酸生產技術，在全球擁有5 家主要生產工廠，經銷網絡遍及全球140 個國家和地區，2005年銷售收入超過50 億元。藍星集團接手安迪蘇之后保留了原有的管理團隊，采用預算管理，引入激勵機制，提高了員工的積極性，今年上半年業績表現出色，收入、利潤同比增長分別達到20%和50%。

　　通過收購蛋氨酸業務取得良好的協同效應和經濟效益上看，集團已具備了相應的成功海外并購經驗，今后在對有機硅業務及其他業務的整合方面應該會更快、更順利。藍星集團希望能夠充分利用羅地亞及安迪蘇的全球市場網絡，最大限度發揮協同效應，將集團內的新材料業務擴展至國際市場，最終將藍星集團打造成一個國際化的大型化學品公司。

　　下跌正是買入良機

　　公司于10 月28 日公布三季報，今年前三季度共實現主營收入24.7 億元、凈利潤1.4 億元，同比增長分別為31.7%和6%，每股收益為0.38 元，其中三季度每股收益只有0.11 元，低于市場預期，凈資產收益率11.5%，比去年同期下降1.5 個百分點。公司報告期利潤未達到預期，公司管理層表示主要是由于新建的10 萬噸有機硅單體裝置已進入主裝置對接階段，對當期的有機硅生產造成較大影響，三季度裝置陸續停產時間超過30 天，使得有機硅產量大大減少，并且間歇式生產也增加了生產成本，造成有機硅產品毛利率下降3 個百分點。另外由于雙酚A 反傾銷剛剛立案，市場反應還不明顯，價格回升速度緩慢，生產還處于虧損狀態，因此影響到公司整體盈利。前三季度公司營業費用及管理費用都比去年同期有所下降，只有財務費用增加了1400 萬左右。公司資產負債率依然高達75.9%。如果此次定向增發能夠按計劃完成，公司的負債水平、現金流情況將大大改善，財務費用也將隨之降低。

　　鑒于公司的三季報情況，并且四季度有機硅生產仍有可能受到影響，我們下調2006 年盈利預測至0.60 元。考慮到明年有機硅單體的價格不會有大幅的下滑，而公司的單體產能翻了一倍；受反傾銷的刺激雙酚A 價格也將逐漸轉入上行通道；定向增發最遲將于明年年初完成，基本可以體現新注入資產的全年盈利，不會攤薄公司當年業績，因此我們預計公司2007 年業績將回復至較高的增長水平，EPS 可達1.00 元(增發后)甚至更高。

　　近期二級市場上公司股價波動較大，預計三季報的業績還會對股價有一定影響。我們認為，從今后產業演進和公司未來所具備的潛力考慮，目前公司市值還有非常大的擴展空間，此次下跌正是買入并長期持有的良機。我們暫時維持“謹慎增持”建議，目標價位16-18 元。