中國石油大學碩士研究生，先后在中國海洋石油總公司、長城證券、漢唐證券、東吳基金從事研究工作，目前在國都證券從事石油和化工行業研究。在CCTV《中國證券》、《中國證券報》和今日投資財經資訊有限公司聯合舉辦的“2005年度最佳分析師”評選活動中，榮獲“行業最佳分析師”稱號。

　　曾經在相當長一段時間內充當“指數教父”的中石化，即使在中行、工行等“巨無霸”上市后，仍然當仁不讓引領大盤沖關拔塞，龍頭風范不減當年。在復權價創出歷史新高后，其后市走向無疑是市場關注的焦點。

　　國都證券 賀煒

　　我們關注中國石化，首先是因為它是國家經濟命脈的重要組成部份，公司近年來的蓬勃發展有著深刻的國民經濟快速增長帶來需求大幅提升的背景；其次是因為它是上證指數的重要組成，在中國銀行和中國工商銀行上市之前，它擁有難以撼動的最大權重的戰略地位，成為機構投資者平衡配置的重要選擇。

　　中國石化的經營水平和發展趨勢必然在很大程度上反映國民經濟的發展狀況，并進一步憑借其在二級市場所占的巨大權重通過股價的波動傳遞到整個資本市場，對股指的波動產生影響，因而，一定程度上可以說，中國石化本身就是國民經濟和證券市場的“晴雨表”。對中國石化未來發展趨勢的正確預測，將有助于我們正確地判斷宏觀經濟的運行方向，有助于我們在投資過程中對大勢做出正確的研判。

　　一、中國石化歷史走勢回顧

　　2001年登陸A股以來，中國石化股價的變動趨勢包含著兩條主線。

　　一條主線是長期的價值回歸之路。即以其香港H股的股價為參照系，中國石化A股向H股股價靠攏，二者比值從最高的3.9倍逐步回落至2006年約1.1倍。如圖1所示。

　　圖1 中國石化A股與其H股股價比率關系

　　資料來源：國都證券研發中心

　　另一條主線是由內在價值引導的價值發現之路。即在伴隨著2002年初全球經濟復蘇，國內經濟形勢好轉，油價大幅攀升，針對石油化工產品的需求快速回升，石油化工行業進入新一輪上升周期等等背景下，中國石化業績出現快速增長。從2002年到2005年，中國石化的盈利水平從每股0.162元迅速提升到0.456元。盈利能力上的積極變化，使得中國石化的股價受到機構投資者的積極關注，無論是其H股還是A股，股價都有了非常好的表現。

　　事實上，價值發現之路不是一蹴而就的，它是由石化行業上升周期背景下石化產品毛利大幅提升推動公司業績成長以及國際原油價格大幅上揚推動中國石化上游利潤暴增這前后兩個階段的兩個部分構成的。

　　透過“價值回歸”和“價值發現”這兩條主線，我們得以在2002年以來成功地把握住了中國石化的發展趨勢和股價運行的關鍵點，多次適時地做出買入的建議。就中國石化今年以來的兩波行情而言，考慮到中國石化未來股改存在送股的可能，在三四月份，當中國石化A股對H股的比價接近1-1.1倍率的時候，適時地給予了買入建議。此外，中國石化長期以來，因受政府在國內成品油定價上的過多干預而致煉油業務出現巨額虧損。8月中旬以來，伴隨著國際原油價格的大幅回落，在國家發改委未對成品油價格做出調整的背景下，中國石化煉油業務的經營形勢全面好轉。在中國石化九月初復牌后，我們判斷，九月份中國石化的盈利水平已進入歷史上最好的時期，再次及時地給予其買入建議。

　　二、中國石化未來走勢取決于以下兩個因素的實現情況

　　中國石化近期的上漲與前一階段國際原油價格的大幅回落緊密相關。國際原油價格的回落再加上成品油價格的穩定使中國石化進入了繁榮期。其根源在于煉油毛利的急劇放大。根據我們的研究，NYMEX價格跌至62-65美元/桶范圍，中國石化的煉油業務已經能夠實現其一直向政府爭取的“原油成本+合理利潤”的目標，過去兩年一直存在的“成品油與原油之間嚴重倒掛”的矛盾已經在最近兩個月里得到解決。如果NYMEX原油價格繼續在57-63美元/桶范圍持續震蕩，中國石化的煉油業務將持續享受到國際原油價格下跌帶來的超額利潤。

　　1、對未來六個月國際原油價格運行趨勢的判斷

　　以下是我們對國際原油價格形成機理做出的解釋，如圖2所示。基于當前全球的原油供求關系、美元

　　圖2 國際原油價格形成機理

　　資料來源：國都證券研發中心

　　如果國際原油價格在這個范圍內運動，基于當前的成品油零售中準價格，中國石化將一方面能夠有比較高的自產原油實現價格，另一方面，其煉油業務經營形勢將全面好轉。中國石化三季度實現盈利達0.151元/股，這里邊有相當一部分是國際原油價格大幅回落階段的貢獻。

　　2、市場上存在著對國內成品油定價機制改革的強烈預期

　　今年12月11日，根據世貿協議，我國將放開成品油批發市場，成品油價格的市場化勢在必行。

　　1998年6月，我國實行成品油國際接軌定價制度以來，早期市場的確是在政府指導的基礎上形成價格，但是隨著后期國際原油價格大幅以后，政府出于保護國民經濟下游弱勢產業的考慮，在成品油定價上施予了過多的干預，讓中國石油和中國石化承擔了相當一部分社會責任。正是這樣，我們才看到，上游的原油產量超過中海油一倍以上，并且還擁有龐大的下游資產的中國石化，近兩三年的盈利水平相比中海油而言，被低估了。

　　事實上，中國石化作為成品油市場上最大的供應商卻沒有定價權，最終將不利于整個市場的長期發展。因而，我們認為，政府放開成品油定價權，或者說，制定新的成品油定價機機制，該機制將保證中國石化煉油業務的合理利潤，引導煉油產業的協調發展將是政府必須考慮的事情。

　　三、中國石化合理估值

　　公布三季度報告以后，我們調高了對中國石化2006年和2007年的盈利預期，基于對未來半年或者一年的國際原油價格走勢以及未來成品油價格市場化的判斷，我們預計，中國石化2006年每股收益將達0.60元，2007年有望實現0.75-0.80元/股。

　　結合香港市場長期以來對中國石油、中國石化以及中海油的價值判斷(其市盈率長期處于7-11倍區間)，在此，基于中國石化當前良好的經營形勢，我們給予其10-11倍的動態市盈率，其目標價為7.5-8.5元。